潘東：銀行理財淨值化轉型的方向、路徑及策略

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家潘東

　　銀行理財要實現淨值化轉型，回歸本源、堅守初心和使命，就要在產品創新化、投研專業化、渠道市場化、風控全面化、系統智能化、資源協同化以及投資者教育七個方面有明確的轉型路徑及發展策略。

　　資管行業發展的本質是信義關係下的“受人之托，代人理財”；初心是為投資者創造回報，使投資者利益最大化；使命是有效聯通投資者與融資者，服務實體經濟發展，防範金融風險。資管新規是促使資管行業堅守初心和使命的重要推動力，銀行理財將在資管新規的指引下，回歸本源、平穩轉型，努力發展成為資管行業中一支獨立、專業的力量，助力推動整個資管業健康發展，服務實體經濟高質量增長。

　　銀行理財堅守初心、回歸本源的源頭

　　我國銀行理財業務經過15年發展，已從零規模增長到30兆元規模。銀行理財預期收益的產品模式，一方面為居民創造了穩定的投資回報，穩定了投資者購買產品的預期收益，實現了理財業務的快速擴張，另一方面逐日形成的“銀行隱性背書+預期收益率”剛兌模式，漸被投資者視為存款的替代品。

　　“預期收益+隱性剛兌”使銀行理財在事實上偏離了資管業務的初心和使命，即投資者利益最大化、聯通投融資者、服務實體經濟。首先，眾所周知，實際收益與預期收益之間必然存在一定的偏差。在預期收益模式下，雖然銀行理財為投資者創造了穩定回報，但其收益率並非由真實投資產生的實際收益而來，使投資者既沒有完全獲得投資回報，也沒有承擔投資行為對應風險。其次，在隱性剛兌模式下，各銀行對資金的爭奪抬高了無風險利率，助推了同業資金的套利空轉行為，增加了金融體系的不穩定性。在2016年同業理財盛行時，銀行理財的預期收益模式成為同業資金投資套利的標的，部分銀行理財資金來源中的同業資金佔比達到50%以上，銀行理財將這些資金通過加杠杆投資於銀行存單，形成同業資金鏈條，而實體經濟並沒有獲得資金支持。最後，由於銀行的隱性信用背書，銀行理財風險最後仍由銀行表內承擔，使得銀行積聚的風險上升，增加了金融體系的不穩定性。

　　可見，2018年發布資管新規推動銀行理財產品淨值化轉型，是回歸本源、踐行初心和使命的重要體現。

　　一是更好地支持實體經濟高質量發展。

　　銀行理財是信用債和非標市場的重要參與主體，也是股權市場的積極參與者，淨值化轉型後，有助更好支持企業的債務融資和股權融資，支持創新型企業的發展。

　　其一，繼續大力支持企業信用債融資。

　　截至2018年末，銀行理財對信用債的投資餘額佔整個信用債投資餘額的54.8%，其中近年增量佔比67%，是信用債市場的最大機構投資者。2012年以來銀行表外規模的擴張同時伴隨著銀行理財對信用債的投資比重上升，促進了信用債市場的快速發展，有效支持了實體經濟發展。

　　銀行理財淨值化轉型後，仍然以固收+產品為主，信用債投資仍是銀行理財的重要配置資產類別。由於債券類產品會更多採用市值法估值，投資經理會充分考慮淨值的波動，對信用債的風險識別和定價能力要求更高，這也將推動信用債市場的分層和合理定價，豐富高收益債市場，為不同信用資質的企業融資提供更多渠道。

　　其二，非標投資轉型，滿足企業多元化融資需求。

　　未來銀行客戶的融資需求將更加多元，銀行理財也要與時俱進，從單一產品轉向多元化產品，如類永續、股債混合類產品，滿足客戶對流動性資金、項目類融資、子公司增資、降低負債率等不同層次的融資需求。

　　其三，提高股權投資比例，引入長期資金，鼓勵企業創新。

　　銀行理財可通過“固收+多元”策略拓展投資類別，在固收資產打底的基礎上，加大對權益市場的投資力度，同時引入養老金等長期資金，支持非上市企業和上市企業融資，鼓勵創新型企業發展，建立匹配企業全生命周期的金融支持體系，通過從債務驅動轉向創新驅動、提高全要素生產率、鼓勵企業創新，更好地支持經濟高質量增長。

