百億市值公司中新控股價值為0？這份沽空報告好文藝

　　百億市值公司價值為0？這份沽空報告好文藝：首頁用上蘇軾名句，還附3頁中文譯本

　　羅曼 

　　沽空機構BONITAS RESEARCH（博力達思研究）將做空矛頭指向了港股中新控股，稱該股價值為零。並在沽空報告首頁還套用了一句蘇軾的詞“隻知紫綬三公貴，不覺黃粱一夢遊”，沽空報告何時變得如此文藝了？

　　但從股價表現來看，似乎並未受到沽空影響，截至收盤，股價報收0.45港元，總市值為104億港元。

　　估計是為了能讓內地投資者也能看懂這份沽空報告是如何力證中新控股造假，還“貼心”地提供了報告前三頁的中文譯本。

　　不過在進入正題前，先來說下這個沽空機構的來頭：

　　博力達思研究是由沽空機構格勞克斯研究（Glaucus Research）前創辦人Matt Wiechert成立的，是美國一家相當有名氣的沽空機構，成立於2011年1月，專門針對中資公司做空，並瞄準會計違規問題。該沽空機構曾於2013年狙擊香港上市公司中金再生資源（00773.HK）及青蛙王子（1259.HK），中金再生一直未能翻生，並於2016年被清盤除牌，青蛙王子則在複牌後更名中國兒童護理，股價也是一蹶不振，其後狙擊的旭光高新材料（0067）停牌至今，之後分別向瑞年國際、中國光纖、中國忠旺、中國天然氣、德普科技、中滔環保、豐盛控股7家民企發表沽空報告，除豐盛控股以外，其餘股票均無“好下場”。

　　說回博力達思研究發布的這份沽空報告，報告中認為中新控股的權益價值最終為零。報告中呈現的證據顯示，中新控股已被其董事及最大股東張振新用於進行惡意虛假交易，其財務表現被誇大，以吸引毫無防備的債權人及少數股東的投資，且中新控股的內部人士一直在與張振新及其同謀進行倒騰資產的交易，並在虛假交易中捏造账面收益。

　　證據如下：

　　1、 虛假交易——偽造利潤和現金對價。  

　　2017年3月，中新控股聲稱將其於www.9888.cn （金融工場：P2P借貸平台）的全部權益出售予所謂的獨立第三方，且隨後已收到人民幣5.14億元的現金對價，獲得資產處置收益人民幣4.08億元（為2017年稅前利潤的26%），然而，這不過只是一項虛假的資產處置，目的是人為地誇大中新控股的账面利潤及收到的現金對價。

　　來自中國互聯網金融協會、工商局和香港聯交所招股說明書申報稿的獨立證據顯示，北京鳳凰的收購方從未向中新控股支付5.14億元現金對價，即，中新控股並未從該資產處置中獲得其披露的權益。

（中國互聯網金融協會證據截圖）

（港交所招股書證據截圖）

（工商局資訊截圖）

　　2、 樂魚認沽期權將造成20%的稀釋。  

　　2016年10月31日，中新控股公告以人民幣8億元收購樂魚48%的股權。收購協定包括一項認沽期權（‘樂魚認沽期權’），以讓持有樂魚剩餘 52%股權的股東有權以樂魚在 2017 年或 2018 年盈利 15 倍的估值向中新控股出售樂魚剩餘股權，並獲得中新控股新發行的股份作為對價。

　　對於中新控股的股東來說，樂魚的交易看起來很可怕。2017年對於樂魚來說是偉大的一年，利潤同比增長588%。

　　因此，樂魚認沽期權的持有人拿著一張黃金兌獎券，樂魚認沽期權的價值在 15 個月間從人民幣2.76億元上升到人民幣40億元，增加了驚人的 1360%。樂魚認沽期權產生之後，樂魚的業績顯著下降，2018 年上半年的盈利較 2017 年上半年下降 99%。樂魚經營業績的快速增長和下降，以及樂魚最高盈利和最大化樂魚認沽期權的時機，對少數股東而言都是最糟糕的。這樣一個糟糕的管理決策值得仔細審查，中新的管理層是否參與利益轉移，亦或他們根本沒有能力履行其職責。

　　3、“盛都”在哪裡？  

　　2018年上半年，中新控股以人民幣 1.79億元為對價收購盛都 51%的股權，為盛都給出了人民幣 3.5億元的估值。首先，我們無法在中國大陸或香港找到同名的注冊公司。

