鍾正生：金融委會議為何特別關注大宗商品價格上漲

　　意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　本文作者： 鍾正生

　　近日，中國財富管理50人論壇主辦了“2021年一季度經濟金融形勢”分析會，邀請相關政府部門人士、專家學者和金融機構代表共同就如何認識當前國內外經濟形勢、如何看待債券市場風險和大宗商品漲價等熱點問題展開深入探討。平安證券首席經濟學家鍾正生作主題發言時表示，全球商品周期已經出現，但超級周期尚未到來。大宗商品漲價對國內通脹的影響力度主要取決於居民收入增長和消費意願的恢復和中遊機械設備產品需求的保持，CPI和PPI會出現分叉，中國的通脹壓力可控。

　　核心觀點

　　➢目前商品市場的關鍵詞應該是震蕩、鈍化和分化。全球商品周期已經出現，但超級周期尚未到來。

　　➢本輪大宗商品超級周期存在幾個限制因素：一是需求側的邊界，全球缺乏有力的需求拉動；二是供給側的彈性，尤其原油供給更顯彈性；三是美元的變數，今年“弱美元”邏輯出現逆轉；四是“綠色泡沫”的風險。

　　➢大宗商品漲價對國內通脹的影響力度主要取決於兩方面：一是居民收入增長和消費意願的恢復；二是中遊機械設備產品需求的保持。

　　➢今年中國面臨的輸入性通脹壓力可控。5月PPI同比可能在6%以上，此後逐步回落到年末的2.5%左右，預計全年PPI同比在4%左右；低基數下CPI同比將繼續回升，5月到2%附近後窄幅震蕩，四季度上升到全年的高點2.5%左右。全年CPI同比約為1.5%，和2020年的2.5%相比明顯下降。CPI和PPI會出現分叉。那麽，即便以CPI和PPI的折中水準看，中國的通脹壓力也是可控的。

　　➢目前看來，美聯儲可能選擇“按兵不動”，中國央行最好也“以靜製動”！

　　以下為發言實錄。

　　商品周期已至

　　2020年4月到2021年2月，全球大宗商品價格指數上漲67%。其中，能源品價格漲幅高達172%，非能源品價格上漲31%。天然氣、鐵礦、銀、銅等細分商品價格漲幅則更加明顯。目前主要商品價格已經顯著高於疫情前水準，但不同類別商品的價格走勢存在差異。

　　今年3月以來，主要商品的價格經歷了明顯波動和調整。國際油價階梯式上升；貴金屬價格急漲後波動加劇；銅、鋁價格仍然直線上升。因此，目前市場也傾向於認為大宗商品的超級周期未至。

　　本輪大宗商品周期啟動，主要有以下幾方面原因：

　　一是金融屬性。疫情後全球主要經濟體貨幣寬鬆，商品價格“水漲船高”。2020年疫情後，主要經濟體央行集體“大放水”，2020年12月以來，美歐日M2同比增速超過20%，且超2008年全球金融危機時增速。2020年新冠肺炎疫情暴發以來，美元指數持續、顯著走弱，從2020年3月的102下降至2021年1月的90點下方，這與美聯儲在疫情後實施的超寬鬆貨幣政策不無關係。大宗商品是以美元計價的，美元走弱部分推動了商品價格的上漲。

　　二是經濟屬性。全球經濟回暖，大宗商品需求反彈。全球製造業活動復甦拉動商品需求、促進商品價格上漲。RJ/CRB商品價格指數，與全球和中國製造業PMI指數的相關性較高。原油、銅等主要大宗商品價格上漲，均伴隨著去年下半年以來庫存的不斷減少，印證了商品階段性供需緊張刺激價格上漲的邏輯。

　　三是經濟轉型。全球環保政策與基建計劃衍生出對部分商品（如銅等“新能源”金屬等）的新需求，進一步抬升商品價格。而中國供給側結構性改革持續，對電解鋁、鋼鐵等產能限制，也強化了某些大宗品種的供需缺口。

　　商品超級周期未來

　　未來美國通脹可能顯著攀升，很多人因此擔心疫情前全球“低通脹、低增長、低利率”的“三低”格局會出現變化。但我們對超級商品周期持相對謹慎的觀點。這是因為，本輪大宗商品超級周期存在幾個限制因素：

　　一是需求側的邊界，全球缺乏有力的需求拉動。

　　經濟復甦周期通常能助力商品價格回升，但形成“超級周期”還需要額外驅動力，且通常在需求側。例如，上一輪油價破100美元/桶時，中國房地產是一個超級發動機，但這個超級發動機現在是不在的。之前也有人認為印度會接棒中國成為新的超級發動機，現在這種聲音也減弱了。

　　全球經濟水準受到長期性衝擊的背景下，商品需求恢復的水準與速度亦是有邊界的。根據IMF預測，到2022年底，中國和美國經濟基本彌補疫情造成的經濟損失，但大部分國家遠遠無法彌平疫情衝擊帶來的產出缺口。

　　此外，全球經濟疫後復甦節奏分化顯著，供需矛盾有望得到一些緩衝。目前看來，發達地區有望在2021年三季度左右實現群體免疫，但因疫苗供給不均，非發達地區或晚1~3個季度（甚至更久）。因此，一段時間內疫苗接種和群體免疫的錯位，可能會使非發達地區面對“強外需、弱內需”的格局，而這會通過出口一定程度上緩解發達經濟體的階段性供需矛盾。