　　二是實現投資者利益最大化，為居民財富保值增值。

　　一方面，在“房住不炒”的定位下，我國居民可支配金融資產日益增多，對財富增值的需求也與日俱增。2019年上半年居民存款同比增14%，創2013年以來新高。黨的十八大報告提出要“多渠道增加居民財產性收入”。在後房地產時代，居民的財富增長將更多依賴於資本市場，而承載資本市場收益的只能是淨值型的資管類產品，只有淨值化才能將資本市場的收益和風險充分傳導給投資者，讓投資者獲得財富的保值增值。可以說，銀行理財的淨值化轉型正當其時，

　　另一方面，銀行理財淨值化轉型和子公司的成立，有利於豐富金融業態，增加金融產品供給，發揮銀行理財子公司“鯰魚效應”，形成多元化競爭格局，提高資管行業的整體水準，從而更好地支持實體經濟高質量發展，這也是金融供給側改革的題中應有之意。

　　三是有效降低金融體系風險。

　　其一，通過淨值化實現風險過手。

　　銀行理財通過淨值化轉向，將收益和風險均過手給投資者，而不是留存在銀行體系內，可有效降低金融體系的風險。中央提出的三大攻堅戰中，防範化解重大風險尤其是金融風險，放在三大攻堅戰之首，說明形勢的嚴峻和防範金融風險的重要性。過去的銀行理財作為影子銀行體系積聚了一定風險，未來將通過淨值化轉型逐步化解，同時實現風險可隔離、風險可計量和投資者可承受，並通過組合管理實現風險分散、熨平淨值波動。同時，銀行理財淨值化轉型後，失去了“剛兌”保護，同業資金投資將更加謹慎，有利於減少同業資金空轉套利。

　　其二，緩解金融和實體經濟的結構性失衡。

　　過去10多年，我國經濟增長對資本的依賴性不斷增強，根據知名經濟學家、清華大學白重恩教授測算，資本對經濟增長率的貢獻已從2007年之前的0.62%增加到2008〜2017年的3.94%，說明經濟增長更加依賴於資本投入。而債務大部分來源於銀行體系，則會導致金融體系不斷膨脹，金融和實體失衡。當前我國經濟運行面臨的突出矛盾和問題，根源就是重大結構性失衡，主要表現為實體經濟結構性供需失衡、金融和實體經濟失衡、房地產和實體經濟失衡。金融供給側改革是為了解決金融和實體經濟失衡的現象。銀行理財淨值化轉型之後，將從以往的投資驅動轉向資金和產品驅動，更加匹配客戶的風險偏好和收益預期，有利於投資的多元化，豐富投資產品類型，緩解結構性失衡程度，優化經濟融資結構。

　　其三，促進資本市場發展，提升直接融資比例。

　　中央經濟工作會議提出，要建設“規範、透明、開放、有活力、有韌性”的資本市場，未來銀行理財將大力發展FOF（Fund of Funds，基金中的基金）和被動指數型的權益類產品，利用渠道端的資金優勢，遴選優秀的股票基金管理人，打通資金和投資端的通道，發揮資產配置和優選管理人的優勢，補足主動管理的短板，為資本市場引入更多長期穩定資金，促進資本市場穩健發展。

　　銀行理財實現平穩轉型的路徑及策略

　　產品創新化：精準匹配客戶需求

　　在理財產品淨值化轉型以及投資者金融服務需求不斷豐富的大背景下，如何設計出匹配客戶需求的產品、如何不斷在產品創新上有所突破，成為關乎銀行理財未來發展的重要一環。

　　固收類產品：雙管齊下，雙輪驅動

　　與基金公司相比，銀行理財具有較強的流動性管理能力和雄厚的資本抵禦風險能力，同時也在債券投資上具有豐富經驗和相對優勢，因此現金管理類產品和債券類產品將成為銀行理財固收類產品中的兩大支柱。

　　除對現金管理類產品和債券類產品“雙管齊下”以外，銀行理財還可採用“雙輪驅動”模式：一方面按照資管新規的要求發行市值法的淨值化產品，實現風險收益完全過手；另一方面考慮到理財投資者的風險偏好較低，銀行理財可發行符合細則要求的以攤余成本法計量的產品，實現平穩轉型。

　　非標類產品：風險分層，淨值發行

　　在目前的監管框架下，公募理財產品和私募理財產品均可投資於非標資產，其多層次的產品募集和發行模式有助於對風險分層。一方面，放開公募理財產品投向非標源於銀行強健的信用風險管理能力和雄厚的資金實力；另一方面，對於風險較高的特定項目，採用私募方式發行是為了根據投資者的風險偏好匹配合適的非標類產品，做到風險分散和風險過手。

