原標題：網貸迎接至暗時刻：備案、獲客、壞账、資金成本壓頂，誰能向死而生？
來源：華爾街見聞（ID：wallstreetcn）旗下見智研究，
銀行信用卡髮夾量已經超過6億張，螞蟻金服花唄業務（消費分期）、京東金融業務的用戶量都已經過億，當巨頭們幾乎已經系統性的把個人客戶“普惠金融”的問題解決掉之後，第三方借貸公司存在的意義正在經受拷問：從金融角度，一個越來越狹窄的高風險借貸群體的高利貸複貸遊戲到底還能玩多久？奇跡般的壞账率背後到底隱藏著什麽？從社會角度，一批嘗試著努力脫貧的社會群體陷入高利貸重複借貸泥潭，是否正在突破社會治理容忍度的底線？
網貸行業長達5年的狂歡已然結束，至暗時刻正在到來：難度極大的備案、越來越高的獲客成本、只有老闆才知底的壞账、不具備優勢的資金成本壓頂，最終能扛到黎明的公司只有極少數，玩了多年高風險遊戲的投資者們，是時候睜大眼睛了。
01
網貸生意綜述：高利貸客戶群體接近固化，重複貸款遊戲不可持續
面向個人的網絡借貸市場是一個怎樣的生意？下面這張表可能告訴你一切。
數據來源：公司業績報，新聞報導，見智整理
（特別說明：上述部分數據可能存在誤差，僅用於表征借貸市場核心特徵）
1．如果你想借錢，上表的左側給你提供了一組選項，你可以從銀行、螞蟻金服、微信等互聯網巨頭處借到錢，亦可以從樂信、趣店、拍拍貸等第三方借貸公司借到錢，顯然，第三方借貸需支付的利息要高很多，一般情況下，當一個客戶無法通過優質管道獲得借貸服務時，才會進入到第三方高息管道。第三方高息管道所服務的客戶逾期風險是最高的；
2．網貸公司是靠息差來獲得收入的。銀行、螞蟻金服、微信、京東金融、百度金融等傳統金融機構及網絡巨頭，把控著最為優質的借款客戶，掌握著相對較好的風控技能，更容易獲得低成本的資金，且資金來源比較穩定。第三方借貸公司則因客戶品質及風控能力問題，較難獲得低成本資金，這促使其必須以借款高息來實現合理的息差；
3．網貸公司要扣除行銷費用（主要用於獲得客戶）、運營管理費用（主要用於公司運營）、壞账（需公司承擔的部分）後，才能獲得利潤。一般來講，運營管理費用是相對可控的，並且隨著業務規模的提升，規模效應將呈現出來。行銷費用和壞账是侵蝕利潤的最大問題：
（1）相比於銀行及互聯網巨頭擁有海量客戶和品牌影響力方便其以極其低廉的成本獲得有效客戶，第三方借貸公司必須為獲得有效客戶支付高昂的成本，並構成競爭劣勢之一；
（2）經過銀行、互聯網巨頭篩選後的客戶群體具備典型的高風險特徵，其在金融波動期的逃逸機率極低，構成對股東利益侵蝕的最大風險；
4．在上一個五年周期，互聯網借貸業務（P2P現金貸等）的狂飆突進源於金融和互聯網巨頭的無所作為。“什麽是P2P，這就是沒有淨資本管理的銀行！”股東無需用資本金承擔金融責任，壞账可被高息差覆蓋，剩下的就是利潤，如果哪天玩不轉了，提現困難或者卷款跑路吧！對於絕大部分互聯網借貸公司而言，生意就是這麽簡單。
銀行不進來搶生意，是因為銀行信用卡業務在傳統管道上還有較高效率，互聯網巨頭半遮半掩，是想看清楚到底怎麽玩。業務邏輯一旦清晰，市場格局就變了：
（1）銀行信用卡業務開始快速通過互聯網獲客；
（2）網絡巨頭們攜流量、直銷銀行、電商等資源和牌照優勢，大舉進入網絡借貸領域。作為金融領域相對較簡單的一項生意，巨頭們進場搶借貸客戶，第三方借貸市場太空就會被嚴重擠壓。
5．對於第三方借貸平台而言，壞账率在很長的一個周期都是一個謎。
（1）壞账可以通過“倒貸款”來隱藏，只要客戶可以支付得起利息，貸款的本金就可以通過”過橋安排”來延續，只有第三方借貸公司的老闆才知道如此高的複貸率背後到底隱藏著什麽；
（2）你相信“拆東牆補西牆”的故事麽？當一個客戶在一個平台倒騰不過來的時候，可以去其他平台”擼口子”，這可以延長周期，但當周期結束，行業將遭受系統性衝擊。
6．壞账率終將揭曉，正如一家沒有淨現金流滋養又找不到新投資者的企業一樣，個人客戶的資產負債表也需要通過違約來重置。當違約重置形成群體現象時，壞账終將規模化呈現。金融市場的效率並不會等到壞账周期真實來臨，一個平台出問題一般是先從融資端開始的：