　　二是供給側的彈性，尤其原油供給更顯彈性。

　　首先，全球依然有充足的原油閑置產能。OPEC成員國Q1閑置產能是將近800萬桶/日、預計Q2也有超700萬桶/日。其次，美國頁岩油革命後，頁岩油的盈虧平衡點達到40美元/桶左右，新鑽井盈虧平衡價格在50美元/桶左右，持續的高油價會刺激增產。目前，頁岩油產能釋放的周期差不多是半年，而傳統的原油產能釋放周期是8年。因此，以超過半年的時間維度來看，原油供給調整的速度仍將是非常快的。

　　再次，假如國際油價漲得過快過高，美國輸入性通脹的風險會急劇攀升，美國政府很難對油價持續攀升“坐視不管”。而美國貨幣政策的提早正常化，對美國的國內需求和全球需求，都能起到“刹車”的作用。最後，地緣政治博弈因素不容忽視。當前，世界原油供給方呈現沙特（OPEC）、俄羅斯（OPEC+）和美國“三足鼎立”格局。俄羅斯市場份額不斷被蠶食，有增加產能的主觀意願。此外，拜登上台後美俄關係趨於緊張，不排除俄羅斯通過增產來遏製對手的可能。

　　三是美元的變數，今年“弱美元”邏輯出現逆轉。2020年疫情爆發後，美元走弱的邏輯較為充分，美聯儲大規模擴表、疊加疫情防控不力，市場對於美國經濟以及美元未來價值的判斷較為悲觀。但2021年以來，美國經濟相對“一枝獨秀”、拜登基建計劃以及美聯儲政策轉向預期，美元走弱的邏輯有所弱化、甚至短期有可能階段性走強。近期市場預期也發生了一定調整。以“弱美元”撬動商品超級周期的可能性已經下降。

　　四是“綠色泡沫”的風險。綠色轉型的大方向沒有問題，但市場反映有些過頭，步伐邁得太快。部分“綠色商品”漲價受到市場樂觀情緒助推，未來價格回調風險不容忽視。2020年3月以來，原油和銅的價格均進入了快速上漲階段。但不同的是，在此過程中，WTI原油期貨多頭持倉佔比持續下降，而COMEX銅期貨多頭持倉佔比上升。這說明銅價漲價背後，除了真實供需矛盾外，還有來自資本市場的炒作與助推。例如，華爾街不斷講述綠色經濟和商品超級周期的故事。

　　值得注意的是，綠色經濟衍生出的商品需求是結構性的，導致商品價格分化。新能源本質是取代傳統能源，或導致原油等傳統能源需求中長期回落；除了銅以外的金屬供需緊張關係不明顯、甚至部分商品供大於求，不同品種之間的價格走勢可能進一步分化，而不是集體上漲。

　　總結一下，目前商品市場的關鍵詞應該是震蕩、鈍化和分化。全球商品周期已經出現，但超級周期尚未到來。

　　中國輸入性通脹風險總體可控

　　2021年4月8日，國務院金融委第五十次會議指出，“要保持物價基本穩定，特別是關注大宗商品價格走勢”。近期大宗商品漲價迅猛，使得國內對物價的關注焦點轉移到了PPI上。目前，上遊原材料的價格已經顯著恢復到疫情前的水準，中下遊的價格還處於追趕階段。不過，近期PPI上遊向中下遊傳導有所增強。2016年以來，中國PPI的躥升往往會對核心CPI躥升產生明顯的拉動作用。3月CPI環比大幅高於季節性，交通和通信項漲得較多，主因就是油價上漲（3月國內成品油調漲兩次）。

　　大宗商品漲價對國內通脹的影響力度主要取決於兩方面：

　　一是，居民收入增長和消費意願的恢復。中國本輪政策刺激重在補貼企業，而不似美國是補貼居民。目前，美國居民部門有2兆美元儲蓄，疫情解封後美國消費很有可能會報復性反彈。中國消費有加速復甦的跡象，但仍沒有達到疫情前水準。中國消費沒有“補庫存”的特質，預計終端消費起色幅度不會太大。未來中國消費空間的拓展，需要進一步在收入分配和社會保障上做文章，而這很難一蹴而就。

　　二是，中遊機械設備產品需求的保持。下半年中國出口動能轉弱可能對中遊PPI上行不利，而國內房地產和基建投資難以提供強需求。

　　因此，我們認為今年中國面臨的輸入性通脹壓力可控。預計上遊原材料漲價會繼續向工業產成品傳導，加之去年低基數，5月PPI同比可能在6%以上，此後逐步回落到年末的2.5%左右，預計全年PPI同比在4%左右；低基數下CPI同比將繼續回升，5月到2%附近後窄幅震蕩，四季度上升到全年的高點2.5%左右。全年CPI同比約為1.5%，和2020年的2.5%相比明顯下降。可見，CPI和PPI會出現分叉。那麽，即便以CPI和PPI的折中水準看，中國的通脹壓力也是可控的。

　　可見，物價不太可能成為中國貨幣政策的緊約束。反倒是，去年下遊PPI下滑時間較晚、較長，直到10月以來才開始觸底反彈，可見下遊企業盈利是承壓的。我們認為，這也是近期金融委會議特別關注大宗商品價格上漲的重要原因。

　　5月中美通脹都會走高。目前看來，美聯儲可能選擇“按兵不動”，中國央行最好也“以靜製動”！

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)