海通薑超債基Q2分析:債基貨基規模齊增 加倉利率債

　　久期杠杆齊升，加倉利率債——債券型基金二季報分析（海通債券 薑超、朱征星、李波）

　　來源：薑超巨集觀債券研究

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　　久期杠杆齊升，加倉利率債

　　——債券型基金二季報分析

　　（海通債券 薑超、朱征星、李波）

　　摘 要

　　規模：債基和貨基齊增長。截至2018Q2，公募基金淨值規模12.68兆，環比增加3300億左右。其中貨基8.4兆，環比上升4500億；債券型基金1.7兆，環比上升460億，混合型和股票型基金規模則有所下降。

　　收益：純債基金表現最佳。純債基金表現好於混合債基，短期純債型和中長期純債型基金18Q2平均年化收益分別達到4.8%和4.6%；但各類債基的收益相比一季度均有小幅回落。貨基平均年化收益3.9%，環比回落0.3個百分點，收益低於純債型基金，但高於混合債基。市場利率下行導致貨基的收益也有所下降，因此二季度貨基通過加杠杆、拉久期、增配同業存單等方式來提升收益，業績表現依然不錯。

　　杠杆：回升至16年下半年水準。債基18Q2杠杆率115.8%，環比上升1.5個百分點，主要是資金面的邊際寬鬆給了加杠杆太空。貨基杠杆率106%，環比上升1個百分點。目前債基和貨基的杠杆率均回到16年下半年的同期水準，但離16年上半年的高點仍有一段距離。

　　資產配置：信用債或仍有上升太空。權益類資產佔比整體降低，但轉債略增。受債牛的影響，二季度債券型基金傾向於減少權益類資產的配置，且有將股票資產轉為轉債資產的趨勢。如二級債基對股票的配置佔比從一季度的9.8%下降到了8.4%，但轉債比例略有上升。利率債佔比大升，短融和同存降。二季度債基對利率債的配置從一季度的19.8%上升23.9%，其中政策性金融債的配置比例從17.9%上升到了22.3%。而短融和同存的配置比重大幅下降，分別從一季度的14.7%和10.7%下降到了12.9%和6.2%，這反映了基金對配置債券的久期有所拉長。目前利率債的配置比重位於歷史高位，而信用債的配置比重相對較低。2014-2017年債券型基金配置利率債的平均比重分別為6.9%、11.5%、16.8%和19.0%，而2018二季度債券型基金配置利率債的比重為23.9%，明顯較高。對於信用債，2018二季度債券型基金對其的配置比重為51.6%，與2017年的平均比重（50.5%）大致相當，而遠低於2014-2016年的平均比重（分別為77.9%、77.2%和63.5%）。隨著貨幣寬鬆格局持續，投資者對信用債的風險偏好將有所恢復，與歷史水準相比，信用債的配置佔比或仍有上升太空。

　　重倉券配置：久期拉長，城投降，評級升。重倉券久期拉長。一季度所有債基前五大重倉券的平均加權久期為1.89年，而二季度上升到了2.38年，久期明顯拉長。而從重倉信用債來看，二季度債基重倉信用債的加權久期為1.74年，高於一季度的1.53年。城投配置降低。二季度債基重倉信用債中共有748隻城投債，而一季度債券型基金重倉信用債中共有832隻城投債，市值共計441億元。與一季度相比，二季度債基明顯減少了對城投債的持有比例，這主要是受年初以來頻繁爆發的城投平台違約事件的影響。評級有所上升。二季度AAA等級重倉信用債市值的佔比約為75%，較一季度的69%有所提升，而AA+和AA等級重倉信用債市值的佔比分別從一季度的17%和13%下降到了15%和10%，債基風險偏好有所降低。

　　績優債基投資策略。總的來說，業績表現較好的債基主要有兩種策略：一是大幅增配利率債，博取資本利得；如景順長城景泰豐利主要配置短久期利率債，大成債券基金主要增配長久期的利率債。二是加杠杆配置信用債，獲取利息收益；如工銀瑞信瑞豐定開債基，主要採用加杠杆配置中高等級信用債的投資策略。而二季度股市和轉債表現不佳，混合債基中鮮有通過股票和轉債獲取超額收益的，增持利率債或信用債仍是主要的投資策略。

　　1． 規模：債基和貨基齊增長

　　近期基金二季報陸續披露完畢。規模方面，截至2018年二季度，全部公募基金淨值規模12.68兆，環比增加3300億左右。其中貨基規模8.4兆（佔全部公募基金的66%），淨值環比上升4500億；債券型基金淨值1.7兆，環比上升了460億；混合型基金淨值規模1.75兆，環比減少了1470億；股票基金規模6750億，環比減少了188億。此外，另類投資基金規模增加了45億、QDII基金規模下降了38億。

