美股32年來最強開局！美聯儲暫停加息能否“殺死”熊市

美國股市正在經歷1987年以來最強開局，三大股指年初至今已累計上漲超10%，道指距離歷史高點已不足4%。在全球經濟增速放緩的大背景下，鴿派的美聯儲、貿易樂觀情緒、估值修複等因素是此輪美股反彈的重要原因。

美聯儲以一己之力拯救了一度陷入熊市泥潭的美國股市，從1月初美聯儲主席鮑威爾“放風”對加息保持耐心，再到月末議息會議上的表態，外界對於“量化緊縮”的擔憂如今煙消雲散。芝商所利率觀察工具FedWatch顯示，美聯儲今年加息的概率只有3.2%。經歷了黑色12月，這一次美聯儲的決定能徹底“殺死”熊市嗎？

美聯儲寬鬆政策空間有限

美聯儲在年內第一次議息會議上釋放暫停加息的明確信號。政策聲明刪除了“進一步漸進式加息”的措辭，並在縮表問題上態度軟化，稱準備好調整實施資產負債表正常化的任何細節，願意保持充足供應的銀行準備金。鮑威爾稱，有關加息的理由正在減弱，目前聯邦基金利率水準處於美聯儲預估的“中性利率”區間內，重申未來政策將取決於數據。蒙特利爾銀行利率策略師傑弗裡（Ben Jeffrey）指出，美聯儲看到了經濟面臨的巨大壓力，未來可能會轉向更積極的貨幣政策立場。

但這一次美聯儲向市場“服軟”能再一次力挽狂瀾，像11年前那樣拯救美股於懸崖邊緣嗎？2008年金融危機爆發後，美聯儲連續降息，並向摩根大通、花旗等大機構提供緊急救助和貸款，穩住了瀕臨崩盤的股市。為了幫助美國經濟從上世紀30年代大蕭條中盡快復甦，美聯儲在此之後長期將利率保持在這一水準，並推出了三輪量化寬鬆刺激，一直到2015年12月，時任美聯儲主席耶倫宣布加息25個基點，聯邦基金利率脫離了零利率區間，意味著美國貨幣政策正常化正式起步。

從2016年12月起美聯儲加息進入快車道，2017年9月20日，美聯儲宣布從當年10月開始按計劃縮減資產負債表規模，采取被動縮表方式逐步減少到期再投資。最新數據顯示，美聯儲的資產負債表規模已經縮減4020億美元，降至4.0580兆美元。如果美聯儲現在暫停加息和縮表，擺在鮑威爾面前的局面與當時的伯南克有很大的差異，2008年初聯邦基金利率為4.2%，資產負債表為9150億美元。如今聯邦基金利率區間為2.25-2.5%，資產負債表規模已經擴張了近四倍，留給美聯儲的政策空間已相對有限。

同時美聯儲面臨的經濟環境與11年前大不相同：勞動力市場接近完全就業（失業率4%，申請失業金人數處於歷史低位），企業債規模刷新歷史紀錄債務品質有惡化趨勢，政府赤字近10兆美元（增長率僅為金融危機期間的一半），處於史上第二長經濟擴張周期中，房屋、汽車及耐用品需求有所下滑，生產力增長躊躇不前……因此不少觀點認為目前美國經濟可能正處於經濟周期末端，從繁榮向衰退轉變的階段，特別是去年12月初多次出現長短期美債收益率倒掛的情況。野村證券美國首席經濟學家亞歷山大（Lewis Alexander）此前回復第一財經記者時表示，隨著川普稅改利好效應消退，美國經濟中長期不確定性正在增加。穆迪首席經濟學家讚迪（Mark Zandi）預計，稅改等財政刺激措施的效果將在2020年完全釋放完畢。

最新公布的數據也加劇了對近期美國經濟的擔憂，代表假日季銷售的美國12月零售數據下滑1.2%，創2009年8月以來最大單月跌幅，美國1月工業產出環比下滑0.6%，加之聯邦政府剛經歷了史上最長停擺，一季度美國經濟表現面臨壓力。

美聯儲正為可能出現的極端情況做準備，2月5日公布的壓力測試計劃顯示，資產超過1000億美元的銀行需要完成假定迄今為止最嚴重經濟衰退下的運營考驗，其中包括GDP下滑9.4%，失業率上升6.2%，道指暴跌50%，房價回調超過26%等極端情況。負責監管的美聯儲副主席誇爾斯（Randal Quarles）在公告中稱，美國最大銀行的彈性將從測試中得到檢驗。

估值與盈利前景不利

估值因素是影響和限制寬鬆政策影響力的重要原因。2009年美聯儲啟動首次量化寬鬆之時，美國股市剛經歷了超過40%的回調，個股估值水準遠低於歷史均值。在寬鬆的貨幣政策及投資者情緒逐漸恢復後，隨之而來的是延續至今的十年大牛市，估值水準也在水漲船高。高盛在去年9月給出了標普500指數七大估值指標與歷史均值的比較，有意思的是美股也在10月初見頂。

對於全球經濟放緩及美聯儲漸進式加息的擔憂是美股去年年末陷入動蕩的主要原因，四季度標普500指數漲跌幅度超過1%的交易日達到27個，遠超近60年同期均值14個。投資者如驚弓之鳥，用於衡量美股波動性的美國芝加哥期權交易所（CBOE）“波動指數”（VIX， 也稱“恐慌指數” ）一度突破35並刷新年內高點，三大股指中的道指和標普同時創下1931年大蕭條以來最差12月表現。

新年以來受財報季企業整體表現良好，美聯儲持續釋放鴿派信號等利好消息提振，美股開啟反彈模式。截至目前接近八成的標普500成份股公布財報，約70%企業好於預期。根據財經數據提供商FactSet的最新統計，去年四季度標普500指數企業平均盈利增幅為12.4%，連續第五個季度實現雙位數盈利增長，但也是2017年四季度以來首次單季增速跌破20%。

值得注意的是，包括亞馬遜、卡特彼勒等33家標普500公司下調業績指引，相比之下上修業績展望的僅9家，結合此前國際貨幣基金組織（IMF）時隔三個月再次下調全球經濟增長預期，美企今年的業績壓力將有增無減。華爾街分析師預期本財年美股平均營收增速5.3%，盈利增速5.6%，其中第一季度可能出現營收負增長的情況（-0.8%），這無疑將對估值處於歷史高位的美國股市造成一定壓力。

中金公司巨集觀分析師張夢雲認為，目前標普500指數15.5倍的動態估值基本回到均衡水準附近，前期的超跌修複已經基本完成，未來估值和市場能夠進一步大幅向上擴張則分別取決於一些重要事件進展（如中美經貿磋商、英國脫歐、預算上限談判等）對情緒和企業業績的影響。