（1）從機構客戶處拿錢的借貸平台，當機構因風險控制而不願意展期，決定收回資金時，問題就會暴露；
（2）從個人客戶處拿錢的借貸平台，當個人投資者的收益相比同類平台出現明顯上升時，也就是資金饑渴的最初信號。
回顧一下美國最大的P2P平台Lending Club的案例吧：公司在2016年左右不能繼續吸引充足的投資者提供資金，而通過不斷提高借款利率的方式來對投資人提供更具有吸引力的高收益，為了快速回籠資金，將2200萬美元的貸款違規出售，醜聞爆出後，公司股價狂跌34%。
7．綜合上述1-6，在目前市場環境下，對第三方網絡借貸平台的投資看起來並不怎麽明智：市場交易價格是按照未來盈利能力來評估的，這裡面隱含著謎一樣的壞账率，這個比率只可能突然提升，不太可能下降。如果投資者可以選擇做銀行或網絡巨頭的股東，為何會選擇第三方網貸公司呢？
如果你已經建立起上述認知，讓我們看看網貸市場正在發生什麽吧。
02
網貸市場：銀行和網絡巨頭雙重夾擊下新獲客艱難，監管備案大考定生死
1．進擊的銀行信用卡業務：髮夾量超過6億張，授信額度三年翻倍
當和網貸公司的人討論互聯網借貸平台的市場太空時，總會聽到同一個論調：“中國有13億人口，信用卡才發了不到1億張，沒有信用卡的客戶都可能是我們的客戶！”
對不起，這已經是2007年的陳舊數據了。以2018年一季度數據看，信用卡髮夾量已經超過6億張。網貸公司所宣稱的“普惠金融”，邏輯上已經越來越站不住腳了。
數據來源：中國人民銀行，見智整理
事實上，我們的手機簡訊中有一系列銀行信用卡的申請鏈接，在互聯網財經領域的APP上，到處都是信用卡的推薦資訊，微信的朋友圈有各家銀行信用卡業務的精準廣告。銀行已經在使用所有的互聯網手段來推廣信用卡，並將符合他們風控標準的客戶收入囊中。
從上述數據看，卡均授信額度已經超過2萬元，足夠支持一名個人消費者的日常消費。信用卡授信總額自2014年以來翻倍，授信使用率達到44.17%，逾期率自14年以來穩中有降。
2．互聯網巨頭攜生態系統來襲：場景豐富、獲客成本低、風控卓越
互聯網巨頭公司以螞蟻金服、微信微眾銀行、京東金融為代表，以龐大用戶基數和壟斷性互聯網應用支撐的支付場景為依托，衍生開展分期、現金借貸等一系列借貸業務。目前螞蟻金服花唄、京東收據的活躍用戶數均已過億，成為網絡借貸領域舉足輕重的玩家，極高的市佔率背後是對第三方獨立借貸平台生存太空的持續擠壓。
除用戶基數龐大、獲客成本低之外，互聯網巨頭的風控水準卓越。以螞蟻金服為例，螞蟻金服對於借唄產品的消費者，在貸前審查方面，采取用戶準入授信政策，主要是利用支付寶等其他阿里系等電子商務平台上客戶積累的信用數據及行為數據，與微信用、消費貸準入授信體系相融合，再根據家庭及社會關係研究成果，利用SNS關係圖譜進行準入、授信。
螞蟻金服借唄業務逾期率令人吃驚，根據其ABS募集說明書披露的債權不良率（逾期 90 天）在2015末、2016年末和2017年4月末分別為0.53%、0.58%和0.48%，近兩年及一期的借唄消費貸款債權不良率平均數為0.53%，僅為銀行信用卡業務平均逾期率的一半。
3．監管急刹車：問題平台佔比接近7成，交易量萎縮參與人數停止增長
2016年10月，國務院辦公廳發布《互聯網金融風險專項整治工作實施方案的通知》，其中明確規定互聯網P2P借貸應當落實資訊中介性質，不得設立資金池，不得發放貸款，不得非法集資，不得自融自保、代替客戶承諾保本保息、期限錯配、期限拆分、虛假宣傳、虛構標的，不得通過虛構、誇大融資項目收益前景等方法誤導出借人，除信用資訊采集及核實、貸後跟蹤、抵質押管理等業務外，不得從事線下行銷統計等，標誌著一系列強監管措施的開始。
據網貸之家數據，自2016年以來，網絡貸款平台增長緩慢，問題平台數量佔比從35%上升至69%。 截至2018年5月，全國共有互聯網借貸平台6142家，其中正常運營平台為1872家，其余4270家因為各種原因停止運營，佔比高達70%。
數據來源：網貸之家
（特別說明：網貸之家約接入25%-30%借貸平台數據）
