7月CPI暫入通縮區間， 穩增長政策發力下PPI同比築底回升

　　2023年7月物價數據點評

　　事件：根據國家統計局公布的數據，2023年7月，CPI同比為-0.3%，漲幅較上月回落0.3個百分點；PPI同比下降4.4%，降幅較上月收窄1.0個百分點。

　　基本觀點：7月CPI同比由平轉降，主要原因是當月豬肉、蔬菜價格同比下行幅度加大，帶動食品CPI同比由正轉負，這抵消了暑假服務價格上漲、成品油價格上調帶來的影響，推動整體CPI漲幅進一步降至通縮區間。我們認為，除了波動性較大的食品價格下降外，7月CPI進入通縮區間、以及前期物價水準持續低迷，背後是在市場供給充分的同時，消費修複力度整體較為疲弱，而且這種物價走勢對消費信心的影響也不容低估。當前需要宏觀政策適度發力，著力刺激居民消費，打破負向循環。

　　受需求旺季來臨，宏觀基本面向好、原油供給趨緊等因素提振，7月原油、銅等國際定價大宗商品價格上行，國內定價的煤炭、鋼材等商品價格也出現觸底企穩或反彈的勢頭，帶動PPI環比降幅收窄；在環比仍繼續走跌背景下，7月PPI同比降幅收斂，則主要源於上年同期價格基數下沉。

　　展望未來，7月CPI進入通縮很可能是一種短暫現象，8月食品價格下跌對整體物價的拖累效應有望緩和，加之服務價格漲幅有可能進一步擴大，8月CPI同比有回歸正增長勢頭。事實上，在經濟總體上延續復甦勢頭、M2增速保持兩位數較快增長的背景下，接下來CPI持續處於通縮的風險很小。不過，在消費偏弱、供給充分的市場格局下，未來一段時間CPI將持續處於低位運行狀態。PPI方面，伴隨穩增長政策發力顯效，需求改善有望持續推動大宗商品和工業品價格上行，未來幾個月PPI通縮幅度有望延續收窄過程。後期工業品價格能走出怎樣的上行態勢，將主要取決於三季度逆周期調節政策在提振經濟復甦動能方面的具體效果。

　　具體來看：

　　一、7月CPI同比由平轉降，主要原因是當月豬肉、蔬菜價格同比下行幅度加大，帶動食品CPI同比由正轉負，這抵消了暑假服務價格上漲、成品油價格上調帶來的影響，推動整體CPI漲幅進一步降至通縮區間。我們認為，除了波動性較大的食品價格下降外，7月CPI進入通縮區間、以及前期物價水準持續低迷，背後是在市場供給充分的同時，消費修複力度整體較為疲弱。而且這種物價走勢對消費信心的影響也不容低估。當前確實需要宏觀政策適度發力，著力刺激居民消費，打破負向循環。

　　時隔29個月，7月CPI再度進入通縮狀態，主要原因是儘管7月豬肉價格基本企穩，但在上年同期價格基數大幅走高影響下，當月豬肉價格同比降幅顯著擴大，由上月的-7.2%擴大到了-26%。據我們測算，僅此一項，就會下拉7月整體CPI同比大約0.23個百分點。另外，7月蔬菜供應充足，價格水準有所下行，加之上年同期價格基數同樣大幅走高，當月蔬菜價格同比漲幅由正轉負，下拉整體CPI同比約0.13個百分點。由此，在這兩項波動較大、權重較高的食品價格走勢帶動下，7月食品價格同比由上月的上漲2.3%，變成了下滑1.7%。也就是說，食品價格下跌是帶動CPI同比降至通縮區間的主要原因。另外，前期汽車“價格戰”影響仍然存在，7月汽車價格同比繼續出現較大幅度負增長，也將對CPI同比下行起到一定推動作用。

　　值得一提的是，受近期國際油價波動上行帶動，國內成品油價格連續調升，7月同比跌幅收窄。這對當月CPI同比下行起到一定緩解作用。另外，伴隨暑期旅遊等服務消費進入旺季，7月飛機票價格由上月下降5.8%轉為上漲11.9%，賓館住宿、旅遊、電影及演出票價格分別上漲13.2%、13.1%和5.9%，漲幅都有所擴大。這帶動當月服務價格環比小幅上漲0.8%，同比漲幅則由上月的0.7%擴大到1.2%。

