廣發策略：春季躁動繼續演繹 規避兩類股票

報告摘要

●“2+1”因素驅動的春季躁動繼續演繹，全球risk-on，A股普漲格局

我們在1月6日《全球risk-on，A股春季躁動開啟》鮮明提出“2+1”因素驅動春季躁動行情。近期全球各類資產價格的交叉表現印證全球risk-on。如我們報告《變與不變—外資路演感悟》判斷北上資金加速流入仍偏愛消費，而內資機構投資者認為社融預期改善對周期與金融形成支撐，個人投資者則青睞主題炒作。這與17-18年各類投資者在順周期和監管趨嚴下形成合力造成“極端抱團”有顯著不同，因此本輪躁動仍會延續輪動和普漲格局。

●信用擴張傳導會經歷“由量到質”的過程，社融增速見底的預期增強

本周12月新增社融的增速反彈有助於市場對於存量社融將於Q1見底的預期形成，歷史經驗看“社融底”對“股市大底”有1-6個月的前瞻意義。市場爭議在於12月新增票據融資的佔比較高而中長期企業貸款“發力不足”凸顯“結構不夠好”，事實上08、12、15年企業信用環境改善往往先從短期融資管道開始體現，可見信用擴張傳導存在“從量到質”的過程，預期漸進修複。

●厘清廣譜利率、估值、盈利關係，本輪盈利底將不遲於19年Q3出現

廣譜利率下行往往從無風險利率見頂回落傳導至風險利率，而A股估值底部距離風險利率的頂部一般在3-4個月左右。本輪各類風險利率自18年中已形成較明顯的頂部，對應A股估值在18年末或已見底。廣譜利率下行對盈利的傳導在2-4個季度左右，而社融轉捩點領先於盈利的轉捩點1-2個季度，兩條線索形成相互印證，預計本輪A股盈利底不遲於19年Q3出現。

●北上資金提速，短期趨勢不可簡單“線性外推”，跟蹤美股及VIX趨勢

我們提示的另外一個事實“全球流動性緊縮的節奏緩和”也有所加強，本周全球央行表態溫和、中美貿易局勢進一步緩解，促使本周北上資金加速流入，周五單日流入額是歷史前五高水準。借鑒台韓經驗，市場在組合配置中的權重上升期外資持續流入是大趨勢，但未來短期北上資金流入速度不可簡單“線性外推”，仍需跟蹤後續美股及VIX指數趨勢。

●春季躁動延續，普漲行情，回避商譽減值風險高+純防禦類股票

與17-18年各類型投資者在順周期與嚴監管背景由分子端驅動的行情呈現“高度抱團”不同，本輪A股各類型投資者由分母端驅動下配置偏好存在分歧，因此行情表現為快速輪動與普漲格局。春季躁動延續，只需要規避兩類股票：商譽減值“爆雷”+極少數純防禦類股票。建議繼續關注逆周期：盈利逆周期（特高壓、農業、遊戲）+政策逆周期傳統與新興基建（5G、核電、軌交）。主題投資關注區域協調（雄安、新疆）。

● 核心假設風險：中美摩擦更新，經濟下行壓力超預期，年報低於預期

報告正文

1本周策略觀點

本周值得關注的變化有：1、12月份新增人民幣貸款1.08兆元,低於上月的1.25兆元，同比多增4956億元，12月新增社會融資規模1.59兆元，比上年同期多33億元；2、工業品價格方面，本周綜合鋼價指數小幅下跌，全國水泥市場價格環比跌幅為1.6%，化工品價格和價差漲跌相當；3、截至1月17日周四，融資融券餘額7507.25億，較上周下降0.17%。

我們自1月6日發布報告《全球risk-on，A股春季躁動開啟》後，A股躁動行情如期上演。本周社融數據發布，進一步印證我們所說的兩個事實之一、即“信用擴張預期改善”，未來“春季躁動”將如何演繹？全球風險資產緩和、北上資金流入，會對A股本輪“春季躁動”產生何影響？如何看待行業快速輪動與普漲？

對此，我們的看法如下——

1.我們在1月6日報告《全球risk-on，A股春季躁動開啟》中提到“2+1”因素（兩個事實+一個期權）觸發春季躁動開啟：1）全球流動性緊縮的節奏緩和；2）信用擴張預期改善；3）短端利率較前期下一台階。我們判斷全球risk-on帶動國內外風險偏好修複，將促使本輪春季形成“普漲”格局。近兩周A股市場止跌回暖，外資、內資、個人多類型投資者輪流“登台唱戲”，分母端驅動下配置存在分歧，行業與主題“多點開花”，符合我們此前的判斷。自我們1月6日發布報告提示春季躁動開啟，全球各大類風險資產一掃去年末的頹勢而表現強勢（下圖2），標普500近兩周漲幅超過6%，新興市場股市如阿根廷MERV指數（上漲6%）、韓國綜合指數（上漲4.8%）表現更優，而LME金屬期貨、原油等風險資產也有不俗表現，印證全球投資者迎來階段性risk-on。

