通脹對商品與股票配置的影響

　　來源：期貨日報

　　我國股市是以周期股為主的市場，所以大宗商品價格對上證指數有很大的影響。商品價格溫和上漲，對股票估值有良性刺激，但商品價格增長過快，會導致通脹上升，會讓股票估值受到傷害，從而形成“商品牛市、股票熊市”的滯漲經濟。不過，本文通過研究發現，商品價格影響通脹，而通脹作用於股市的路徑並不是單一化的，還需要考慮貨幣政策的刺激重心，由此才能合理把握商品和股票的配置。下面從資產配置的角度出發，研究近年來商品和周期股的戰略配置。

　　研究背景

　　通脹對權益證券估值可以從兩個方面去理解：第一個方面，企業未來現金流折現的估值方法即DCF模型，模型中涉及的折現率對估值有很重要的影響，因為折現率與通脹的關係密切，高通脹會帶來高折現率，讓未來現金流折現的價值變低，反之亦然；第二個方面，高通脹導致的商品價格變高以及融資成本增加，會讓企業的利潤和估值都相應減少。

　　在溫和通脹的背景下，配置商品和股票可以獲得雙向回報，所以根據商品價格對通脹的影響程度來配置商品和股票會得到優化。本文利用CPI作為通脹的高低標準，配合商品價格，來研究商品與股票的配置。

圖為CPI與上證指數走勢（2003—2009年）

圖為CPI與豆粕連續合約走勢（2003—2009年）

　　商品型通脹主導股市

　　名義上貨幣政策直接影響了通脹，實質上2003—2009年是我國城鎮化與重化工業化的加速增長階段，此階段屬於需求拉高商品價格，特別是以終端需求為代表的豆粕價格上漲，股票牛市是由商品價格帶動的。2007年上證綜指突破6000點，CPI在8月攀升至6.5%；2008年2月CPI到達歷史高點8.7%。央行采取加息的方式來收緊貨幣，前後共有6次加息，並有10次提高存款準備金率。這波股票和商品的牛市是經濟向好的表現，GDP接近10年穩步上升，到了2007年我國GDP增速達到14.2%的歷史高點。因此，由基本面驅動的經濟可以達到股票和商品的雙牛市，隨後商品價格脫離了基本供需，為股市大跌埋下隱患。

圖為CPI與股市走勢（2010—2016年）

圖為CPI與螺紋鋼期貨連續合約走勢（2011—2016年）

　　步入2008年5月，受到美國次貸危機的影響，我國股市加速下跌。美國次貸危機對全球的負面影響被放大，使得我國出口訂單大幅減少，出口加工型行業的工人大量失業；生產需求的大幅縮減，使得PPI的回落傳染到CPI，消費物價水準下跌，CPI從4月的8.5%降至12月的1.2%，我國經濟從通脹直接進入通縮。為刺激經濟，央行隨後降息擴大貨幣供應，CPI迅速從通縮的困境中反彈。本階段的貨幣政策是應對性的制定，由基本面驅動商品價格上漲，從而帶動股市上漲，通脹方面同樣被商品價格拉動。

　　金融屬性商品的通脹與股市背離

　　2010年，央行先後6次提高存款準備金率，2次加息；2011年則是6次提高存款準備金率，3次加息，本輪通脹與我國應對美國次貸危機衝擊所采取的兩年4兆元的經濟刺激政策有關。同時，美歐為了讓經濟復甦或避免陷入債務危機，均采取了量化寬鬆的貨幣政策，導致全球性的貨幣超發。貨幣超發對實物資產價格的推漲作用最明顯，例如，房價上漲、大宗商品上漲，尤其是螺紋鋼價格的上漲。

　　不過，之前4兆元的刺激政策作用於房地產類的投資，貢獻GDP最大的不是以豆粕為代表的大宗商品終端需求，所以通脹快速反彈後再次回落，最終形成了通脹與股市的短期背離。股市在經濟危機後表現得非常謹慎，貨幣政策作用不明顯，GDP增速在2010年後跌破雙位數。經濟刺激政策的結果是，隨著資本流入，商品價格上漲拉動通脹，終端消費卻無法提振經濟，所以股市行情慘淡。

