安信證券：A股牛市可持續，但“快牛”已過去

內容提要

這一輪牛市在基本面上的主要支撐力量是全球risk on和社融大漲，但更為重要的因素是市場情緒的逆轉和放大。

從中期的視角來看，這種情緒的釋放在基本面上有著較為堅實的支撐。一方面，股市在低估值疊加長期熊市背景下的上漲彈性會相當大。另一方面，壓製2018年股市的幾個重要拖累在最近得到明顯緩解，催化了本輪行情。

往後看，支撐股市上漲的幾個主要因素可能將得到延續，牛市得以維持；但由於前期漲幅較大，估值低的有利條件被削弱，因此上漲最快的時候可能已經過去。

一、牛市可持續，但“快牛”已過去

2019年年初以來，A股各大指數都出現了較大幅度的上漲，進入了技術性的牛市。牛市令人鼓舞，但我們不禁要問，這一輪牛市背後的驅動因素是什麽？未來又將如何演化呢？

從短期數據分析的角度來看，我們認為，這一輪牛市在基本面上的主要支撐力量是全球risk on和社融大漲，但更為重要的因素是市場情緒的逆轉和放大。

從中期的視角來看，這種情緒的釋放在基本面上有著較為堅實的支撐。一方面，股市在低估值疊加長期熊市背景下的上漲彈性會相當大。另外一方面，壓製2018年股市的幾個重要的拖累得到明顯緩解。去杠杆、貿易、美聯儲加息等主要矛盾在最近都得到了階段性的緩釋。因此，低估值的市場在諸多利好的催化下發生了大幅度的上漲。

二、全球 “Risk On”和社融大漲是這一輪牛市的導火索，情緒跟進助推

中國股市在1月份的上漲主要與全球Risk On模式有關。2018年聖誕節至2019年2月初，全球資本市場顯著的從Risk Off模式轉向Risk On模式，這一轉變在各類資產上都有相應的體現。美國股市從低點反彈了20%左右。這一轉變對中國也有明顯影響。中國的A股市場和新興市場幾乎同步上漲，北上資金1-2月創歷史新高，人民幣匯率也顯著升值。

但A股在2月份的走勢與美股甚至港股產生了明顯的背離，走出了一波獨立行情。另外，從各行業指數的變化來看，2月份的股市交易邏輯與1月份顯著不同。我們認為，主導2月份行情的基本面因素是1月份的天量社融。

1月的天量社融數據在2月15日下午公布，導致市場在下一個交易日（2月18日）迎來了大漲。整個2月份行業指數的變化與2月18日的行業指數變化高度正相關。我們猜測，天量社融是基本面方面的主導因素。

作為一個參考，2016年的2月份也出現過類似的情形。2016年2月15日公布了1月的天量社融，隨後2月16日股市大漲。我們發現，2016年2月16日與2019年2月18日的行業指數變化高度正相關，這可能說明超預期的天量社融對2月的股市上漲具有較強的解釋力。

但與2016年不同的是，2019年股市指數對天量社融的彈性要大得多，市場在不到兩個月內就進入了技術性牛市。這麽大的彈性在歷史上是罕見的。而且，天量社融的影響只在股票市場上有大幅影響，在其他資產類別上的影響並不顯著。例如，天量社融公布後，信用利差小幅下行，但幅度不大。另外，高質押股票和低質押股票在2月份漲幅都很大，但兩者之差擴大的幅度並不明顯。這可能說明，寬信用的邏輯有一定的解釋力，但並不是很大。天量社融影響的深層次因素是導致了股市整體的風險偏好大幅恢復。這一般會被市場解釋為情緒，但我們認為，從中期的視角來看，這種情緒的釋放在基本面上有著較為堅實的支撐。這個支撐一方面是基於股市長期熊市+低估值的大背景，另一方面是對基本面預期的全面改善。

三、長期熊市及股市估值很低是本輪股市暴漲的大背景

首先，這一輪股市暴漲的大背景是長期熊市及股市估值極低。這種背景下，股市的上漲彈性會相當大。2018年各大指數一路單邊下跌，到了2018年年底，權益市場的估值已經處在歷史上相當少見的極值區域；同等重要的是，市場的悲觀情緒在長期熊市的打壓下也到了極致水準。一旦股市有較大利好，市場反應會很大。歷史上相似的情景是2014年，當時市場在諸多利好下也迎來了暴漲。2016年的估值也相當低，但缺乏長期熊市對情緒壓製的過程，因此是慢牛。

四、市場情緒的背後是基本面預期的全面改善

股市暴漲一般和情緒有關，但暴漲的背後可能存在深層次的原因；對於這一輪行情，我們認為其中的原因是市場對基本面預期的全面改善。2018年股市的下跌有幾個主要的負面影響因素，但這些因素在最近都得到了階段性的緩釋，這包括去杠杆、貿易、美聯儲加息等等。

關於去杠杆，銀保監會已經表示，“結構性去杠杆達到預期目標”，這意味著去杠杆已經明確告一段落。一月天量社融疊加一季度地方債提前發行使得一月的廣義社融出現了明顯的反彈，這可能意味著2019年1月是這一輪廣義社融持續下行的轉捩點。展望2019年，廣義社融可能是“L”型；一季度的廣義社融甚至可能出現小幅度的“V”型反轉。這是因為：（1）由於去杠杆告一段落，之前非標和影子銀行的大幅收縮可能將明顯緩解；（2）央行寬信用的政策逐漸見到效果，短期內將延續並加強；（3）1兆左右的地方債在一季度提前發行。

美聯儲加息在2018年是壓製全球新興國家資本市場的一個主要因素，但這個因素在最近也出現了明顯變化。市場對 2019 年加息次數的預期已經從高峰時的接近三次調整為不加息，而且這一預期在最近兩個月基本平穩。往前看，這一趨勢仍將持續。

最後，經濟基本面下行可能依然是個壓製因素，但這一影響已被市場充分吸收。市場普遍預期經濟在年中後下行明顯趨緩，這至少在當前難以得到證偽。

五、牛市可持續，但“快牛”已過去

基於以上的分析，我們認為牛市的根基已經形成，在中期的視角下能夠得到延續。

但同時，我們認為“快牛”已經過去。首先，從估值的角度來看，由於近期股市暴漲，股市估值低的有利因素被大幅抹平，上證綜指的估值目前已經回到50% 分位左右（圖 9 的黃點）。其次，全球Risk On模式在 2 月份明顯在減弱。市場對美聯儲加息預期逆轉已有較為充分的消化，同時對全球經濟下行風險擔憂還在累積，Risk On模式難以延續。另外，廣義社融1月份的反彈是一個比較大的轉捩點，市場在轉捩點的時候會有較大反應。我們預計2-3月份的廣義社融依然延續反彈，但對市場的邊際利好會減弱。