揭秘外儲投資“秘訣”： 如何應對次貸危機與匯改挑戰

21世紀經濟報導 陳植 上海報導

中國逾3兆美元外匯儲備投資收益情況，正揭開神秘的面紗。

7月28日，國家外匯管理局公布的《國家外匯管理局年報（2018）》顯示，2005-2014年期間，外管局的年化平均收益率達到3.68%。

“考慮到次貸危機爆發令全球資產估值與投資收益大幅下滑，中國外管局能取得這份成績，實屬不易。”一位華爾街對衝基金經理向記者分析說。

在他看來，中國外匯儲備之所以能取得這份投資業績，很大程度得益於“去美元”+分散化投資。

按照外管局公布的數據顯示，1995年中國外匯儲備裡的美元資產佔比高達79%，較同期全球外匯儲備美元資產平均佔比高出20個百分點，到了2014年，中國外匯儲備裡的美元資產佔比降至58%，較當年全球外匯儲備美元佔比（65%）低了7個百分點。

“2005-2014年期間，美國經濟經歷了高增長-次貸危機爆發-緩慢復甦，很多美元資產估值都沒有達到2006年-2007年峰值，因此過多配置美元資產，反而可能會拖累外匯儲備整個投資組合回報率。”他指出。

多位金融機構業內人士認為，當前中國外匯儲備管理機構依然延續“去美元”+分散化投資策略，美元資產可能在當前中國外匯儲備的比重進一步降至55%左右。究其原因，一方面是人民幣在IMF特別提款權（SDR）的權重持續提高，中國外管局需要在外匯儲備裡留存更多SDR份額，因此中國外匯儲備的相當部分都按照SDR各貨幣權重進行配置；另一方面美國經濟即將告別長達數年的經濟增長趨勢與牛市行情，加之美聯儲趨於開啟降息周期，令中國外匯儲備管理機構需適時降低美元資產規避風險。

“這也是去年12月以來中國持續減持美國國債的主要原因之一。”布朗兄弟哈裡曼（BBH）全球外匯策略主管Marc Chandler指出。

抵禦了次貸危機衝擊波

“中國外匯儲備去美元化的步伐，的確出乎不少機構的預料。”上述華爾街對衝基金經理向記者直言，此前，華爾街多數金融機構普遍預期中國外匯儲備裡的美元資產佔比依然高達60%以上。究其原因，一是在次貸危機爆發後，有一段時間人民幣匯率轉而“盯住”美元匯率，因此他們預期中國外管局會適度增加美元資產以確保人民幣兌美元匯率的“波動穩定性”；二是2008年以來美國經濟率先強勁復甦，不排除中國外管局會加碼美元資產以分享美國經濟高增長紅利。

他透露，這背後，是不少華爾街金融機構以中投公司海外資產配置佔比波動，作為分析中國外匯儲備投資策略變化的重要依據之一，比如2017年中投公司境外投資組合裡的公開市場股票持倉裡，美國股票佔比52%，遠高於非美發達國家股票（佔比33.8%）與新興市場股票及其他（佔比14.2%），因此他們普遍認為中國外管局也會趁著美國經濟高增長周期來臨，跟隨加倉美元資產。

Marc Chandler對此解釋說，2014年中國外匯儲備美元資產佔比之所以低於全球平均水準，或許是基於兩大原因，一是2014年前後中國正積極推動人民幣納入IMF的特別提款權（SDR）以加快人民幣國際化步伐，因此相關部門需要配置更多的SDR份額以提升人民幣匯率的“平穩性”，吸引更多全球央行與大型金融機構將人民幣納入儲備貨幣，因此將部分美元資產轉化成歐元、英鎊、日元等資產以實現更多的SDR份額；二是以往很多國家的外匯儲備都是委託給全球大型資管機構進行投資管理，後者的全球資產配置策略變化也會間接影響到一個國家外匯儲備的美元資產配置比重。

“通常，很多國家外匯儲備管理機構會將60%-70%外匯儲備委託給全球不同地區大型資管機構進行投資管理，導致其外匯儲備的資產配置結構進一步分散化，也令其美元資產佔比相應走低。”他分析說。