　　我們判斷，7月CPI進入通縮很可能是一種短暫現象。近期伴隨生豬產能調整，豬肉價格正在出現較快上行勢頭，預計8月豬肉價格同比降幅會有顯著收窄。另外，受氣象因素等影響，進入8月以來蔬菜價格也在小幅上行，預計同比有望再度轉正。這樣來看，8月食品價格下跌對整體物價的拖累效應有望緩和，加之服務價格漲幅有可能進一步擴大，8月CPI同比有回歸正增長勢頭。事實上，在經濟總體上延續復甦勢頭、M2增速保持兩位數較快增長的背景下，接下來CPI持續處於通縮的風險很小。

　　不過，儘管通縮風險不大，市場上的持續通縮預期也不強烈，但當前低通脹是一個不爭的事實，而且有可能持續下去。背後除了近期居民消費反彈乏力外，也與之前疫情期間宏觀政策始終堅持不搞大水漫灌，以及當前商品和服務供給充分等因素有關。這充分體現在剔除波動較大的能源和食品價格後，7月核心CPI同比為0.8%，儘管較上月回升0.4個百分點，但仍連續16個月處於1.0%及以下區間。

　　偶現的通縮、持續的低通脹不僅是消費疲弱的結果，而且對消費信心的影響也不容低估。當前確實需要宏觀政策適度發力，著力刺激居民消費，打破負向循環。我們認為，接下來除了各地各部門著力拓展消費場景、改善消費條件、優化消費環境外，財政政策階段性發力促消費的必要性也在上升。這包括發放一定規模的消費券和消費補貼，適度減免汽車、電子、家居等大宗消費環節稅費等。在外需持續下滑前景下，這將是推動三季度經濟復甦動能轉強的關鍵。

　　二、受需求旺季來臨，宏觀基本面向好、原油供給趨緊等因素提振，7月原油、銅等國際定價大宗商品價格上行，國內定價的煤炭、鋼材等商品價格也出現觸底企穩或反彈的勢頭，帶動PPI環比降幅收窄；在環比仍繼續走跌背景下，7月PPI同比降幅收斂，則主要源於上年同期價格基數下沉。

　　7月PPI環比下跌0.2%，跌幅較上月收窄0.6個百分點，同比下跌4.4%，跌幅較上月收窄1.0個百分點，這意味著6月很可能就是本輪PPI通縮的谷底，當前已轉入回升階段。

　　7月PPI環比降幅收窄，主要原因在於，受需求旺季來臨，宏觀基本面向好（美國核心通脹放緩、經濟軟著陸概率增加，中國穩增長政策頻出、經濟增長預期改善等），以及原油供給趨緊等因素提振，7月原油、銅等國際定價大宗商品價格上行，帶動當月國內石油和天然氣開採業、有色金屬行業PPI環比轉升；同時，國內定價的煤炭、鋼材等商品價格也出現觸底企穩或反彈的勢頭，7月煤炭開採業、鋼鐵行業PPI環比雖繼續下跌2.0%、0.1%，但跌幅較上月大幅收窄4.4和2.1個百分點。7月PPI同比降幅收窄，則主要源於上年同期價格基數走低，當月翹尾因素從上月的-2.8%回升至-1.5%，抵消了新漲價因素從上月的-2.6%下滑至-2.8%對PPI同比的下拉作用。

　　分大類看，7月中上遊生產資料價格雖有企穩反彈跡象，但仍未止住跌勢——當月生產資料PPI環比下跌0.4%（前值為下跌1.1%），部分源於煤炭、鋼材等商品供應充足，另一方面，從7月水泥價格仍持續走低可以看出，當前部分大宗商品和工業品價格上行，更多是預期升溫帶來的備貨需求增加所致，實際需求尚未出現明顯反彈，背後的主要原因在於年初以來消費需求修複偏緩，房地產投資持續下滑，抵消了基建投資保持較高增速帶來的影響。7月生活資料PPI環比轉升0.3%（前值為下跌0.2%），且各分項價格環比均有所上漲，同比跌幅也較上月收斂0.1個百分點至-0.4%。這與當月核心CPI走勢一致，可能與暑期消費活躍帶動商品提價有關，可持續性仍有待觀察。

　　展望8月，7月24日中央政治局會議後，穩增長政策更為密集頒布，對市場信心和國內定價商品價格都有一定提振作用，同時8月以來國際原油價格繼續高位震蕩，因此，預計8月PPI環比轉升、小幅上漲的可能性較大。再加上去年同期基數走低，翹尾明顯抬升，8月PPI同比跌幅有望收窄至-2.8%左右。我們判斷，未來幾個月PPI通縮幅度有望延續收窄過程。後期工業品價格能走出怎樣的上行態勢，將主要取決於三季度逆周期調節政策在提振經濟復甦動能方面的具體效果。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)