從問題平台事件類型看，超過一半的網貸公司停止經營，約27.85%的網貸公司選擇跑路，約19.85%的網貸公司出現提現困難。
數據來源：網貸之家，見智整理
不僅正常運營平台數量萎縮，平台的成交量也大幅下挫，幾乎回到了兩年前的水準，參與人數則在接近500萬人次之後停止增長。
數據來源：網貸之家，見智整理
4．備案大考：預期能拿到“免死金牌”的第三方網貸平台不足10%？
2017年底，監管層發布了《關於做好P2P網絡借貸風險專項整治整改驗收工作的通知》（以下簡稱“57號文”），57號文要求各地監管機構最遲應在2018年6月底前全部完成轄內網貸平台的備案工作。而之後頒布管理細則也表示，違規網貸業務如果不能在這一時間節點前全部清零，則不予備案。
從進展來看，許多網貸平台違規經營的業務積重難返，行業的複雜性超出監管預期，6月30日近在咫尺，很多地方監管機構連備案細則都沒有頒布，備案完成更是無從談起。
業內人士透露，目前備案已經收歸中央相關部門，嚴監管的態勢非常明確，合規性要求將前所未有的提高，符合相關條件的網貸平台非常少，最終能拿到“免死金牌”的第三方網貸平台可能不足行業仍在正常經營業務的10%。
對於絕大多數網貸平台而言，後半年將是真正的“生死考驗”。
02
新型“龐氏騙局”：金融科技能否包住謎一樣的壞账率？
當談及逾期率問題時，幾乎所有的網貸平台都會搬出大數據和人工智能風控系統。金融科技正在成為謎一樣的壞账風險之前更大的一個謎：頭部網貸平台正在宣傳其重金投向金融科技，而部分獨立的小軟體開放商正在向中尾部網貸平台推銷其人工智能應用如何幫助進行更高效的複借客戶風險識別。
在討論金融科技之前，我們有必要了解一些基礎事實：
（1）網貸平台正通過延長貸款期限來隱藏壞账率。網貸之家提供的平均借款期限趨勢圖顯示，自2016年4月，借款期限跨越平均7個月水準之後，伴隨著2016年10月和2017年10月兩撥強監管周期，借款期限快速提升，如今平均借款期限已經超過12個月；
數據來源：網貸之家
在另一個層面，短期貸款的壞账可以通過“倒貸款”來隱藏，只要客戶可以支付得起利息，貸款的本金就可以通過”過橋安排”來得到延續，行業高企的複貸率是這一操作最直觀的表現。
（2）同一時期發放的貸款，期限越長，之後的逾期率越高。拍拍貸（NASDAQ：PPDF）數據顯示，其於不同時期發放的貸款，逾期率均呈現上升趨勢，同一時期發放的貸款，账期越長，逾期率越高。
數據來源：拍拍貸業績報告
（3）網貸平台資金淨流入趨勢已經出現逆轉。網貸之家數據顯示，2017年7月份以來，網貸平台月度新增資金淨額出現快速下跌。需要注意的是，網貸之家僅統計其能獲得的數據，當某些平台出現問題時，資金淨流入數據可能無法獲得，考慮到上文提及70%網貸平台已經出現問題，該數據可能嚴重失真，現實情況很可能已經變成負值。
（4）通過第三方借貸的客戶群體趨於固化的同時進入衰減期，並呈現低信用高風險特徵。我們在上文中引述網貸之家的數據指出，通過第三方網貸平台借款的月度客戶數在達到500萬人次後停止增長，考慮到網貸之家接入部分網貸數據，全市場參與客戶的量級應該在2000萬到4000萬人之間。
在過去的五年，貸款客戶群體經歷了持續快速增長，增速在2016年和2017年達到最高峰並於2017年10月戛然而止。未來一段時間，客戶數將進入衰減期，其受到兩大因素的推動：
（1）網絡借貸客戶紅利期結束，有借貸需求的客戶已經通過不同平台獲得相應服務；
（2）銀行和網絡巨頭以更合理的借貸產品不斷提升市佔率，擠壓第三方網貸平台的太空。
第三方借貸平台還需迎接客戶群體低信用高風險並趨於固化的嚴峻挑戰。在過去的五年，借貸客戶增速紅利為第三方平台帶來大量初次優質客戶群體，逾期率可以控制在一個合理水準，當紅利期結束，第三方借貸平台必須直面銀行和互聯網巨頭的存量競爭，如上文中指出，當一個客戶無法通過優質管道獲得借貸服務時，才會進入到第三方高息管道。第三方高息管道所服務的客戶逾期風險是最高的，風險越來越集中。
綜合（1）-（4），在新增客戶失速、高風險客戶群體越來越集中、資金提供方越來越謹慎的大背景下，金融科技真能包的住通過“延長貸款期限+短期複借倒貸款”雙組合策略來隱藏的逾期率麽？