在Marc Chandler看來，正是這種分散化投資，讓中國外匯儲備成功抵禦了次貸危機衝擊波。究其原因，次貸危機爆發後，眾多全球大型資管機構迅速將大部分資產配置到安全性較高的現金類管理產品，從而躲過了股票債券衍生品等金融品種估值大幅下挫。

以中投公司為例，2008年中投公司現金管理產品佔比高達87.4%，固定收益類證券佔比也達到9%，令中投公司當年海外投資部分淨損失僅為2.1%，遠遠低於不少海外大型資管機構年化10%以上的淨值虧損幅度。

“鑒於中投公司投資策略與中國外匯儲備管理有較強的趨同性，因此很多華爾街機構認為當年中國外匯儲備一方面壓低美元資產佔比，一方面也將現金類管理產品與高信用評級固定收益類證券的投資佔比調高至逾95%，其實際淨值損失率甚至可能低於中投公司。”他分析說。不過，通常一個國家外匯儲備管理機構不會將一年投資成敗作為業績考核基準，而是關注5-10年綜合年化收益率能否跑贏實際通脹率，以確保外匯儲備管理機構能更有效地落實中長期價值投資策略，實現可持續的保值增值。

投資業績壓力加大

值得注意的是，此次外管局並未披露2015年以來的外匯儲備年化平均投資收益，令市場頗感“遺憾”。

“畢竟，2015年恰逢匯改與人民幣匯率波動性驟增，市場比較好奇在這種情況下，中國外匯儲備能否通過穩健收益創造更多資金乾預匯市穩定人民幣匯率並威懾海外沽空資本。”一位國內大型私募宏觀經濟分析師向記者透露。

在他看來，2015年以來外匯儲備所面臨的收益挑戰不亞於2005-2014年期間。一方面過去4年人民幣匯率多次下跌逼近“7”整數關口，令相關部門不得不套現已盈利的外匯儲備投資組合並籌措資金乾預匯市，導致外匯儲備收益壓力有增無減；另一方面在貿易保護主義抬頭與地緣政治風險事件迭起導致金融市場劇烈波動的情況下，不少全球大型資管機構與對衝基金近年收益下滑嚴重，令外匯儲備依賴委託投資獲取穩健回報的時代一去不複返，加重了外匯儲備管理機構自營投資的負擔。

記者多方了解到，這些年中國外匯儲備管理依然延續此前分散化投資的趨勢，一方面隨著人民幣匯率定價機制由盯住美元轉向掛鉤一籃子貨幣，中國外匯儲備進一步加大不同貨幣資產的配置，在“穩定”人民幣匯率波動幅度同時有效分散了全球金融市場劇烈波動風險，另一方面通過增加另類資產投資並加大主動管理比重，令外匯儲備找到新的利潤來源。

去年12月，外管局全資持有的對外投資平台——梧桐樹投資平台有限責任公司發起設立的中匯儲投資有限責任公司（下稱“中匯儲”）完成工商信息登記，主要從事境內外項目、股權、債權、基金、貸款投資以及資產受託管理、投資管理。

一位熟悉中國外匯儲備運作的知情人士透露，中匯儲將承擔兩大職責，一是加大主動管理佔比，通過積極要求被投資企業更好地落實綠色經營、環保生產與內部治理，推動企業更好發展以獲取更高估值回報，二是加快外匯儲備投資管理方從財務型投資者向發展型投資者轉變，通過加大投資與本國經濟發展更緊密結合的項目，助力本國經濟發展同時獲得更穩健的投資回報。

他直言，這令過去4年外匯儲備的年化平均收益率可能會高於2005-2014年期間，以中投公司為例，隨著全球經濟從次貸危機爆發後逐步復甦，中投公司迅速抄底被低估的公開市場股票與另類資產（包括私募基金、PE基金、房地產等），到2017年其公開市場股票與另類資產的佔比分別達到43.6%與39.3%，現金類管理產品則降至1.2%，令當年其海外投資淨收益率按美元計算為17.59%，創下歷史新高。

“考慮到外匯儲備與中投公司在投資策略與資產配置佔比方面存在一定的趨同性，因此過去3-4年外匯儲備的年化平均收益同樣相當可觀。”這位知情人士指出。