　　權益類產品：FOF基金+被動指數雙輪驅動

　　銀行可通過FOF模式參與股票市場，憑借客戶基礎優勢和資金優勢，遴選市場上優秀的基金管理人，將資金端和優秀的管理人連接起來，為投資人創造價值。另一方面，銀行理財可大力發展低成本的指數產品，為客戶提供指數化的配置型工具，利用渠道優勢擴大規模、降低成本，提高投資者的回報率。長期來看，預計在FOF和被動指數產品形成一定規模後，將進一步帶動銀行理財主動管理產品的發行，補足銀行在權益投資領域進行主動管理的短板。

　　投研專業化：提升專業能力，拓展投資品類

　　銀行資管必須基於自身稟賦，建立差異化的競爭優勢。投研專業化是銀行資管轉型的重點，也是當前的薄弱環節。銀行理財需要不斷提升投研能力，建立起強大的資產配置能力，拓展投資品種，利用委外投資覆蓋債券、股票、商品、外匯等主要投資品種，並建立“宏觀-策略-行業-企業”的研究體系，實現從宏觀到微觀、從行業到企業主體、從股票到債券的全市場覆蓋。

　　渠道市場化：提高渠道覆蓋面，引入養老資金

　　渠道市場化是提升客戶基數、擴大品牌影響的重要方式。首先，銀行理財仍要重點依賴於自己銀行的銷售渠道，打造產品的特色和品牌，獲得投資者口碑和市場聲譽。其次，銀行理財一方面可將明星產品拓展至其他銀行代銷渠道，或在成立子公司後根據產品特點再拓展至非銀機構、互聯網渠道，實現全渠道覆蓋；另一方面可借助與公募基金亦有類似的模式在養老金資金渠道發力，憑借穩健的投資風格、突出的風險控制能力，為投資者提供可觀的投資收益。

　　風控全面化：全面管理，注重差異

　　風險控制能力是銀行一直以來的優勢所在，銀行理財須延續優勢，對風險進行全面管理，通過實施風控全面化，切實保證投資者權益。一方面，全面風險管理涵蓋包括信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險等在內的所有風險類別；另一方面，風控全面化體現在銀行理財的事前控制、事中管理和事後評估的全流程各環節。不僅如此，銀行理財還須注重不同投資品類間的風控差異，針對標準資產和非標資產建立不同的風控標準和流程，對應不同產品特徵做好風險管控，從而實現差異化風控管理。

　　系統智能化：以智能系統支持理財發展

　　系統智能化是銀行資管轉型的重要依靠，也是適應金融科技化、數字化、智能化發展趨勢的時代要求。銀行理財要在淨值化轉型過程中，一是要打造科技化、智能化的基礎設施體系，建立適應淨值化產品要求的交易流程系統和清算系統，提高產品投資交易效率；二是要建立智能化的客戶服務系統，提高客戶服務效率，實現“千人千面”畫像，提升客戶體驗；三是要建立業績分析系統，為投資做好業績歸因分析，輔助投資決策。

　　資源協同化：發揮優勢互補效應

　　在銀行理財發展過程中，要做好三個協同，充分發揮優勢，實現“1+1＞2”的互補效應。一是母行與理財子公司間的協同，二是理財子公司與其他板塊間的協同，三是理財子公司與其他子公司間的協同。母行及其他板塊、其他子公司可以為理財子公司提供豐富的渠道資源，而理財子公司可以通過專業化的投研服務，創新合作模式，增加整體客戶黏性，提升盈利水準。

　　加強投資者教育，打破剛兌意識

　　為投資者創造回報，使投資者利益最大化，是資管行業發展的初心。投資者教育是銀行理財轉型的重要組成部分，是實現淨值化的必要手段。剛性兌付模式下，投資者教育只針對金融機構，強調要注重合規性；淨值化模式下，則必須同時加強對投資者的教育，不僅要求金融機構“賣者盡責”，同時要求投資者“自負盈虧（買者自負）”，從而打破投資者的剛兌預期。因此，銀行要在盡職履責的前提下，做好充分的事前溝通，對投資者教育做好預期引導，讓投資者在事前明確獲知淨值回撤和損失的可能性，減少事後投資者因投資收益與預期不符產生的不滿與糾紛。可見，投資者對淨值波動和風險承擔的意識，是淨值化轉型成功的重要前提。做好投資者教育作為銀行理財從賣方向買方轉移的關鍵一步，是否具有前瞻性、全流程、全面性，將影響其後所有事務的全面順利開展。

　　本文首發於：《當代金融家》

　　(本文作者介紹：中國光大銀行資產管理部總經理)