文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師
（本文首發於微信公眾號“會師話市”）
近期隨著美元指數的持續上行，新興市場貨幣哀鴻一片，阿根廷比索、土耳其裡拉、印度盧比等等新興市場貨幣暴跌的新聞不斷。
相對而言，人民幣對美元的貶值幅度相當溫和，特別是4月中旬以來，美元指數可謂一路狂飆，4月17日至5月25日，美元指數最大漲幅約5.4%，同期人民幣對美元最大貶值幅度僅有1.8%。大國貨幣中，人民幣是僅次於美元的堅挺貨幣。
順理成章地，人民幣對一籃子貨幣持續攀升，CFETS指數4月中旬尚在97下方，5月下旬日已經在98附近，漲幅約1%。
究竟是何種力量令人民幣如此強勢？市場解讀觀點不一。
是逆周期因子在搞鬼嗎？
有觀點認為是央行重啟了逆周期因子，言外之意是央行在刻意抑製人民幣的貶值速度。這其實誤解了逆周期因子的功能定位。
逆周期因子之所以在2017年5月誕生，其背後的核心驅動因素是當時貶值預期仍然較強，導致在美元指數貶值時，人民幣對美元並不升值，從而導致人民幣對一籃子貨幣持續貶值，進而不斷強化貶值預期。
當時官方聲明中明確提出，造成這種情況的原因是“當前我國外匯市場可能仍存在一定的順周期性，容易受到非理性預期的慣性驅使”。逆周期因子之所以得名，就是因為其任務是要打破上述我國外匯市場的順周期性，
2018年1月逆周期因子被恢復中性時，官方給出的解釋也很明確，原文是“人民幣對美元匯率雙向波動，彈性明顯增強，對一籃子貨幣匯率保持基本穩定”，所以官方認為“此前外匯市場上存在的順周期貶值預期已大幅收斂”，因而決定停止逆周期因子發揮作用。
當時的實際情況是，從2017年4季度到2018年1月，人民幣呈現出明顯的“美元指數漲，人民幣對美元跌；美元指數跌，人民幣對美元漲”的雙向波動形態，同時CFETS指數基本維持在95附近波動，人民幣對一籃子貨幣基本保持穩定。
從以上逆周期因子的誕生以及淡出的過程不難發現，逆周期因子肩負的主要任務是通過促使人民幣對一籃子貨幣基本穩定，確保人民幣隨著美元的雙向波動而雙向波動，避免人民幣對美元出現長期單邊走勢，進而惡化市場預期，助推市場投機。
4月中旬以來，如果逆周期因子真的要發揮作用，CFETS指數應該被壓製在97以下，而不是步步攀升，同期人民幣對美元也至少應該跌穿6.50，而不是在目前的6.40下方吃飽太閒。所以，將人民幣的強勢歸因為逆周期因子是缺乏說服力的。
企業逢高拋售美元壓製人民幣貶值幅度？
這個理由從邏輯上說得通，但在數據上支持力度略顯不足。由於目前還沒有5月份的結售匯數據，但我們可以從4月份的結售匯數據看出一些端倪。
4月銀行結售匯順差規模相對較高，根據外匯局數據口徑，銀行代客結售匯順差147億美元（不含遠期），遠期結售匯順差50億美元，雖然銀行自身結售匯有40億美元逆差，但不影響順差大格局。3月份上述三項數據分別為逆差26億、逆差20億和逆差66億美元，很明顯，4月份的數據變化可謂翻天覆地。
但4月份順差的產生並非主要源自客盤結匯的上漲，售匯的萎縮貢獻更大。相比3月份，4月銀行代客結匯增長僅1%，而代客售匯則萎縮了11%；4月銀行代客遠期結匯增長了13%，而代客遠期售匯萎縮了15%。很明顯，客盤購匯規模的大幅度萎縮是4月結售匯順差較大的主要原因，也是抑製人民幣對美元貶值幅度的主要因素。
投資者現在是什麽心態？
結匯增長一般反應兩種投資者心態：一是對未來人民幣的貶值太空不抱過高期望，面對階段性的人民幣走弱，見好就收，落袋為安；二是有比較急迫的人民幣資金需求，所以在發現相對較好的結匯價位時，及時出手。
在進口規模和對外投資短期並未發生巨變的情況下，購匯大幅度萎縮一般說明投資者對人民幣未來的貶值前景預期有限，對人民幣後市回升期望較高。
將結售匯數據反映的投資者心態擺在一起分析，導致4月結售匯順差規模較大的主要原因可能是境內企業和個人投資者傾向於認為，人民幣對美元的持續貶值是短期行情，不遠的將來會有回調。
造成上述預期的原因可能有二：一是可能多數境內投資者認為美元指數後市持續攀升的太空有限，所以人民幣不會持續承壓；二是多數投資者可能認為在當前國內外局勢較為複雜的情況下，政策層面會更傾向於維持相對強勢的匯率，在這種心理驅動下，投資者主動做空人民幣的動力很低。
當然，政策層面可能並沒有強勢介入匯率市場的意圖，銀行間市場交易也沒有發現明顯的央行入市的跡象，但一旦投資者有這種“維穩”預期，市場交易就會自發地做出調整。這很大程度上反映了當前境內投資者對貨幣當局市場調控實力的認可。
從目前境內市場的總體情緒看，假如沒有外力介入強勢壓低人民幣，人民幣當前的強勢行情是有很大希望得到維持的。正如筆者此前多次談到過的，即使美元指數到了95，人民幣對美元雙邊匯率到6.45附近可能就是極限水準了。
祝各位老朋友好運！
(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)
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