　　2014年，市場流動性寬裕，加上“改革牛”等引導性言論，讓資金通過券商、信託、互聯網金融快速進入股市，加之結構化產品、場外配資、加大市場杠杆等金融產品創新，所以後期的股市跳水完全是泡沫過多導致的恐慌性下跌。由於需求無法帶動商品走高，產能過剩引發大宗商品大跌，所以商品泡沫破裂，由此拖累通脹，商品與股市的背離加劇。2010—2016年，GDP增速在失去雙位數增長後，“保八”也失守，之後我國經濟進入了供給側結構性改革的轉型期。

　　總體來說，通脹對股市的影響不是簡單的線性關係。通過研究通脹和經濟刺激的方向，我們可以發現，如果貨幣政策傳導至終端消費商品擴大內需，加強基礎設施投資，即PPI至CPI的傳導健康，溫和通脹疊加商品牛市，才能帶動股票牛市，但商品價格過高造成高通脹，對股市是不利的。如果貨幣政策作用於金融屬性商品，通過刺激房地產來拉動經濟增速，短期內經濟表現和通脹都會提升，但產能過剩的問題更加致命，最終導致通貨緊縮，這樣的經濟刺激無法持續，所以股票市場的反應很難與其同步。最後，如果投資導向完全轉向金融市場，那麽通脹與股市會加速背離。

　　資產配置

圖為農林牧漁股票與豆粕期貨主力合約走勢

　　本文選取豆粕、原油和螺紋鋼期貨為代表，三者對應的中信股票行業板塊是農林牧漁、石油石化、鋼鐵。因為螺紋鋼期貨從2009年開始交易，所以無法統計之前的回報率等數據，同時期貨合約的移倉換月導致連續期貨合約和活躍期貨合約的走勢不同。為了分析更加全面性，本文統計了豆粕和螺紋鋼兩個期貨合約，原油期貨採用連續合約。

　　2005—2007年，商品與股票共振的原因是全球需求基本面良好，疊加貨幣政策刺激，通脹偏溫和，所以通脹初期配置股票和期貨可以獲得雙回報。作為工業化發展代表的原油期貨表現要強於豆粕期貨，區間漲幅分別為1.2%和0.57%。股票方面，石油石化板塊的表現同樣好於農林牧漁行業，夏普比率分別為0.092和0.087。由於當時我國還沒有原油期貨，所以作為經濟的陰晴指標，豆粕期貨的效果比原油期貨要好。

　　在豆粕期貨和股市共振的情況下，經濟表現良好，在溫和通脹（CPI為5%以下）的背景下，投資股票和期貨可以獲得不錯的效果。不過，隨著通脹走高（CPI達到8.7%），建立原油期貨空頭可以保護股票價值，2008—2009年的原油跌幅比豆粕大，分別為-0.2%和-0.11%。股票方面，農林牧漁板塊的夏普比率為-0.0042，好於石油石化的-0.038，說明農林牧漁板塊更加堅挺，工業方面投機性更強。

圖為石油石化股票與布倫特原油期貨走勢

　　2008年的4兆元救市資金流入基礎建設，刺激房地產投機。投機資金的首選是金融屬性強的商品，如螺紋鋼和原油期貨，所以在資金發力的初期，相較於依賴基本面的豆粕，螺紋鋼和原油期貨的表現要優於豆粕期貨，但CPI與PPI的價差一度跌至-3.55%，表明傳導不順，經濟增速承壓。

　　第一，螺紋鋼期貨在2011年突破5000點，原油期貨突破120美元/桶，而豆粕期貨在這段時間表現平平，漲幅僅有0.1%，區間漲幅最大的是原油期貨和螺紋鋼期貨（分別為0.45%和0.26%），但這波刺激無法實質性地讓我國經濟快速回升。伴隨著產能過剩問題，螺紋鋼期貨從領漲轉為領跌，我國的CPI也經歷了與螺紋鋼期貨相似的趨勢。