　　其次，在中國大陸及香港提供展覽服務且估值達人民幣 3.5 億的公司在網上沒有蹤跡的可能性很小。

　　第三，盛都的無形資產與總資產比率與其他中國展覽服務提供商的資產負債表不一致。我們認為盛都極有可能是另一個虛假交易，目的可能是將中新控股的現金交到張先生的同謀手中，或者是讓中新控股在其損益表中抵銷捏造的利潤。無論是兩者中的哪一個，我們認為這樣的惡意行為都在支持我們的觀點，即中新控股正在偽造財務業績，以吸引毫無防備的債權人和小股東。

　　4、 實控人張振新——倒騰資產騙局的指揮者。  

　　有證據表明，中新控股在一系列資產收購和處置中謊稱其交易對手的獨立性，而這些交易似乎與張先生的關聯方有關。管理層在秘密控制的實體之間收購和處置資產，以製造虛假利潤、誇大資產價值，從而鼓動毫無防備的投資者購買股票，促使債權人依賴捏造的財務報表提供貸款。內幕人士不斷擴大上市公司的負債，並將真正的資產（現金和物業）轉移到同謀手中，以此獲利。

　　5、 濫用資產重估的財技製造虛假利潤。  

　　沽空報告中稱，為抵消2017年主要業務部門業績的顯著下滑，中新控股2018年上半年業績報告引入了新的一次性收益——出售算力之收益，2018年一季度，中新控股聲稱通過出售算力獲得了人民幣 2.33 億元的收益，如果刨除這項收益，中新控股將虧損人民幣 2.03 億元，而不是像報告的那樣錄得利潤人民幣 2，900 萬元。這項新的業務對中新控股來說顯然至關重要。然而，在第一季度取得巨大成功後，中新控股在接下來的一個季度裡面完全沒有出售算力之收益。為什麽公司在 2018年第二季度停止了第一季度盈利最多的業務？

　　在 2018年第二季度，中新控股對張先生擁有多數權益的金融資產 NCF Wealth Holdings Limited（第一P2P）進行重估，並錄得非現金收益人民幣 2.6 億元（2018 年上半年利潤的 67%）。中國互聯網金融協會披露的運營數據顯示，2017 年第一P2P 的收入下降 50%，且該平台 2018 年上半年慘淡經營， 這使我們不得不懷疑中新控股的管理層濫用資產重估的財技製造虛假利潤。

　　6、股價操縱。

　　在很多操縱股價的案例中，管理層經常進行股票質押融資。質押融資獲得的款項又常被用於操縱和拉高股價，以獲得更多質押融資。此類股價操縱存續時間有限，一旦股價開始下跌，股東將面臨災難性的結果。

　　博力達思研究在沽空報告中表示，操縱的證據可以在盤中交易模式中找到，特別是公司股票在最後一個小時的交易中拉升，隨著時間的推移，整個交易日的收益應該是一致的，因此博力達思研究還搭建了模型對比了兩種不同的交易策略所產生的回報，看看買入和持有策略的回報與最後一小時的交易策略之間是否存在異常。

　　事實證明，如果投資者在2018年2月12日至2018年8月24日期間購買並持有中新控股的股票，將損失45%，但是如果投資者在交易日最後一個小時買進中新控股的股票，並在交易日結束時賣出（並在第二天以同樣的方式將收益進行再投資），則中新控股的股票在同一時期內將獲得令人費解的42%的回報，回報率相差87%。

　　55頁的沽空報告，直指中新控股財務造假，並涉嫌股價操縱，但中新控股在澄清公告中表示，博力達思研究的沽空報告屬於惡意指控，並毫無根據，當中有多項失實陳述，惡意推測，公司也將在合適時機刊發公告，解決並澄清報告中針對集團作出的評論。

　　數據顯示，中新控股在被盯上之前，沽空數量開始猛增，9月7日，沽空數量突然從475.6萬股增至1052.4萬股，沽空平均價為0.48港元，沽空金額為510萬港元，沽空佔比73.63%。9月12日沽空數量為1338萬股，沽空平均價為0.42港元，沽空金額為564.86萬港元，沽空佔比為63.92%。9月13日沽空數量達到1713.6萬股，沽空平均價位0.42港元，沽空金額為725.89萬港元，沽空佔比30.04%。

　　事實上，這並非是博力達思研究第一次將港股上市公司估值直接估為零。

　　今年7月11日，博力達思研究發表了沽空報告狙擊浩沙國際（2200.HK），指公司涉嫌造假欺詐，其內含價值為零。

　　沽空報告稱，浩沙國際管理層建構了一個欺詐計劃，透過未公開的關聯分銷及供應商網絡，誇大收入及盈利能力， 2016及2017年，浩沙分別誇大收入6.85億元及8.94億元人民幣，即誇大217%。此外，還引用彭博通訊社盤中數據指，過去六個月交易日的最後一小時，浩沙股價被操控上升，以便股權質押進行孖展融資。

　　目前浩沙國際股價為0.29港元，處於停牌狀態。

責任編輯：王涵