T+1束縛中小投資者 市場需要完整的做空機制

文/趙康傑、李健

科創板預計實施T+1制度，而市場希望的是T+0並放開漲跌幅。T+1制度來自主機板市場，但有業內人士在接受《紅周刊》採訪時表示，機構投資者們通過一些方法變相進行T+0交易，T+1僅束縛了中小投資者的交易行為，希望科創板T+1機制能夠因時而變。

T+1束縛中小投資者

據了解，上交所和深交所曾在上世紀90年代初推出T+0交易，不過由於當時市場各方認為投機性太強，為了防止過度投機，自1995年1月1日起，主機板市場改為T+1交易制度。上交所和深交所的股票T+0交易歷史，時間長度分別約為兩年半和一年。

北京大學中國金融研究中心副主任、經濟學院副教授呂隨啟對《紅周刊》記者表示，中國股市有高發行價、高市盈率、高超募額的“三高”特徵，還有信息披露制度不健全、政府監管不到位等問題，使得整個市場充斥的是投機而非投資。也就是說，A股的投機風與是否實行T+0交易制度無關。“我們必須弄清一個現實，現在實行的T+0制度只是束縛了中小投資者的手腳，資金實力雄厚的大機構借助ETF、融資融券和股指期貨等工具已經間接實現了T+0交易。也就是說，影響力巨大、左右市場的機構投資者已然實現了T+0，在這種情況下，把穩定市場的希望僅僅寄托在捆綁中小投資者手腳的T+1上，無疑既是無效的，也是不公平的。”

實證研究也支持T+0制度並不會加劇市場波動。華東師范大學金融統計學博士孔慶洋2009年發表的一篇論文中用馬鋼認購權證和馬鋼股份、武鋼認購權證和武鋼股份、攀鋼釩鈦（原名“攀鋼鋼釩”）認購權證和攀鋼釩鈦股份做樣本，將每組的價格數據分成日、60、30、15和5分鐘，分別計算各個時間段的振幅，比較股票和權證振幅差的大小，振幅差為權證振幅減股票振幅。由於權證實現T+0而股票實行T+1，通過對比股票權證和股票的波動性可以判斷T+0制度對市場波動性的影響。最後的結論是，在60、30以及5分鐘短期貨易中，權證的波動性在統計上顯著小於股票的波動性，實證結果支持T+0制度。

對此，有券商人士接受《紅周刊》採訪時表示，T+1明顯帶有計劃經濟的色彩。而呂隨啟對《紅周刊》記者說：“如果人為地強製限制交易時間，凍結正當的交易權利就能保證證券市場的健康穩定的話，豈不是直接實行T+2、T+3更好？”

科創板新股有限“T+0”交易　存在較大問題

值得注意的是，科創板實施T+1，但是在前五個交易日卻是在不限制漲跌幅的情況下實施T+0。此前，A股市場上市首日放開10%的漲跌幅限制，但最高漲幅還是限定在44%。因此，在2月15日召開的征求意見座談會上，也有券商認為前五日無漲跌幅限制值得商榷。

一位券商保薦代表人對《紅周刊》記者表示，監管部門在前五個交易日設置T+1的初衷是擔心資金在同一天當中對倒得太厲害，但問題是如果大量的遊資進入到科創板去收集籌碼、暴拉暴砸，科創板前五個交易日的走勢就不太好說了。“如果出現極端情況，例如一隻股票在一天內跌去50%，買入的投資者是無法當日及時賣出止損的，次日如果再低開，投資者的損失將會更大。”

一位浙商系投資公司人士也認為，由於放開了漲跌幅，在科創板的前五天很有可能會有遊資參與其中。雖然中國資本市場有新股不敗的神話，但作為監管機構，不能不在制度上做最壞的打算。他表示，如果最終不對交易制度做修改，科創板就一定要先集中掛牌大公司，規模太小的股票很容易被遊資控盤。“現在幾個億規模的遊資數不勝數，一旦被這些遊資控盤，市場可就全亂套了。”

實際上，T+0交易機制需要做空機制和工具，科創板推出了融券。但融券並不是一劑靈丹妙藥，在2015年股災期間，滬深交易所修改了融資融券交易實施細則，把融券賣出從原來的T+0變成了T+1，致使券商紛紛暫停了融券賣出交易。

香港時富集團董事長關百豪向《紅周刊》記者表示，市場的制度應與現實情況相結合，科創板的股票大多是以科技創新為主的中小企業，由於技術研發投入大、研發周期長，風險較大，因此股價波動會較主機板大，“T+1”的採用是考慮了當前市場狀況及成熟程度。“待時機成熟後，T+0還是有可能的。”

市場需要完整的做空機制

不過，從本質來看，A股市場還是有缺陷的。美國紐約天驕基金總裁郭亞夫向《紅周刊》記者表示，沒有賣空的股市是不完整的，就像是少了一條腿在走路。“在不能賣空只能做多的單邊市場中，當牛市來臨時，人人都對市場信心滿滿，大家一起往上買，導致市場估值比真實估值高很多，投資的風險不斷增高，最終引發暴跌，投資者信心大受打擊，市場一蹶不振，直到換了一批新人入市，也就是有新錢進來了，市場才能再回暖，然後重新經歷一次從合理估值走向超高估值的過程。”

但在多空並存的雙邊市場中，以上情形就不會出現。當市場估值偏高時，空頭會尋找機會做空打壓市場，形成多空博弈的局面。空頭佔上風時，市場賣壓重，多頭離場，空頭利潤大增，擇機補倉買回股票，獲利了結，市場的需求增加，從而延緩了下跌的速度和幅度。郭亞夫說，“隨著市場下跌，估值也相對偏低，多頭開始買進，空頭投資人為保住利潤而平倉，也在買進股票，多空雙方一起推高了市場，使市場重啟上升趨勢。在多空雙方的共同作用下，股價始終在接近真實價值的範圍內波動，很少會出現單邊市場那樣的一邊倒上漲或下跌行情，降低了市場的大幅波動。”

此外，賣空也可以增加市場的流通性。郭亞夫指出，“賣空是借來股票，先高價賣出，再低價買回。所以，賣空本身沒有給市場增加額外的股票供給量，但是卻提高了市場的流通性。在單邊市場中，在熊市時，大部分時候買股票就是在賠錢，所以投資人都會少買甚至不買股票，市場的流通性大減。在雙邊市場中，當市場下跌時，空頭者乘勢出擊，或套利，或對衝避險，增加了市場的流通性和活躍性。當然，賣空也有弊端，但只要有完善的制度，嚴格的監控措施，賣空對股市的作用還是利大於弊，所以，發達的金融市場都允許賣空，要讓賣空真正發揮積極作用。”

（本文已刊發於2019年2月23日出版的《紅周刊》）