劉曉曙：PPI觸底反彈背後反映了什麽？

　　意見領袖丨劉曉曙（中國首席經濟學家論壇理事、青島銀行首席經濟學家）

　　引子：國家統計局最新數據顯示，我國生產者價格指數（PPI）自2022年10月至2023年7月已連續10個月保持在負值區間；與此同時，7月份全國居民消費價格指數（CPI）同比下降0.3%，這是我國CPI自2021年2月以來首次轉負，通貨緊縮壓力成為討論熱點。

　　不過值得注意的是，雖然我國PPI同比仍為負值，但是PPI同比在6月已達歷史低位，7月出現觸底反彈跡象。預計我國PPI同比降幅將延續收窄趨勢，直至跨過負值區間，走出通縮，轉向通脹。

　　一、PPI呈現周期性波動

　　我國PPI同比走勢具有顯著的周期性波動特徵。每隔3至4年我國PPI同比都會經歷一次先上升後下降的周期波動，以近幾輪PPI周期波動為例：2009年7月至2012年9月為一個完整周期，時間跨度為3年零2個月；2012年9月至2015年12月為一個完整周期，時間跨度為3年零3個月；2015年12月至2019年10月為一個完整周期，歷時3年零10個月（若不考慮疫情衝擊，2019年11月PPI同比降幅已開始收窄，2019年10月是本輪PPI周期的結束時間）；2019年10月至2023年6月階段的PPI周期已歷時3年零8個月，符合PPI完整周期的時長規律。

　　此外，2023年6月PPI同比數值已達歷史低位，2023年7月我國PPI同比已出現觸底反彈跡象，未來我國PPI同比大概率將延續這一趨勢不斷上升，直到走出負值區間；PPI同比繼續上升，將進一步走出通縮，走向通脹。

　　二、我國PPI同比周期性波動的直接原因是國內國際大宗商品價格周期性波動

　　生產者價格指數（PPI）是反映某一時期生產資料和生活資料的價格總水準變化的一種經濟指標，其中生產資料價格在PPI指數構建中佔比四分之三，主要包括作為工業生產基礎原材料的原油、鋼鐵、有色金屬、煤炭等大宗商品的價格波動。因此，我國PPI主要反映了工業上遊產品價格，尤其是我國大宗商品價格的波動。

　　我國自加入WTO以來，融入經濟全球化的程度日益縱深，大宗商品成為自由交換的可貿易品，國內與國際大宗商品實現了價格密切聯動。因此，不僅國內大宗商品價格波動會引起我國PPI波動，國際大宗商品價格波動也可通過價格聯動引起我國大宗商品價格波動，引致我國PPI波動。以能源價格為例，從2022年下半年開始，國際大宗商品價格大幅下降，我國石油和天然氣開採業等的價格同樣下降明顯，可見我國大宗商品價格與國際大宗商品價格聯動之緊密。

　　美國商品調查局（Commodity Research Bureau）依據世界市場上基本的經濟敏感商品價格編制了一種期貨價格指數，簡稱為CRB指數，總體反映了世界主要商品價格的動態信息。美國商品調查局除了匯編CRB期貨物價指數外，另有公布7種CRB期貨分類指數，其中CRB工業指數主要涵蓋了銅、白金、白銀、原油、木材、棉花等商品價格。

　　通過觀察我國PPI同比與CRB工業指數的關係，可以發現CRB工業指數與我國PPI同比走勢協動性較強。2013年1月份至今，無論是變動趨勢還是轉捩點位置，我國PPI同比與CRB工業指數同比均呈現高度同步性，反映出國際工業原材料價格對我國PPI同比影響較為直接。

　　此外，我國PPI同比走勢與製造業PMI主要原材料購進價格的12月移動平均走勢同樣呈現出顯著的協動性，進一步論證了生產資料價格作為PPI指數的主要組成部分，其價格波動對我國PPI變化產生主導影響。因此，大宗商品作為工業生產基礎，是我國PPI指數的主要組成部分，國際大宗商品價格波動主導了我國PPI同比變動。

　　三、我國PPI同比波動的根本原因是需求波動

　　價格由供需關係決定。我國PPI呈現周期性波動，直接原因是受到國內國際大宗商品價格波動影響，但究其背後邏輯，國內國際大宗商品價格波動是由供需關係不平衡導致。例如，當國際市場供過於求時，國際大宗商品價格下降，我國PPI也將出現下行趨勢。近些年，無論是國際市場還是國內市場均面臨諸多供給衝擊和需求衝擊，供給因素對我國PPI波動的影響不容忽視，但需求因素在我國PPI波動中發揮著主導作用。

　　在不同階段，主導我國PPI波動的需求因素並非一成不變，有時是以國內需求因素為主導，有時是由以美國需求為典型的國際需求主導。實證數據表明， 2018年6月前，國內需求是引起我國PPI波動的主導因素；2018年6月後，美國需求對我國PPI波動的影響更大。

　　PMI新訂單作為反映製造業經濟活動的重要指標，其變動走勢在一定程度上反映了一國的需求波動。比較我國PPI同比與我國PMI新訂單走勢可以發現：2012年12月至2018年6月，我國PPI同比與我國需求呈現高度相關性；自2018年6月至2021年3月，我國PPI同比與我國需求相關性降低，但仍具有一定相關性；自2021年3月至今，我國PPI同比與我國需求的相關性明顯不足。

　　同樣的對比可以發現，自2012年12月至2018年6月，我國PPI同比與美國需求變動方向較為一致，不過波動幅度相差較大，兩者具有一定相關性，但相關性並不顯著；自2018年6月至今，我國PPI同比與美國需求波動同步性十分明顯，反映出自2018年以來，美國需求顯著影響我國PPI價格波動。

　　也就是說，自2012年至2018上半年，國內需求主導了我國PPI的波動；而自2018下半年至今，美國需求波動導致國際大宗商品波動，我國大宗商品價格與國際大宗商品價格聯動緊密而發生同步波動，最終引致我國PPI波動。

　　進入2023年以來，美國需求的短周期性下行趨勢得到遏製，總需求變動已觸底回升（參見《美國經濟何以抗住加息重壓》）。因此，基本可以判定，我國PPI同比在6月份出現轉捩點，隨後觸底反彈。未來，伴隨這一趨勢的延續，我國將逐漸走出PPI負值區間，走出通貨緊縮，轉向通脹區間。

　　後記：PPI同比觸底反彈意味著我國工業上遊產品價格，尤其是大宗商品價格同比變化也將周期性上行。

　　(本文作者介紹：清華理學博士、廈大經濟學博士、中國首席經濟學家論壇理事，青島銀行首席經濟學家)