高利貸是一項延續了幾千年的古老行業，其業務的本質並不會因為互聯網和金融科技而發生變化。當高利貸客戶的淨現金流無法支撐利息時，其資產負債表終將需要違約來重置。當違約重置形成群體現象時，壞账將會規模化呈現。
04
投資方抽貸將是至暗時刻的開始
金融市場的效率並不會等到壞账周期真實來臨，事實上，投資方抽貸就是至暗時刻的開始。我們最快會在下半年見證這一過程。
當聰明的投資者意識到高利貸複借遊戲面臨極大逾期風險的時候，就會選擇提前全身而退。機構投資者會根據風控要求收回針對風險集中的平台的到期借款，大額贖回一旦發生，平台能做什麽？如果難以找到新的資金來源，要麽通過自有資本補足資金缺口，要麽加速回收借款。除非極大的資本意義，網貸平台的股東幾乎很難決定用自有資本去冒險，回收借款將成為大多數問題平台的選項，這正是逾期率暴露的開始。
一些網貸平台的資金來自個人投資者。但當市場開始風聲鶴唳時，個人投資者將呈現出群體性謹慎的特徵，當平台從個人客戶處獲得的融資額小於借出額時，同樣需要被動收縮借貸額，逾期率同樣會暴露。
向P2P平台提供資金的個人投資者需謹記：當一個平台承諾給你的收益出現明顯不合理上升時，這很可能是資金饑渴的最初信號。最好忘掉前幾年的好時代吧，網貸市場的格局已經徹底變了，網貸平台已經不再具備通過更快的增長來補償資金成本提升的邏輯。
05
徹底洗牌才有徹底新生
向死而生是一個哲學思維，海德格爾用重“死”的概念來激發內在“生”的欲望，以提升生命活力。
如果你關注互金領域的投資機會，那麽站在一個第三方網貸即將大洗牌的時點，這個哲學命題具備極大的現實意義。
互聯網借貸即將進入寡頭時代。在過去的兩年，70%的網貸平台已經死去，在未來的一年，如果備案嚴格執行，僅有少量網貸平台能存活，他們將在這個被巨頭不斷侵蝕的市場繼續殘酷競爭，最終極少數幾家公司分享巨頭不再過分關注的幾千億市場。
近十家網貸公司已經登陸納斯達克，如果不出意外，平安陸金所在獲得備案之後將啟動上市進程。2018年Q1業績報已經展現出部分公司向死而生的勇氣，他們在巨大的壓力下珍惜行業洗牌機會，嘗試著在徹底洗牌之後能絕境新生。
樂信，中國分期購物商城模式的開創者，在過去的搶錢時代一直虧損，2017年首次實現扭虧為盈，今年第一季度保持盈利。在資金來源方面，機構投資者和個人投資者各佔一半，融資成本略高於螞蟻金服等互聯網巨頭，消費分期和現金貸產品利率範圍處於合理區間，逾期率數據可信度高。Q1季度活躍交易客戶同比增長39.2%，難能可貴。綜合看，該公司擁有不錯的資產負債表和現金流量表，具備成為行業洗牌之後的領軍型平台。
趣店，一家背靠螞蟻金服的互金平台，開始主動放緩現金貸業務，並發力汽車貸款業務。融資成本偏高，消費分期和現金貸產品利率偏高，逾期率可信度一般。值得注意的是，該平台主要股東頻繁減持，行業洗牌期很可能面臨較大壓力。
拍拍貸，一家比較純粹的P2P平台，上市前的優先股融資條款及後續處理曾引發較大爭議。融資成本偏高，現金貸產品利率偏高，逾期率可信度差。該平台一季度調整收入確認會計準則，從實際收到款項後確認收入變更為預期收入總額直接確認。此項變更為公司在2018年第一季度增加了1.7億元人民幣的收入。值得注意的是，該平台在螞蟻金服等互聯網巨頭的擠壓下，客戶品質一直在下降，Q1活躍交易用戶增速同比轉負，行業洗牌期將承受系統性衝擊，壓力非常大。
宜人貸，背靠大股東宜信集團，2016年股價洗盤後的神奇爆漲引發投資圈巨大爭議，股東和股價的水太深，無法置評。
和信貸，網站顯示為初始投資人提供15%的年化回報率及800-1000元的紅包獎勵，融資端需求強烈，無法置評。
網貸洗牌尚未開始，這一組已經上市的第三方網貸公司的前景仍撲朔迷離。後期我們將持續跟進行業變化，並對核心玩家展開深入調研，以尋找徹底洗牌後的寡頭標的，歡迎您持續關注我們的報導。
責任編輯：謝海平
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