　　總的來看，由於資管新規的約束，銀行理財規模壓縮，貨基的替代性作用凸顯。居民資產配置更多向貨基轉移，帶來了規模的大幅增長；而股票型和混合型基金規模下降、債券型基金規模上升，則與上半年股跌債漲的市場環境有關。但隨著近期資管新規細則和理財新規等配套政策的落地，對貨基未來的發展將有一定的衝擊。其中最主要是類貨基的現金類理財可以使用攤余成本法計價，規模有望大幅上升，這會對貨基的需求形成一定的替代。銀行理財本身有銷售管道的優勢，流動性也更高（可以“T+0”）；加上現金類理財的監管相對寬鬆，收益或比貨基更為可觀，對居民的資產配置有較強的吸引力。

　　具體來看債基的情況，我們這裡主要統計主動管理型債基（即短期純債型、中長期純債型、混合債券一級、混合債券二級）。從淨值規模來看，中長期純債型基金的淨值達到1.4兆，是債基中規模最大的品種，規模環比增長了640億左右，也是債基規模增長的主要推動。而一級債基淨值規模僅590億左右，與18Q1環比持平；二級債基規模1460億，環比下降了115億。此外還值得注意的是短期純債型基金，其規模僅175億，環比增加了100億左右，但增長率達到132%。另外，從數量上來看，2018年二季度債券型基金數量也有所增加。根據Wind數據，2018年二季度開放式債券型基金數量新增78隻，到期39隻，存量基金數量從一季度的1186只上升至二季度的1225隻。

　　2． 收益：純債基金表現最佳

　　再來看債基的收益情況，18Q2各類債基中表現最好的是短期純債型和中長期純債型基金，平均年化收益分別為4.8%和4.6%；其次是混合一級債基，平均年化收益2.5%，而混合二級債基年化收益僅有-1.72%。總的來說，由於上半年整體股跌債漲，因此純債型基金表現較好，混合型基金表現較差。而相比18Q1來說，18Q2各類債基的收益均有小幅回落。

　　貨幣基金收益情況。18Q2貨幣基金平均年化收益3.9%，低於純債型基金，但高於混合債基。而從收益率的走勢來看，由於17年金融去杠杆導致債市和資金利率上行，貨基的收益也在17年大幅走高，18年Q1達到平均年化4.2%的高點。隨著債市的逐漸上漲，資金利率回落，貨基的收益率也出現小幅下降。但4%左右的收益仍是遠高於銀行存款，對於居民有較強的吸引力。

　　貨基二季度規模依然延續高增長的趨勢，由於資管新規約束了理財等其他資管產品，貨幣基金逐漸成為居民資產配置的重要部分。但由於貨幣政策的邊際寬鬆，市場利率出現明顯下行，貨基的收益也有所下降。因此二季度貨基通過加杠杆、拉久期等方式來提升收益，業績表現整體依然不錯。

　　3． 杠杆：回升至16年下半年水準

　　債基的杠杆情況，整體來說純債型基金的杠杆要高於混合型基金。截至18Q2，短期純債型基金杠杆率124.5%、中長期純債型基金杠杆率115%，環比分別下降3.4個百分點、上升1.5個百分點。而一級債基和二級債基杠杆率分別為123.7%和121.4%，環比分別上升1個、2.2個百分點。而總的來看，18Q2債基的杠杆率115.8%，環比上升1.5個百分點，主要是規模較大的中長期純債基金杠杆率有所上升。得益於資金面的相對寬鬆，目前債基的杠杆率水準已經回到16年下半年的同期水準。

　　而貨基整體杠杆率在106%左右，環比上升1個百分點。無論是規模還是杠杆，二季度貨幣基金依然保持較快的增長。

　　從資產期限來看，截至18Q2，貨幣基金投資組合平均剩餘期限70.8天，環比增加5.9天。結合杠杆率的變動情況可以發現，由於債市和資金利率二季度明顯下行，貨基為了維持較高收益，選擇了加杠杆同時拉久期的操作，使得貨基的整體收益沒有出現太大幅度的下滑。

　　4． 資產配置：信用債或仍有上升太空

　　2018年第二季度債券型基金對權益類資產的配置有所減少。具體來看，2018年二季度中長期純債基金配置轉債佔所有資產的的比重從一季度的0.3%下滑至了0.2%；一級債基配置轉債和股票佔所有資產的的比重從一季度的7.9%下滑至了7.2%；二級債基配置轉債和股票佔所有資產的的比重從一季度的20.0%下滑至了19.2%。此外，在權益類資產中，債券型基金對股票的配置明比例顯下降，如二級債基對股票的配置佔比從一季度的9.8%下降到了8.4%，而轉債的比例反而略有上升。總體來看，受債牛的影響，二季度債券型基金傾向於減少權益類資產的配置，且有將股票資產轉為轉債資產的趨勢。

