誰蠶食了實體經濟融資需求？起底票據循環套利

《財經》記者 龔奕潔 羅瑞興/文 袁滿/編輯

“我們正在組織監管人員加強對票據套利的檢查，如果發現資金完全是出於逃避監管的套利，而沒有投入到實體經濟，一定會進行非常嚴格的問責和處罰。”2月25日，銀保監會副主席王兆星在國務院新聞發布會上表示對票據套利的展開嚴監管。

據銀保監會了解、調查，這些新增的票據融資大多都是有商品交易、有真實貿易背景的，但不排除個別企業和銀行通過利差空間套利。王兆星表示，銀保監會進行嚴厲問責和處罰，真正縮短通道，降低成本，使資金真正地全部投入到實體經濟當中去。

在2月20日的國務院常務會議上，國務院總理李克強已經提到：“社會融資總規模上升幅度表面看比較大，但仔細分析就會發現，其中主要是票據融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利’和資金‘空轉’等行為，而且可能會帶來新的潛在風險。”

事實上票據套利的問題在2018年底已經引起注意。《財經》雜誌在《寬貨幣維艱》中曾經報導過這種套利模式，具體體現為：結構性存款質押開票然後貼現，由於貼現率低於結構性存款利率，企業通過利差就可套利。

彼時，某銀行票據部門總經理透露，事實上，2018年下半年以來，就有很明顯的“以票充貸”的現象；而票據支撐起社融規模，事實上“有很多票都是套利融資票，對於解決實體企業的實際資金需求作用不大”。

央行貨幣政策司課題組在20日晚所發表的一篇文章中表示，1月份曾短暫出現套利窗口，但隨著結構性存款利率向合理水準回歸，目前已經沒有套利空間。在央行看來，1月份票據融資顯著增加主要還是支持了實體經濟，套利只是短期的，並非普遍現象。

左手存款，右手票據，滿足了企業融資與投資的雙重需求；對於銀行來說，也同時完成了攬儲和放貸的雙重任務。多位業內人士告訴《財經》記者，如果是建立在真實貿易背景下的合規操作，套利空間不是很大，且無可厚非。

然而，《財經》記者經過多方採訪發現，這類套利操作借助殼公司偽造貿易背景，已存在“產業化”的趨勢。而虛假貿易背景可以實現循環套利，套利規模從而被放大數倍，這才是蠶食實體經濟融資的重要原因。

“所以國家一直在放水，但卻放不進田裡。”一位北方地區的銀行票據資深從業者表示。因此，一位接近監管的人士表示，解決票據套利問題，在縮小結構性存款利率與票據利率差異的同時，更根本的是解決“虛構貿易背景”這一業界沉屙。

票據套利鏈條“產業化”

2018年下半年以來，票據增量在社會融資增量中的佔比就明顯擴大；而另一方面，企業結構性存款的規模也在不斷增加。這在2019年1月份的金融數據中尤為明顯。2019年1月，表內票據融資和表外未貼現銀行承兌匯票分別新增5160億元和3786億元，二者合計佔新增社會融資規模的19.3%，較去年同期上升13.5個百分點。結構性存款新增1.36兆元，其中部門結構性存款新增1.08兆元。

所謂套利的時間窗口，出現在18年下半年，隨著貨幣政策的寬鬆，票據貼現利率下降，而結構性存款利率上漲，而出現了結構性存款利率高於票據貼現利率的情況，對於企業來計就出現的套取利差的機會。

根據中金公司，2018年結構性存款大部分時候都在4.5%甚至更高的水準，尤其是2018年年末，銀行為了衝存款，一度將結構性存款利率拉升到高位，普遍超過4.5%。而隨著貨幣政策寬鬆，銀行間流動性增加，票據貼現的利率則降到了平均4%以下。

但某股份製銀行一位資深票據人士告訴《財經》記者，如果是基於真實貿易的合規操作，那麽其實企業套利空間是有限的。但隨著銀行與中介將之“產業化”，通過殼公司偽造貿易背景，則可實現循環套利，將套利空間放大了數倍。

該人士向《財經》記者詳解了這樣的操作模式：假設企業A用1000萬元購買為期6個月的結構性存款，然後偽造與殼公司——企業Ｂ的貿易背景，將結構性存款作為質押開具銀行承兌匯票，企業B可向銀行貼現貸出現金。一般來講，企業會向其他銀行貼現，姑且稱為銀行Ｂ。但由於企業Ｂ本身就是服務企業Ａ的殼公司，貼現資金仍然回流至企業Ａ手中，這樣以來，企業Ａ相當於無本金成本，僅承擔一些手續成本，就可以直接套取利差。而本金回流，企業Ａ仍然可以再找銀行進行這樣的操作，實現“循環”套利。

