文 | 《財經》特派記者 王永欽 編輯 | 蘇琦
羅聞全（Andrew Lo）是美國麻省理工學院（MIT）斯隆商學院終身教授，MIT金融工程實驗室主任，生物金融學創始人，對衝基金羅聞全pha Simplex Group的創立者兼合夥人，致力於從生物學進化論解釋人類行為選擇。
羅聞全於1984年獲哈佛大學經濟學博士學位，最著名的貢獻包括：於1988年提出方差比檢驗，並實證地指出股價即使對於廣義的隨機遊走假設而言也是不滿足的；指出金融學中的經典教條——有效市場假說是不成立的，並提出了適應性市場假說；開創了生物金融學；發展了馬科維茨的均值—方差分析框架，提出了均值—方差—流動性分析框架等。日前，他接受了《財經》記者專訪，對2008年金融危機的本質進行了深入的剖析。
“崩盤和泡沫是金融創新不可避免的結果”
《財經》：您是如何看待此次金融危機的？
羅聞全：對於此次金融危機的原因，已經有許多不同的說法，並且我們仍然在努力從眾多解讀中探尋真正的原因。但是總體來看，我認為，當我們回顧過去這十年時，會發現金融危機實質上是金融創新與人類行為相結合而產生的一個意料之外的結果。而當我們忽視人與技術的結合會產生許多意想不到的後果時，我們很有可能會再次經歷這些危機。這也是我寫《適應性市場》的原因之一，我試圖去建立一套基本的理論，使得我們不僅得以解釋金融危機的發生，也能解釋危機前的泡沫的產生。金融危機也是人類生態系統的一部分。
《財經》：您是說，人性。
羅聞全：是的，人性與所有金融領域的技術進步相結合。有時候我們是這些技術創新的先鋒。
《財經》：影子銀行體系是導致信貸泡沫的一個重要原因，尤其是金融創新（例如證券化）引發的債務泡沫。那麽，它與人性有什麽關係呢？
羅聞全：人類善於創新，創新可以采取許多不同的形式，金融創新便是其中之一。你所提到的影子銀行在危機前被認為是一種具有重大積極意義的金融創新。證券化和信用違約互換（CDS）的基本思想是提高全球經濟的風險承擔能力，而事實也的確如此。一般來說，我們要獲得更多的資本就必須承擔更高的風險，但不幸的是，我們在很短的時間內獲得了太多的資本，卻沒能正確地評估風險。這就是創新有時會讓我們誤入歧途的一個例子，也說明了為何我們必須在創新和創新所帶來的潛在的意外後果之間做出平衡。
《財經》：20世紀30年代到80年代的這段時期被Gary Gorton教授稱之為“安靜期”（Quiet Period）。從更深層面來看，是什麽導致了信貸泡沫的突然爆發呢？
羅聞全：我認為這一時期發生了許多事情，這反映了適應性市場假說（Adaptive Markets Hypothesis）的一個重要方面。信貸泡沫的爆發不是單一因素導致的結果。
《財經》：是由一系列因素導致的？
羅聞全：對，是一系列不同因素共同作用的結果。順便說一句，我並不確信所謂“安靜期”是否真的安靜。例如，在20世紀70年代中期，我們經歷了金融市場的巨大波動、高通脹和能源價格的異常增長。
70年代爆發了世界性的能源危機，同時也有大量的金融創新在這次危機中應運而生。比如，70年代期權市場快速發展，80年代市場上出現了大量的信貸衍生品，到了90年代，我們有了在互換（Swap）、擔保債務憑證（CDO）和抵押貸款支持證券化（MBS）領域的大量創新。每一項創新都不是憑空而生的，它們起源於現實的需求，而這些需求非常簡單。投資者的需求就是要賺錢，即要承擔風險，但是也要能夠管理和轉移風險。
《財經》：或許在新興市場也是如此。
羅聞全：對，新興市場的發展也是如此。新興的風險、投資機會和金融創新為住宅房地產市場的快速發展創造了空間。但它最終也讓我們陷入了金融危機，因為許多企業並沒有完全理解各種各樣的證券化產品背後所牽涉的風險。