　　與其相對，2018年二季度債券型基金對債券，尤其是利率債的配置大幅增加。具體來看，2018年二季度債券型基金對多種債券的配置均有明顯的提升。總體來看，二季度債券型基金對利率債的配置從一季度的19.8%上升23.9%，其中政策性金融債的配置比例從17.9%上升到了22.3 %，國債的配置比例反而略有下降；二季度債券型基金對信用債的配置比重變化不大，從一季度的50.9%小幅上升至51.6%，但其中短期融資券的配置比重有所下降，從一季度的14.7%下降到了12.9%。同樣，二季度債券型基金對同業存單的配置大幅減少，從第一季度的10.7%減少到了6.2%，這反映了基金對配置債券的久期有所拉長。

　　分不同基金種類來看，中長期純債基金和二級債基在二季度大幅減少了對同業存單和短期融資券的配置，轉而增加了金融債（包括非政策性金融債和政策性金融債）、企業債和中期票據的比重。此外，一級債基還大幅減少了企業債的配置，而中期票據的比重增幅較大，從一季度的17.9%上升到了23.4%。

　　目前債券型基金對利率債的配置比重處於歷史高位，而信用債的配置比重相對較低。具體來看，2014-2017年債券型基金配置利率債的平均比重分別為6.9%、11.5%、16.8%和19.0%，而2018年二季度債券型基金配置利率債的比重為23.9%，明顯較高。其中，國債的比重為1.6%，低於2015-2017年的平均比重（分別為2.6%、3.7%和2.5%），與14年的平均比重（約為1.0%）大致相當，而政策性金融債的比重為22.3%，高於2014-2017年的平均比重（分別為5.9%、8.9%、13.1%和16.4%）。對於信用債，2018年二季度債券型基金對其的配置比重為51.6%，與2017年的平均比重（50.5%）大致相當，而遠低於2014-2016年的平均比重（分別為77.9%、77.2%和63.5%）。其中，2018年二季度債券型基金對短期融資券的配置比重明顯走低，而對中期票據的配置比重有所上升。此外，同業存單在債券型基金的資產配置中明顯降低，目前約為6.2%，而17年的平均比重為10.3%，縮水近四成。隨著貨幣寬鬆格局持續，投資者對信用債的風險偏好將有所恢復，與歷史水準相比，信用債的配置佔比或仍有上升太空。

　　5． 重倉券整體：短期債券配置減少

　　我們對債券型基金的前五大重倉券進行了整理和分析，得到2018年二季度所有債券型基金前五大重倉券共2648隻，市值約為5041億元。其中，國債共40隻，市值約48億元；地方政府債共33隻，市值約149億元；政策性金融債共167隻，市值約為2284億元；信用債共1881隻，市值約為1390億元；同業存單共201隻，市值約為368億元。

　　與一季度對比可得，二季度債券型基金的重倉券中國債的市值明顯降低，從一季度的80億元下降到了48億元，而政策性金融債的市值顯著提升，從一季度的1569億元上升到了2284億元。二季度債券型基金的重倉券中信用債的市值較一季度基本持平，但內部結構有了一定的變化：短期融資券的市值大幅降低，從一季度的512億元下降到了393億元；中期票據和公司債的市值有所提升，分別從一季度的269億元和475億元上升到了295億元和534億元。此外，重倉券中同業存單的市值明顯降低，從一季度的717億元下降到了368億元。總體而言，由於2018年債牛的影響，短期限的債券配置（短期融資券和同業存單）顯著降低，而長期限的債券配置明顯提升。具體而言，2018年一季度所有債券型基金前五大重倉券的平均加權久期為1.89年，而二季度上升到了2.38年，久期明顯拉長。

　　從債券型基金偏好的債券來看，二季度債券型基金最偏好的政策性金融債為18國開05，共有185隻債券型基金重倉持有了這隻債券，而一季度債券型基金最偏好的政策性金融債為17國開05，兩者相比，18國開05截止今年6月底的剩餘期限為9.61年，遠高於17國開05截止今年3月底的2.05年。另外，二季度債券型基金重倉持有市值位列第二的17國開15，截止今年6月底的剩餘期限也長達9.40年。信用債中，第二季度最受債券型基金偏好的企業債、公司債、中期票據和短期融資券分別為10國網債01、16電投03、16中石油MTN001和17中節能CP001，全部為中央國有企業發行的債券。