A股春季躁動也扣響扳機，行業和主題呈現出快速輪動和普漲特徵——上周開始A股金融、消費、周期風格交替表現，主題層面自貿區、次新股、雄安板塊、燃料電池、創投指數“多點開花”，投資者感受到行業主線散亂且均有邏輯支撐，這實則印證我們此前的觀點，即“本輪國內外風險偏好修複與社融預期改善對絕大部分的股票的反彈都有幫助，本輪躁動將是普漲行情”。全球risk-on的過程中，外資機構、內資機構、內資個人等多類型投資者輪流主導，如我們判斷北上資金加速流入仍偏愛消費（參見我們12月20日的報告《變與不變-外資路演感悟》），而內資機構投資者認為社融預期改善對周期與金融形成支撐，內資個人投資者則青睞題材炒作帶動主題熱度提升。各類型機構投資者風險偏好提升下的配置存在分歧，這與17-18年各類投資者在順周期和監管環境下形成合力造成“極端抱團”有顯著不同，因此本輪躁動仍會延續輪動和普漲格局。

2.社融存量增速在一季度見底的預期進一步增強，對“股市底”有一定的前瞻意義，歷史上“社融底”領先“股市底”1-6個月不等。本周市場對12月社融數據的主要爭議集中在結構，事實上過去三輪信用擴張的傳導都有一個“從量到質”的過程，而這個過程中A股對於寬信用的預期會漸進修複。本周社融數據公布，從總量看社融增量的增速反彈，有助於市場對於存量社融即將見底的預期形成，根據廣發巨集觀團隊的判斷，1~2月大概率是社融存量增速的底部區域，後面將低斜率回升（1月16日報告《信用收縮狀況邊際好轉》）。由於社融存量增速企穩回暖意味著政策“寬貨幣”向“寬信用”的傳導見效，因此歷史上存量社融的增速觸底後、上證綜指一般會滯後1-6個月見大底——除08年“四兆”帶動“市場底”率先見底之外，05年存量社融轉捩點領先市場底1個月，12年5月社融轉捩點領先市場底6個月，15年6月社融轉捩點領先市場底6個月。

市場對於12月社融數據的爭議在於新增票據融資的佔比較高而中長期企業貸款“發力不足”凸顯“結構不夠好”，我們認為信用擴張的傳導都有一個“從量到質”的過程，在05年、08年、12年幾輪信用觸底擴張時，企業融資環境改善往往先從短期融資管道開始體現，隨後向中長期融資傳導。08年、12年、15年社融存量增速轉捩點前，由於政策驅動和銀行經營偏好，企業的票據和短期貸款總是率先改善的，體現在當月絕對增量與佔比先有提升，而隨著社融增速見底企穩後，企業的融資需求和管道步入正軌，中長期企業貸款的佔比與絕對值才逐漸成為主導。事實上，當前票據融資量抬升也是銀行風險偏好、政策驅動、企業預期三者的綜合結果，與企業當前的短期融資需求匹配，所以對這一現象無需有太負面的理解，在信用擴張“由量到質”的過程中A股的風險偏好會漸次修複。

3.從廣譜利率、股市估值、企業盈利的關係來看，廣譜利率下行往往從無風險利率見頂回落傳導至風險利率，而A股估值底部距離風險利率的頂部一般在3-4個月左右。本輪各類風險利率自18年中已形成較為明顯的頂部，對應A股估值在18年底形成底部區域，A股本輪盈利底部將不遲於2019年三季度出現。A股05年、08年、12年三次估值大底經驗表明：估值底一般滯後於風險利率頂3-4個月，而風險利率見頂一般滯後於無風險利率頂1-3個月（下圖5）。A股估值底部與風險利率的頂部更為接近，原因在於股票本質上是風險資產，對於風險利率下行更為敏感，實體經濟融資成本下降傳導至實體經濟，逐步改善投資者對於企業盈利的預期從而出現估值擴張。05年、08年、11年風險利率下行半年至一年後，均見到企業盈利觸底。本輪無風險利率下行周期早在18年1月見頂，各類風險利率在去年年中也已經形成較為明顯的頂部，但本輪廣譜下行利率對實體經濟的傳導效果並不佳，明顯慢於05年、08年和11年。隨著社融數據趨於平穩，且低評級信用債（AA級及以下）交投活躍度提升、信用利差收斂、一級市場債券發行利率明顯下行等信號繼續支持當前信用擴張預期的改善，將進一步促成風險利率的回落，借鑒歷史經驗預計本輪廣譜利率下行對企業盈利的傳導在2-4個季度左右，而社融的轉捩點將領先於盈利的轉捩點1-2個季度（下圖6），兩條線索形成相互印證，因此本輪A股盈利底部不遲於2019年三季度出現。