《財經》：所以，從這個意義上講，美國有點像在為全世界做對衝。
羅聞全：你說的對。這方面美國確為先鋒。但我想說的是，儘管美國是這些金融創新的先行者，但是美國的金融創新與全球資本的推動緊密相關，來自歐亞的資本也曾為此次金融危機推波助瀾。不過，危機的中心還是在美國。
《財經》：這很有意思。在金融創新方面，您和希勒（Robert Shiller）都主張引入新的金融市場。但是從歷史上看，引入某種保險合約往往會導致金融崩潰，比如，引發了1987年股票市場崩盤的投資組合保險，以及引發此次金融危機的信用違約互換（CDS）。那麽，一般而言，我們應該如何應對金融創新呢？
羅聞全：是的。我想解決這一問題首先是要意識到所有的創新都伴隨著潛在的風險。換句話說，這些崩盤和泡沫是金融創新不可避免的結果。不僅是在美國，在全球任何國家都是如此。我們所能做的就是為這些泡沫和崩盤做好準備，以盡可能減少它們帶來的危害。你知道，金融市場就像一種大自然的力量，正如我們無法消除颶風、地震和森林火災一樣，我們也無法阻止金融危機的發生。但我們可以通過適當的準備來降低事後損失。
金融市場的泡沫和崩盤是人性與自由市場相結合的結果。如果我們能消除人性或者自由市場，或者兩者同時消除，或許能夠避免泡沫和崩盤。但若存在自由市場和人類行為，人們就會犯錯誤，而這些金融市場的泡沫與崩盤就是錯誤的表現。
我們現在所能做但沒有做的是，意識到人性會導致這些錯誤，並為之做好準備，以使那些風險承擔能力最小的人能夠得到妥善保護，而讓犯得起錯誤的人承擔後果。
《財經》：將金融市場比作自然力量合適嗎？人類是金融系統的一部分，我們也是金融市場的一員……
羅聞全：是的，我們身處金融市場之中。這也是為何它可以被看作是一種自然力量。
“對金融市場的監管方式也必須不斷發展和創新”
《財經》：因為我們身處金融市場之中，所以金融危機是內生的。我們實際上是在與自己博弈。我們可以設計一套萬無一失的金融體系嗎？
羅聞全：我們無法設計出萬無一失的金融系統，但是我們可以設計出比當前的金融體系更好的體系。我舉一個其他領域的例子，比如，我們可以避免人們死於火災嗎？我認為答案是否定的，我們無法避免火災中人員傷亡情況的出現，但是我們可以最大限度地減少傷亡。在20世紀早期，美國就曾發生過這樣的事件。當時，在紐約有一家製衣工廠，他們雇傭了許多移民做工。這些工人被強製從每天早上8點工作到晚上8點，中間幾乎不能休息。為了阻止工人休息，這些工廠主還會在每天的工作時間內，將車間的門鎖上，工人們無法出來。
《財經》：這是血汗工廠。
羅聞全：是的，就是血汗工廠。1911年美國紐約“三角”內衣廠（Triangle Shirtwaist Factory）發生重大火災，有141名工人在那場大火中遇難。他們遇難的原因並不是撤離行動遲緩，而是當他們準備逃學生時發現，廠房的門已被鎖上，他們根本無法出來，有許多孩子在這場災難中喪生。這場慘劇成為美國防火立法的依據，使得美國走上了強化防火意識之路。
在火災發生後的兩三年內，美國頒布了150多條相關法律，要求建築物（現在的商業建築）必須安裝防火噴淋系統、設定安全出口，在任何一個超過兩層、雇員超過25名的工作場所都必須安裝自動火警系統。這些法律要求的措施成本高昂，但也全部被落實。
現在，每一棟獨立建築物中都一定安裝有這些防火系統，因為人們意識到這是非常重要的。
