中國股市2019年猜想：美股調整將拖累A股？

文 |《中國經濟周刊》首席評論員 鈕文新

中國股市能否在2019年走出獨立行情？這是每位投資者都十分關心的問題。仁者見仁，智者見智。不管別人怎麽說，最終的投資決策還得自己定。但多參考他人的意見也有必要。

美股調整將拖累中國股市？

看多2019年美國股市是需要勇氣的，認為美國股市將進入調整周期的不在少數。如果美股調整，是否會拖累全球股市一起調整？可能會，也可能不會。

說“可能會”有四種考慮：

一是因為歐洲、日本和部分新興市場經濟國家的股市過去都隨美股大漲，基於環球同此涼熱的判斷，如果2019年美股出現深幅調整，恐怕誰都在劫難逃。

二是緊密相連的歐、美、日經濟，歷史上就具有極大的關聯性，如果美國經濟因股市回調速度過快、幅度過深而引發市場利率劇烈波動，那歐洲和日本恐怕都不會有什麽好果子吃。

三是歐盟和歐元的存亡問題。實際上，不斷發酵的貿易保護主義正在使歐盟、歐元處於更加危險的境地，尤其是英國脫歐的背景下，美國政治大佬班農居然親自上陣，加大對貿易保護主義的支持，這勢必對歐盟和歐元的完整性構成威脅。

四是歐洲社會動蕩不安，比如法國，如果馬克龍不能以強製手段製止國內暴亂，那整個法國經濟就會陷落，股市也找不到上漲的理由。

說“可能不會”也有四種考慮：

一是因伊朗問題，歐洲和美國之間正在較勁，而且已經出現了經濟切割的動作。這時候，如果貿易保護主義抬頭，反而可能會使歐洲各國本土資本市場表達出差異化個性。

二是歐洲和日本的貨幣政策並未嚴格跟隨美國，到目前為止，依然十分寬鬆，雖然他們擔心美國加息會引起大量本土資本外流。

三是在石油價格問題上，美國、OPEC和俄羅斯之間的角力是否還將導致2019年油價大起大落？這是全球CPI變動的關鍵因素，也關係利率和股市的走勢情況。事實上，石油價格再度大漲的可能性小，也就是說，全球CPI大幅上漲的概率很小，各國央行大幅提升利率的可能性也很小。

四是歐洲經濟正在恢復，但如果可以保持一定的增長幅度，而CPI又保持較低水準，那就再好不過了，但這件事是否可持續？變數較大。

看到這裡，你也許感到困惑，但這是未來5年的常態。2019年預計將是進一步發展的年份，估計要到2023年，全球極度混亂的格局才會有眉目。至於股票市場，還是有些規律可循。比如，2019年關鍵看中國股市是否有能力與美股切割。

不難想見，美股以及過去隨之大漲的股市，2019年出現深幅調整是大概率事件。令人擔憂的是，對A股而言，美股的正常調整是否導致A股無度下跌？解決這個問題，需要兩大前提：

一是有效應對中美貿易摩擦問題，最好的辦法不是爭取談判有什麽好結果，而是“底線思維”，不要將所有希望寄托在上面；二是認真搞好國內經濟，關鍵是央行貨幣政策必須逆周期操作，堅決遏製金融短期化趨勢，有必要大幅增加長期且真實有效的基礎貨幣供給。

能否解決流動性嚴重不足問題？

目前A股股票並非沒有價值，而是股市流動性嚴重不足，無法支持價值表達。為什麽股市流動性嚴重不足？這是過去長期至少從2010年起，貨幣政策嚴重失當，並長期積累的結果。梳理過去存在的問題，看看這些問題是否得到解決。

第一，積極財政政策和緊縮貨幣政策——巨集觀經濟政策長期錯配，使與積極財政政策相關的國有企業吸收了絕大多數的金融資源。在貨幣政策緊縮的條件下，民營經濟金融饑渴，導致中國經濟內生動力嚴重弱化。

當下，中央頒布措施力圖解決民營經濟弱化的問題，但民營經濟是否還有獲得低成本融資的資質？商業銀行憑什麽願意低利率放貸給民營經濟？這是個問題，儘管在解決，但需要時間。

第二，“利率雙軌制”正在解決過程中，其所導致的金融短期化尚未徹底解決，不過，好轉的跡象還是有的。比如，貨幣市場基金發育受到越來越多的限制，銀行體系也在想方設法突破存款利率管制，吸引更多長期穩定的居民儲蓄存款，從長期資金看，銀行資金穩定性已經略有好轉。

第三，真實有效的基礎貨幣供給依然過少。客觀地說，這一點，2018年曾一度好轉，但9月份之後好轉停止。這是金融市場最大的問題。當中國社融和信貸增速均保持在10%以上的時候，居民儲蓄存款卻增長乏力，甚至個別月份出現負增長，在此背景下，社融和信貸依靠什麽樣的資金源增長？正常情況下，應當依托長期基礎貨幣的增長，但基礎貨幣不增反降。

當然，還有一個依托是企業存款，但這屬於極不穩定的存款，一旦銀行依賴企業存款去增加貸款，那就意味著金融系統存貸款期限錯配增加，也意味著金融系統高杠杆向整個經濟肌體傳導。

從統計數據看，中國“名義貨幣乘數”已經從今年1月份的5.59倍，上升到11月的6.08倍；而“真實貨幣乘數”已經從1月份的18.91倍上升到19.90倍，這是完全不可持續的金融杠杆率，這樣的杠杆率是完全無法支持股市上漲的，是資本市場流動性嚴重不足的源頭。

第四，現在金融監管加強了，各類金融、準金融爭搶市場資金的情況有所好轉。從這個層面上說，金融短期化程度有所減輕。

第五，市場預期管理有所好轉，但持續性不夠，沒有變成有關部門的日常行為。這是金融市場的一大敗筆，也是金融管理者太過“書生氣”的結果。

應當看到，在儲蓄不斷下降的情況下，如果不是增加有效基礎貨幣投放，而是逼迫金融機構加杠杆去滿足經濟增長需求，後果將是災難性的。實際上，2008年美國金融危機就是前車之鑒，這也是金融危機後，美國向市場注入大量基礎貨幣的原因。

正因如此，期待央行依據經濟發展的客觀要求去面對貨幣邏輯問題，並為中國經濟創造一個良好的金融環境，這也是股票市場上漲的關鍵動力。