4.除“信用擴張預期改善”外，我們提示的另外一個事實“全球流動性緊縮的節奏緩和”繼續加強，目前來看春季躁動“2+1”邏輯暫未破壞。繼1月10日中國央行宣布全面降準、美聯儲鮑威爾講話釋放偏鴿信號後，本周全球央行表態溫和、中美貿易局勢進一步緩解——中國央行1月16日開展逆回購5700億元，本周累計公開市場淨投放8500億元；歐央行1月15日表示將繼續提供必要的貨幣寬鬆；日央行1月17日表示擁有充足的貨幣政策工具以應對全球經濟增長放緩；據華爾街日報，美國財長努欽1月17日在內部會議中討論部分或全部取消對中國輸美商品加征的關稅，並建議將關稅降到之前的水準。當前市場對於中美貿易摩擦90天內形成局部框架性協定的預期在不斷增強，這符合我們在12.20報告《變與不變-外資路演感悟》中的判斷“共和黨在中期選舉丟眾議院使得川普大規模減稅和基建投資計劃的實行難度增加。此外，在關稅大幅提升的背景下，產業鏈轉移操之過急在短期內快速提升企業成本和終端產品價格，對於企業盈利和通脹也會產生負面作用，對於美國經濟將二階導減緩的預期已在美股開始反映，從10月以來標普500指數高位下行將近14%。當前對於中美而言都存在著貿易爭端緩解的談判訴求，因此我們判斷未來90天達成局部的階段性框架協定的概率是比較高的。”

5. 全球流動性緊縮節奏與中美貿易局勢階段性緩和，促使北上資金流入提速。借鑒台韓經驗，市場在組合配置中權重上升期外資加速流入是大趨勢，但短期北上資金流入規模大體上與美股表現正相關、與VIX指數負相關，對未來北上資金的流入速度不可做簡單地“線性外推”，仍需跟蹤美股市場及VIX指數的後續變動趨勢。本周北上資金加速流入，周五單日淨流入超80億處於歷史前五水準，印證全球資金風險偏好提升下的配置活躍度上升，也繼續為A股本輪躁動提供“增量彈藥”。1月18日周五陸股通淨買入額84億，不僅接近本周周一到周四的累計淨流入之和（86億），更是處於歷史前五的單日淨流入水準；本周北上資金淨流入170億，相比上周的157億繼續放大，顯著超過18年周度平均流入額（58億）。我們在12月20日的報告《變與不變-外資路演感悟》中提出“2018年美元走強，發達經濟體股票市場跑贏新興市場，原因是美國經濟增長較為強勁，美聯儲頂格加息，全球信用緊縮周期對相對脆弱的新興市場更為不利。2019年存在變化的可能（並非一定），即資金由發達經濟體股市流出轉向新興市場，北向資金可能加速流入A股。如果美債收益率倒掛導致美聯儲加息周期提前結束，那麽全球信用緊縮周期可能放緩，全球資金從美國流出，則權益配置將從發達市場轉移向已經殺過估值、基本面相對穩健的新興市場如A股市場。”事實上根據EPFR統計，自我們1.6發布《全球risk-on，A股春季躁動開啟》以來，全球權益資金確實持續從發達市場流出轉向新興市場。雖然今年A股處於盈利逆周期，借鑒台韓經驗，市場在組合配置中的權重趨勢性上行期間，即便經濟增長減速下外資也依然會流入股市，且入富及MSCI納入因子提高會形成助力，因此今年A股外資流入仍是大趨勢。但是對於短期北上資金的流入速度，我們認為不可簡單的做出簡單的“線性外推”，由於北上資金的流入節奏大體上與美股表現正相關、與VIX指數負相關，本輪全球risk-on下美股反彈、VIX指數持續回落，未來北上資金的流入節奏仍需緊密跟蹤兩者的後續波動。