一個經濟學家曾經問到：“既然個人都不願去做這些成本很高的事情，為什麽不讓市場來自主決定呢？有些建築安裝防火系統，有些建築不安裝防火系統，相對於那些沒有安裝防火系統的建築而言，安裝防火系統的建築可以收取更高的租金，然後讓人們自己按需選擇。”可是，為什麽我們沒有這麽做呢？因為從人性的角度來看，火災發生是小概率事件，除非事到臨頭，否則人們都會更加偏好租金便宜的建築，但火災一旦發生，一切都為時已晚。因此，我們選擇通過法律的強製執行來避免因人性使然而犯錯。
那麽，這些防火措施可以在火災出現時避免人員傷亡嗎？並不能。最近在倫敦發生了重大的火災傷亡事故，原因是建築物的外部材料不合格。所以防火措施並不能阻止火災發生，但是可以大大減少火災中的人員傷亡，美國建築火災導致的死亡人數相較於20世紀初已有大幅下降。
《財經》：對於金融監管來說，這是一個很好的參照。
羅聞全：是的。我們仍然會面臨火災，仍然會有人在火災中傷亡。但是通過更加完善的安全防禦機制，我們可以減輕火災造成的傷亡後果。
《財經》：用火災與金融系統相比照的一個問題是，金融系統是不斷發展的，它是人類集體智慧發展的產物。那麽我們應該如何應對日益發展的金融體系和變化莫測的人類本性呢？
羅聞全：是的，我希望通過我的研究能夠讓人們理解，人類處於不斷發展之中，因此我們對金融市場的監管方式也必須不斷發展和創新。
《財經》：對，那看起來很難很難。
羅聞全：是的，很難，但也不是不可能。對金融市場的監管措施的確在不斷發展，但問題是，過去二三十年間，美國的金融監管體系發展緩慢。不是說監管的絕對進化速度變慢了，而是金融市場的發展速度太快了！
《財經》：如果可能的話，我們能夠找到一些穩健可行的監管舉措嗎？
羅聞全：我相信能夠找到這樣的辦法，但是我們必須改變已有的看法，打破陳規，理解適應性市場的觀點。我們必須意識到，人類將會對各種規則做出反應，根據反應采取行動，並使規則本身具有適應性。例如逆周期資本緩衝，當市場繁榮、杠杆率很高時，我們會自動抬高資本監管需求；在經濟蕭條、杠杆率下降時，則可放鬆緩衝資本要求。這只是其中一個例子，如果我們有正確的框架，我們可以構造許多其他的例子。這也是我認為適應性市場的觀點非常重要的原因，它改變了我們對金融市場監管的看法。
《財經》：但是，即使存在金融監管（比如資本充足率要求），金融系統也將會找到一種巧妙的方法來應對這一問題。你知道，這種情況一直都在發生。
羅聞全：是的，這毫無疑問。但如果金融監管只是比金融市場發展落後一步，這並不糟糕；如果落後太多，這才要出問題了。
《財經》：在中國，我們的金融監管可能落後非常多……
羅聞全：這一方面我不是很了解，不太確定。
“在透明度和流動性之間總是存在一個權衡”
《財經》：讓我們回到美國。2008年的全球金融危機被認為主要是由於債務泡沫和高杠杆引起的。一些學者認為，我們應該引入CoCos（可轉換債券），這種債券在狀態不好時會自動轉化為股權，以阻止進一步去杠杆和情況惡化。您如何看待CoCos呢？
羅聞全：那的確是一個可行的方法，或許會有所幫助，但是我認為那是不夠的。部分原因在於，金融危機不僅僅是由於債務引起的，還有銀行使用的會計制度，但我不是這個領域的專家。
《財經》：以市值計價（Marking to market）？
羅聞全：對，以市值計價。以市值計價的會計制度曾在2008年金融危機的傳導中扮演了關鍵角色（在金融市場處於泡沫時期，以市值計價令金融機構的資產能以遠高於其基本面的高昂估值入账，從而推高杠杆比率和催生泡沫。相反，在發生危機時，伴隨信心的喪失，它又會觸發一輪又一輪的惡性循環）。現在，我們已經從中吸取教訓。例如，如果你想從一個股票經紀人那裡借錢買股票，換句話說，如果你想開設一個保證金账戶，他們多久會調整一次你的杠杆率？多久會對你的投資組合進行市值計價？每天。
《財經》：對，每天。