　　
6． 重倉券中信用債：城投債有所減少

　　重倉信用債久期拉長。二季度債券型基金的重倉券中信用債的市值共計1390億元，與一季度的1455億元基本持平，但久期明顯拉長。具體來看，二季度債券型基金重倉信用債的加權久期為1.74年，高於一季度的1.53年。細分來看，中期票據的加權久期明顯拉長，從一季度的1.86年上升至二季度的2.09年，而企業債、公司債和短期融資券的加權久期變動不大，但是短久期的短期融資券市值明顯減少，使得所有信用債的加權久期隨之拉長。

　　從行業分布來看，二季度數量佔比最高的債券型基金重倉信用債行業為製造業，共計356隻，但較一季度（415隻）有所下降，市值也從一季度的246億元下降到了237億元。其余佔比較高的行業為綜合業、建築業以及房地產業。從行業變化來看，與一季度相比，重倉券中電力、熱力、燃氣及水生產和供應業信用債的數量較一季度上升明顯，從146隻提升到了159隻，金融業信用債的數量也有所上升。與其相對，建築業、製造業以及交通運輸、倉儲和郵政業的重倉信用債數量下降明顯，分別減少了63隻、59隻元和30隻。

　　二季度債券型基金重倉信用債中城投債的數量明顯降低。具體來看，二季度債券型基金重倉信用債中共有748隻城投債，市值共計411億元，而一季度債券型基金重倉信用債中共有832隻城投債，市值共計441億元。與一季度相比，二季度債券型基金明顯減少了對城投債的持有比例，這主要是受年初以來頻繁爆發的城投平台違約事件的影響。

　　最後，從債券型基金重倉信用債的主體評級變化來看，2018年二季度重倉信用債的主體評級有所上升。具體來看，二季度AAA等級重倉信用債市值的佔比約為75%，較一季度的69%有所提升，而AA+和AA等級重倉信用債市值的佔比分別從一季度的17%和13%下降到了15%和10%，債券型基金的風險偏好有所降低。

　　7． 績優債基投資策略梳理

　　我們挑選了幾隻二季度業績表現較好的基金，重點分析其持倉和投資思路。總的來說，業績表現較好的債基主要有兩種策略：一是大幅增配利率債，博取資本利得；二是加杠杆配置信用債，獲取利息收益。而二季度股市和轉債表現不佳，混合債基中鮮有通過股票和轉債獲取超額收益的，增持利率債或信用債仍是主要的投資策略。

　　7.1 債基策略一：增配利率債，博取資本利得

　　中長期純債基金中二季度表現最好的是景順長城景泰豐利，二季度部門淨值增長了11.6%左右。從其資產配置來看，二季度債券持倉佔基金總資產的77%，相比一季度小幅下滑3個百分點。從債券持倉情況來看，主要是大量增配了利率債。該基金的債券持倉全部是國債和政金債，尤其以政金債為主，佔到基金資產淨值的51%。

　　此外，從期限來看，該基金主要配置短久期利率債。重倉券前三位分別是國開1701（久期0.68Y）、國開1704（久期1.63Y）、21國債（7）（久期2.76Y）。二季度利率債迎來了牛市行情，短端利率出現明顯下行，1年國開下行了33BP，1年國債下行了16BP，大幅增配利率債的基金均有不錯表現。

　　另外通過增配利率債獲得超額收益的還有大成債券基金，其二季度利率債持倉佔基金淨值比重由一季度的22.5%上升至50.2%，二季度基金部門淨值增長也在4.4%左右。但與景順長城景泰豐利不同的是，大成債券基金主要增配了長久期的利率債，其重倉券包括18國開06（久期5.6Y）、18國開15（久期7.4Y）、18國開04（久期4.1Y）。

　　7.2 債基策略二：加杠杆增配信用債，獲取利息收益

　　純債基金的另一個投資策略的加杠杆增配信用債，以工銀瑞信瑞豐定開為例，其18年二季度淨值環比增長6.33%，在中長期純債基金中排名前五。而從資產配置情況來看，主要以債券資產為主，其中中票持倉佔到資產淨值的101.6%，同業存單佔到19.5%、短融佔比10.6%，利率債的持倉則基本為0。而從重倉券來看，主要以城投、能源、地產等行業為主，久期在1.5-2年左右，評級均為AAA。

　　另一方面，該基金的杠杆率一直較高，18Q2杠杆率在140%左右，18Q1則在146%左右。由於二季度信用債的利率整體處於高位，像工銀瑞信瑞豐定開的前幾大重倉券，二季度平均收益率都在5%左右，因此採用加杠杆增配信用債策略收益不錯。此外，二季度信用風險事件頻發，配置高等級信用債的風險相對較小，也是該基金業績表現較好的原因之一。

　　法律聲明

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責任編輯：石秀珍 SF183