　　第二，豆粕期貨從2011年年底開始發力，主要原因是南美氣象乾旱導致供應收緊，需求方面卻沒有出現大幅變化，反而在2013年由於需求萎縮導致豆粕價格跳水，短期的火爆行情無法掩蓋經濟下滑的事實。

　　第三，原油期貨價格從2009年的50美元/桶左右反彈至100美元/桶以上，並且在高位持續了3年之久，但在經濟危機之後，對應的石油石化股票上漲後一直橫盤整理。受到高油價的影響不漲反跌，佐證了過高的油價導致供需結構不平衡，最終帶來利潤下跌。

　　總體來說，在投資風向標轉向金融屬性商品時，原油和螺紋鋼期貨的表現要優於豆粕期貨，但當終端消費無法提振經濟增速時，金融屬性期貨的跌幅要大於豆粕期貨。因此，除去氣象、供給和其他貿易因素，以豆粕價格與股票的背離程度可以判斷經濟是否處於健康狀態。在經濟穩步復甦階段，配合溫和的通脹上漲，應該配置更多的金融屬性期貨；在豆粕期貨與股市背離加劇的階段，通貨如果出現緊縮，應該果斷多空金融屬性商品期貨，可以為對應股票組合帶來超額回報。

　　2014年，受政策性引導，股市上漲無視大宗商品大跌，迎接大宗商品與股市背離原因的就是股市泡沫破裂。豆粕期貨和農林牧漁板塊走勢的背離加劇，並且CPI在2015年1月觸底，為0.76，經濟出現通縮現象。在股市和大宗商品背離加劇的情況下，賣空螺紋鋼期貨來對衝鋼鐵板塊的風險效果會比其他兩個組合更好，而且螺紋鋼具有抗通脹的屬性，特別是在我國金融市場，賣空螺紋鋼期貨比賣空原油期貨的效果更優。

圖為鋼鐵股票和螺紋鋼期貨活躍合約走勢

　　總體來說，需求帶動的大宗商品上漲初期可以配置豆粕期貨和農林牧漁板塊，因為利潤自下而上傳導，會比原油和螺紋鋼期貨獲得高回報。隨著通脹走高，空原油和螺紋鋼期貨可以對衝股票損失，其中空螺紋鋼期貨效果最好。資金拉動的商品走高，應該以空原油和螺紋鋼期貨為主；豆粕期貨和農林牧漁板塊背離加劇可以表明通貨出現緊縮，率先空螺紋鋼期貨；完全由熱錢拉起的股市，空螺紋鋼期貨效果最好。

　　當前配置

圖為CPI與上證指數走勢（2016—2018年）

　　2016年至今，通脹處於1%—3%的健康區間，商品價格上漲並未造成過高的通脹，主要原因是螺紋鋼期貨價格得到了控制。同時，美聯儲加息周期限制了我國的投資熱度，疊加供給側結構性改革方案的落地，從工業品到農產品的價格先後出現上漲。在這波創新性的經濟刺激後，通脹得到了修正，股市好轉，通過供需平衡調節的商品價格起到了效果，雖然GDP增速沒有大幅度提高，維持在7%左右的水準，但商品和股市出現了共振，說明經濟結構得到了優化。

　　通過以上分析，預計未來PPI持續回升，CPI可能走低，通脹背離會擴大，未來經濟的彈性將得到修正。當前農業板塊投資熱情延續，畜禽價格上漲，豬價反彈決定了關聯企業的業績彈性。不過，受到中美貿易摩擦的影響，豆粕價格漲幅過大，導致豆粕期貨與農林牧漁板塊的走勢出現偏離。中長期來看，待豆粕期貨價格回調企穩後，兩個板塊的走勢會趨同上漲，延續健康的節奏。

　　不過，近期原油期貨價格屢創新高，可能會帶動整個大宗商品板塊的投資熱度。因此，等到豆粕期貨漲勢與農林牧漁板塊過度偏離後，特別是當通脹突破5%的心理關口時，可以適當布局螺紋鋼和原油期貨空頭。同時，上遊企業受原料價格上漲的衝擊，供應過剩的擔憂或導致未來商品價格出現下跌。

責任編輯：吳化章