羅聞全：如果你的投資組合價值下跌，你就會接到保證金催繳通知，如果不能繼續追加保證金，他們會清算你的部分頭寸。但是，就銀行而言，它們沒必要這麽做……
《財經》：這是一個很有意思的看法，為什麽銀行不改變這些規則呢？
羅聞全：因為銀行業並不想改變這些規則。
《財經》：為什麽？您的意思是這背後可能有一些政治經濟學的因素。
羅聞全：是的，政治經濟學。
《財經》：它們想要密切監控。
羅聞全：對，其實不僅是銀行，我們已經建立起一個龐大的體系，除了銀行，還有美聯儲（最後貸款人）、聯邦存款保險公司（提供保護），所有這些機構。
《財經》：還有美國通貨監理局（OCC）。
羅聞全：對的。一些看法比較極端的經濟學家認為，我們不再需要銀行，但是我的觀點並沒有如此極端。從“狹義銀行”的角度講，貨幣市場基金可以發揮銀行的存款功能。對衝基金可以提供貸款。我相信，未來的金融體系中銀行不會徹底消失，但這也是我們遇到麻煩的關鍵所在。
我們之所以陷入困境是因為，銀行每天為市場提供流動性，但是銀行投資的資產是非流動性的，並且我們無法強製銀行以市場計價。銀行的資產和負債之間存在不平衡。
《財經》：是的，這也引起了新金融體系中的資訊和流動性問題。一方面，證券化（資產的打包、分級）使得金融體系越來越不透明；另一方面，標準化的CDS（自2005年起）和其他衍生品使得一些資訊更加透明。更重要的是，杠杆化可能使金融體系反映了邊際人（margin guys）的觀點，比如John Paulson（美國投資家，2008年次貸危機中大肆做空而獲利）。那麽，從資訊加總的角度，您如何看待新金融體系？
羅聞全：我認為在透明度和流動性之間總是存在一個權衡（trade off）。我們必須非常謹慎地確定我們需要什麽，極度透明的金融產品和極度不透明的金融產品在經濟中都發揮著十分重要的作用。
《財經》：像股權是一種透明的投資工具……
羅聞全：是的，我認為這兩種類型的金融工具都非常有價值。我們遇到的麻煩在於，投資者會在透明度和流動性問題上犯錯。換句話說，投資者對資訊透明度和市場流動性的判斷可能與現實恰恰相反。
因此，我的看法是，我們需要各種各樣的金融資產，但是我們更需要做的是，要更加準確地了解這些金融資產特定的風險回報特徵。我們應當對這些金融資產的流動性以及透明度有準確地了解，並確保投資者能夠準確地評估各種不同的風險特徵，然後自己做出投資決策。
《財經》：是的。現在有越來越多的文獻關注金融市場上投資者的“有限注意力”問題，這與您的適應性市場觀點有關。這些研究聚焦於某些特定的金融工具（像CDS）可能會導致“爭搶退出”（scrambling for the exit）和金融崩潰等問題。
羅聞全：但是從另一方面來看，難道你不認為讓投資者把他們的觀點反映在市場價格中是一件好事嗎？
《財經》：對，那是一件好事。
羅聞全：這就是我所說的透明度和價格發現。
《財經》：價格發現（資訊加總）和流動性是相互矛盾的。
羅聞全：我認為，在某種程度上，這正是我們想要的金融市場。換句話說，如果你動用杠杆來增加你的看法對金融市場的影響，那就意味著你的觀點非常強烈，而這正是我們希望在金融市場中看到的。金融市場的美妙之處就在於，你不僅可以“投票”，還可以控制“投票”的強弱。
《財經》：這與政治上的投票不同。
羅聞全：是的。所以如果我認為微軟是一家糟糕的企業，我會看空它，如果我非常堅定地認為微軟是一家十分糟糕的企業，我會加大對它的看空，甚至用杠杆做空，這反映了我對市場的看法。如果我錯了，我會損失更多的資金，但這就是投資者想要的。
“適應性市場假說的一個重要維度就是全球經濟的變動”