6. 本次春季躁動起源於“2+1因素（兩個事實+一個期權）驅動，與17-18年各類型投資者在順周期與嚴監管背景由分子端驅動的行情“形成合力”不同，本輪A股各類型投資者由分母端驅動下配置偏好存在分歧，因此行情表現為快速輪動與普漲格局，在這一輪躁動中只需要規避兩類股票：第一是業績商譽減值“爆雷”，第二是極少數純防禦類股票。本次1月中下旬創業板業績預告商譽減值的風險高於以往，但並不改變本次春季躁動的“2+1”主邏輯，但需要注意回避商譽減值高風險個股。與17-18年由分子端驅動導致行情分化的春季躁動不同，本輪春季躁動由國內外風險偏好修複與信用擴張預期改善的分母端驅動，在行情上應表現為普漲。關於“春季躁動”能延續多久？期間應警惕什麽信號？請參見我們1月13日報告《春季躁動後續如何演繹？》。當前建議繼續關注帶有主題概念的逆周期：盈利逆周期（農業、遊戲、特高壓）+政策逆周期傳統與新興基建（5G、核電、軌交），但注意回避商譽減值風險高的個股（業績承諾期滿+並購資產品質偏弱&估值過高）。主題投資關注區域協調（雄安、新疆）（可參考1月3日報告《風起雄安——廣發策略“主題說”系列（2）》、1月12日報告《怎麽看新疆主題“預期差”？——“主題說”系列（3）》）。

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本周重要變化

2.1 中觀行業

下遊需求

房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2019年1月18日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌11.94%，相比上周的-15.00%有所上升，30個大中城市房地產成交面積月環比下降61.52%，月同比下降11.94%，周環比下降2.52%。

汽車：乘聯會數據，1月第2周乘用車零售銷量同比上漲3%，較12月第1周-17%有所上升。中國汽車工業協會數據，12月商用車銷量42.8萬輛，同比上漲5.24%；乘用車銷量223萬輛，同比下降15.84%。

中遊製造

鋼鐵：本周綜合鋼價指數小幅下跌，各地區、各品種鋼價以跌為主。螺紋鋼價格指數本周跌0.38%至3902.92元/噸，冷軋價格指數跌0.06%至4265.50元/噸。本周鋼材總社會庫存上漲4.60%至925.34萬噸，螺紋鋼社會庫存增加8.20%至396.5萬噸，冷軋庫存跌0.07%至108.1萬噸。本周鋼鐵毛利均下跌，螺紋鋼跌1.91%至1172.07 元/噸，冷軋跌0.88%至1184.65 元/噸。截至1月18日，螺紋鋼期貨收盤價為3633元/噸，比上周上漲2.66%。

水泥：本周全國水泥市場價格環比跌幅為1.6%。全國高標42.5水泥均價環比上周下跌1.50%至445.0元/噸。其中華東地區均價環比上周大跌4.29%至493.57元/噸，中南地區跌1.00%至495.83元/噸，華北地區保持不變為425.0元/噸。

化工：化工品價格和價差漲跌相當。國內尿素跌0.15%至1880.00元/噸，輕質純鹼（華東）跌0.65%至1952.14元/噸，PVC(乙炔法)跌1.03%至6508.86元/噸，滌綸長絲（POY）漲0.70%至8185.71元/噸，丁苯橡膠跌1.57%至12092.86元/噸，純MDI漲2.62%至20992.86元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲4.60%至796.00美元/噸，國際純苯漲0.79%至568.07美元/噸，國際尿素漲2.39%至262.86美元/噸。

上遊資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存增加，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價漲1.22%至606.94元/噸，太原古交車板含稅價跌2.78%至1750.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲0.14%至583.80元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少1.16%至594.50萬噸，港口鐵礦石庫存增加1.35%至14373.50萬噸。

國際大宗：WTI本周漲1.77%至55.25美元/桶，Brent漲3.28%至62.58美元/桶，LME金屬價格指數漲0.99%至2842.00，大宗商品CRB指數本周漲2.38%至182.21；BDI指數本周跌4.88%至1112.00。

2.2 股市特徵

股市漲跌幅：上證綜指本周漲1.65%，行業漲幅前三為食品飲料(5.64%)、采掘(4.35%)和鋼鐵(4.27%)；漲幅後三為電子(-0.94%)、國防軍工(-1.90%)和通信(-2.13%）。