《財經》：讓我們回到您的理論，作為“適應性市場”理論的先驅，您在金融研究中採用了演化分析法。回顧過去，那些用於解釋金融市場的金融理論通常無法對不斷隨著時間變化的金融市場做出很好的解釋。CAPM模型就是一個典型的例子。在市場和理論之間似乎存在著一種微妙的互動。在金融經濟學領域還有許多未解的難題，比如股權溢價問題等等。您是如何看待這些問題的？您最新的理論能夠解釋這些問題嗎？
羅聞全：是的，在我提出的適應性市場框架中，這些難題可以得到解釋。因為在適應性市場框架中沒有什麽是不變的，唯一不變的就是變化。
《財經》：沒有穩態。
羅聞全：不錯。因為金融體系是一個生態系統，沒有必然的穩態。正如你所說，金融市場就是我們，我們是人、是動物，金融市場體現了人類的行為方式。
《財經》：這是動物精神。
羅聞全：動物精神，Bob Shiller也曾這樣說過。市場上並不是必然存在潛在的持續風險溢價。事實上，在一些特殊時期（比如2008年、2009年），風險溢價可能是負的。如果在當時你是一個投資者，你可能會因冒險而蒙受損失，唯一賺錢的基金是貨幣市場基金和政府債券基金。這似乎與股權溢價的故事相違背。這是因為沒有一個單一的數學模型可以描述金融體系（一個複雜生態系統）的運作方式。這取決於生態系統中的物種、資源、環境……所有你能想到的有關真實生態系統的一切都可以應用於金融生態學。
《財經》：這是一個全新的觀點。這也讓我想起了尤金·法馬（Eugene Fama）提出的聯合假設（joint hypothesis）問題。你的意思是這些難題在某種意義上都是無法被驗證的。
羅聞全：對，我想說的是從理性預期或有效市場假說等理論出發，我們似乎很難對這些金融市場中的謎題（風險溢價等）做出邏輯自洽的解釋。但是它與適應性市場假說完全一致。因為，有時風險溢價很高，有時風險溢價很低甚至為負，這都取決於特定的人類心態，也與全球經濟有關。我們的確對這些問題討論的還不夠，但是我認為，適應性市場假說反映的一個重要維度就在於全球經濟的變動，今天的全球經濟與10年、20年前相比已經發生了翻天覆地的變化。
當然，你可以從中國的視角來思考這些問題，中國的經濟發展取得了卓越的成就。事實上，我常和我的同事說，在經濟學領域，中國共產黨人應該獲得諾貝爾獎……
《財經》：比如鄧小平，是嗎？
羅聞全：是的，想想中國在過去幾十年間，能使得約5億人脫離了貧困，甚至可能不止。
《財經》：是的，這是非常了不起的成就。
羅聞全：中國取得如此驚人的成績沒有采取絲毫的武力措施。這對全球經濟產生了巨大的影響，因為今天的全球競爭比以往任何時候都更加激烈。過去美國人使用的電視機主要是Zenith品牌，而現在主要是三星和L.G.，它們更加便宜，但它們都不是美國製造的。
《財經》：您的同事大衛·奧圖爾有一系列文章專門探討了“中國衝擊”（China Shock），事實上，中國已經深刻地改變了全球經濟。
羅聞全：舉個關於通脹、泰勒規則（Taylor rule）和菲利普斯曲線（Phillips curve）的例子。人們感到困惑，為何美國大量印鈔，但是通脹率依然很低。這是因為在一個開放的經濟中，我們可以獲得各種不同的在線資訊和在線業務資源，我們可以設法將通脹輸出到其他國家。
過去20年裡中國的工資率大幅上漲，其中很重要的原因是全球製造業的轉移。比如，在美國生產成本更高的電視機企業不是選擇提高產品價格，而是將製造環節遷往中國。儘管中國工人的工資在提高，但是美國電視機的價格並沒有上漲。這個例子可以在適應性市場框架中得到很好的解釋。它並不符合傳統的菲利普斯曲線，因為菲利普斯曲線是一個靜態的觀點，它無法解釋不同市場的演化。
“監管者要學會適應性的思考”
《財經》：那麽，您會去驗證適應性市場的理論嗎？這似乎是一項非常具有挑戰性的工作。
羅聞全：這個理論的數學驗證是非常簡單的。在我們的一些學術論文中已經證明如果給出當前的環境條件，就可以得出經濟的演化過程。這非常像一個生態學家在觀察一個特殊的物種，比如熱帶地區的魚類。如果你想知道某一特殊魚類的繁衍情況，你要測量它們生存環境中的食物鏈、水溫、藻類數量等等，然後你就可以計算未來五年到十年內這些魚類的繁衍前景。
《財經》：但是金融市場中是存在策略的。
羅聞全：對，你必須能夠測量這些策略行為。
《財經》：所以，您引入了演化博弈的理論來思考金融市場？
羅聞全：是的，將演化理論、博弈論和金融市場結合在一起。在現有的文獻中，演化博弈理論實際上並沒有直接通過模型來刻畫演化進程，而是通過一些選擇規則來計算不同的均衡。
《財經》：最大化適應性原則等等。
羅聞全：對，但我想探討的是用進化理論去求解最優策略。
《財經》：我明白，在更高的層次上……
羅聞全：演化博弈理論關注的是均衡的概念。但進化理論本身是不關注均衡的，我認為進化中不存在均衡。
《財經》：可能存在某種均衡演化，但那是不同的問題……
羅聞全：對，但我們可能永遠達不到那一點。
《財經》：這是一個深刻的問題，一個哲學問題。
羅聞全：對，我可能沒有足夠的時間來研究這些哲學問題，我想知道的是在接下來的10年、20年裡會發生什麽？對於我而言，我認為非均衡路徑更加重要，而一些經濟學家則更喜歡通過優美而簡潔的純數學推導來計算均衡。我認為我們現在並未處於均衡狀態，而且可以肯定的是，在接下來的五年內，我們也無法達到均衡狀態。
《財經》：當今世界出現了大量新技術，這些新技術（比如大數據、社會網絡、算法交易）與金融體系之間存在深刻的互動，您如何看待它們之間這種互動的變化，如何看待這種演化的本質？
羅聞全：新技術的確使金融市場發展更加迅速，演化的速度不斷提高，這也使得那些潛在的意外後果可能產生巨大影響。這也是為什麽我一直在關注系統性風險和適應性市場的研究。監管者也需要在實際中應用適應性市場的觀點。我曾在美國證監會（S.E.C.）做過一個關於適應性市場的演講，因為證監會也要開始適應性的思考，在技術日新月異（高頻交易在2010年之前還不存在）的今天他們應該怎麽做。
《財經》：還有被動交易（passive trading）、市場跟蹤（track the markets）……
羅聞全：對的，還有市場閃崩（flash crashes）。
《財經》：如果市場是適應性的，您如何看待監管呢？
羅聞全：監管者要學會利用技術，大數據、機器學習都非常有用。
《財經》：成為技術專家。
羅聞全：掌握技術只是一方面。另一方面，監管者要學會適應性的思考，他們應該改變他們的思維方式，在采取行動前就應提前預判他們的行動會帶來怎樣的後果。
《財經》：我們能否為監管找到充分統計量？
羅聞全：或許吧，我不太清楚。但希望如此。
《財經》：這有些像監測氣象或水分……
羅聞全：是的。但是監管者尚未如此考慮，我認為他們需要這樣做，而且越快越好。
《財經》：您需要做更多的推動工作。
羅聞全：是的。我認為我們應該做的第三件事是加強對民眾的金融普及教育，以使我們所有人都能夠理解這些專業性的問題。如果我們的監管者是明智的，他們就會更多地采取適應性的監管措施。監管者和被監管者都應該對整個金融生態中的風險有充分的了解。
（作者為複旦大學教授，許多奇、董雯和李蔚對此文亦有貢獻）
（本文首刊於2018年12月24日出版的《財經》雜誌）
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室