動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周13.33倍上升到本周13.53倍，PB（LF）從上周1.42倍上升到本周1.44倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周18.46倍上升到本周18.67倍，PB（LF）從上周1.75倍上升到本周1.77倍；創業板PE（TTM）從上周43.11倍下降到本周42.92倍，PB（LF）從上周2.70倍下降到本周2.68倍；中小板PE（TTM）從上周24.39倍上升到本周24.60倍，PB（LF）從上周2.19倍上升到本周2.21倍；A股總體總市值較上周上升1.54%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升1.17%；必需消費相對於周期類上市公司的相對PB由上周1.91倍上升到本周1.97倍；創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上周4.17倍下降到本周4.06倍；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上周2.18倍下降到本周2.13倍；本周股權風險溢價從上周2.31%下降到本周2.27%，股市收益率從上周5.42%下降到本周5.36%。

基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為30.67億份,上周為2.69億份；本周基金市場累計份額淨增加40.85億份。

融資融券餘額：截至1月17日周四，融資融券餘額7507.25億，較上周下降0.17%。

新增A股開戶數：中登公司數據顯示，截至1月11日，當周新增投資者數量23.06萬，相比上周的11.99萬有所上升。

限售股解禁：限售股解禁：本周限售股解禁430億元，預計下周解禁620.2億元。

大小非減持：本周A股整體大小非淨減持3.71億，本周減持最多的行業是食品飲料(-1.67億)、電氣設備(-1.34億)、化工(-0.98億)，本周增持最多的行業是房地產(1.73億)、機械設備(0.65億)、醫藥生物(0.52億)。

北上資金：本周陸股通北上資金淨流入170.3億元，上周淨流入157.31億元。

AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上漲至170.91，上周A/H股溢價指數為118.15。

2.3 流動性

截至1月19日，央行共有12筆逆回購，總額為12400億元；2筆MLF到期，金額為3900億元；公開市場操作淨回籠（含國庫現金）8500億元。截至2019年1月18日，R007本周上漲1.68BP至2.55%，SHIB0R隔夜利率上漲47.05BP至2.1785%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都上揚，長三角漲10.00BP至2.90%，珠三角漲10.00BP至2.95%；期限利差本周漲4.19BP至0.74%；信用利差下跌3.44BP至0.86%。

2.4 海外

美國：周二公布美國12月PPI環比-0.2%，低於預期-0.1%和前值0.1%；周五公布美國12月工業產出環比0.3%，高於預期0.2%，低於前值0.4%；公布美國1月密歇根大學消費者信心指數初值90.7，低於預期96.8，低於前值98.3；

歐元區：周一公布歐元區11月工業產出同比-3.3%，低於預期-2.1%，低於前值1.2%；周四公布歐元區12月調和CPI同比終值1.6%，等於預期1.6%，低於前值1.9%；

英國：周三公布英國12月CPI同比2.1%，等於預期2.1%，低於前值2.3%；周三公布英國12月核心CPI同比1.9%，高於預期與前值1.8%；周三公布英國12月未季調輸出PPI環比-0.3%，低於預期0%，低於前值0.1%；

日本：周三公布日本12月國內企業商品物價指數同比1.5%，低於預期1.8%，低於前值2.3%；周三公布日本11月服務業活動指數環比-0.3%，高於預期-0.6%，低於前值2.2%；周五公布日本11月工業產出環比終值-1%，低於前值-1.1%；

海外股市：標普500本周漲2.87%收於2670.71點；倫敦富時漲0.72%收於6968.33點；德國DAX漲2.92%收於11205.54點；日經225漲1.50%收於20666.07點；恆生漲1.59%收於27090.81。

2.5 巨集觀

12月金融數據：12月份新增人民幣貸款1.08兆元,低於上月的1.25兆元，同比多增4956億元。

12月新增社會融資規模1.59兆元，比上年同期多33億元。

12月末，廣義貨幣(M2)餘額182.67兆元,同比增長8.1%，增速比上月末高0.1個百分點，與上年同期持平；狹義貨幣(M1)餘額55.17兆元,同比增長1.5%，增速與上月末持平，比上年同期低10.3個百分點。

12月央行口徑人民幣外匯佔款餘額減少40.41億元人民幣，連續第五個月下降。

3下周公布數據一覽

下周看點：中國四季度GDP同比；美國12月耐用品訂單環比初值；歐元區1月製造業PMI初值；歐洲央行存款便利利率；英國11月三個月ILO失業率；日本公布1月東京CPI(除生鮮食品)同比；

1月21日周一：中國公布四季度GDP同比；

1月22日周二：美國公布12月成屋銷售總數年化；英國公布11月三個月ILO失業率；英國公布12月失業金申請人數變動；

1月24日周四：歐元區公布1月製造業PMI初值；歐元區公布歐洲央行存款便利利率；

1月25日周五：美國公布12月耐用品訂單環比初值；美國公布12月新屋銷售；日本公布1月東京CPI(除生鮮食品)同比。