前訴人士還透露，在現實操作中，在拉存款的壓力下，銀行往往可以提前將購買結構性存款所產生的利息支付給出資企業，是為利息前置，也最大程度地維護了出資企業的利益。

“簡而言之，偽造虛假貿易背景，本金回流，循環套利。”前訴資深人士告訴《財經》記者，完成這樣一個交易的周期平均只需要兩天就可以了。唯一需要注意的是，企業Ｂ與銀行Ｂ

事實上，相關法規早就明令禁止“無真實貿易背景”的票據業務，但在貿易背景審查中，一般只需提供企業合約與增值稅發票，所以虛構貿易背景是一件很容易的事情。不少票據中介或者說票據掮客，都可提供這樣的“服務”。

票據中介存續許久，其核心功能就是利用市場的信息不對襯，賺取企業與銀行之間的貼現利差。“我們通過一家空殼企業，偽造貿易背景，收取中小企業手中未到期的商業票據，以30%甚至更高的貼現率，折現給中小企業。再向商業銀行貼現，賺取中間的利差。”一位票據中介曾經如是告訴《財經》記者其“盈利的秘密”。這位從二本院校畢業僅一年的年輕人，在進入票據中介行業不到半年，就已經收入頗豐。

換句話說，掌握空殼企業、偽造貿易背景，是票據中介的強項。而票據中介與銀行的合作互利，也是行業公開的秘密。事實上，不少票據中介從業者也曾是銀行相關業務人士轉型而來。 “有時候票據中介會主動找銀行，但銀行的人也會介紹票據中介來提供‘服務’或‘幫助’。”前訴股份行分行票據業務負責人表示。

此外，前訴票據資深人士告訴《財經》記者，在“異地貸款”的限制下，殼公司與貼現銀行必須在同一區域。

誰在套利誰？

太陽底下沒有新鮮事。事實上，這樣的套利操作並不是2018年的市場新興業務。“只是以前不叫結構性存款而已。”一位從銀行票據從業者轉做票據中介的人士說。

業內人士告訴《財經》記者，銀行開票需要發票企業提供存款保證金，一般是質押具有存款性質的產品，如定期存款、大額存單、保本理財等。隨著資管新規落地與監管趨嚴，銀行基本不再發行保本理財產品，而被結構性存款代替。

一位銀行票據人士表示，票據套利的操作方法多年前就已經流傳，他曾經歷過2015年時候，借助大額存單與票據套利的火爆。彼時，市場利率較低，資產荒明顯，市場開始為了追求相對高收益的資產大量做商業承兌匯票業務以博取利差收益，並且通過質押加杠杆獲取息差收益也較為可觀，二級市場也有力發展。

“這種套利玩法的出現，背景往往相似——央行放水、貨幣寬鬆，同時經濟有下行風險，資產荒，而銀行風險偏好也收緊時。”前訴票據人士表示。

他還表示，並不是所有企業都能夠這樣套利——票據也佔據銀行對企業的授信額度，所以一些授信低的小微企業很少能夠參與，而上市公司是重要的需求者，這與一些上市公司自股災以來虧損嚴重而近年業績也不佳有關。

那麽套了誰的利呢？

票據是一種信用支付工具，在票據市場，票據不佔信貸額度，而是與信貸一樣佔用企業的授信額度。貼現票據計入信貸，未貼現票可計入社融。對於銀行來說，開票可以有存款保金證收入，充入存款任務指票；而貼現則可用來調節信貸額度。當貨幣寬鬆但銀行風險收緊時，信貸規模往往用不滿，票據貼現可以來填充信貸額度；等到信貸規模緊張的時候，就把票據轉貼現或再向央行再貼現，釋放出信貸額度。

理論上來說，銀行在完成存、貸款指標的同時，可能需要犧牲一些息差。“現實中，銀行並沒有損失，至少分支行沒有損失。”前訴股份行分行資深從業者如是告訴《財經》記者，而銀行領導和員工就更沒有損失了。一位業內人士指出，現實中銀票很少在開票銀行貼現，所以很難來計算套利。

當然銀行可以通過再貼現從央行處獲得成本更低的資金。央行貨政司的文章提到了這一問題，但他們認為從制度設計上，銀行難以通過再貼現彌補“企業套利”。一方面，再貼現與貼現（轉貼現）的利差空間較小。另一方面，人民銀行對再貼現用途有明確規定，目前主要針對小微企業、民營企業簽發和持有的票據以及涉農票據辦理再貼現，且票據必須有真實貿易背景。

“如果是基於真實貿易背景，扣除成本之後企業套利有限，而且也算支持了企業發展。但如果是虛假貿易背景的循環空轉，卻是真正的套利。它蠶食了真正的實體經濟和中小企業的融資需求。”前訴股份行票據資深從業者表示。

監管難為

在李克強與央行分別點明“票據套利”後，有媒體報導表示一些銀行已叫停了結構性存款質押開票業務。但據《財經》記者了解，儘管受到監管部門的關注，該業務仍沒有正式叫停，許多銀行都還在進行相關操作。

央行貨政司的文章中指出，從最近幾年的情況看，票據貼現利率絕大部分時間都高於結構性存款利率，不可能進行套利。近期，銀行流動性保持合理充裕，帶動票據貼現利率走低，與結構性存款利差有所縮小，除個別時點外，總體上沒有出現倒掛。他們認為套利空間會隨著結構性存款利率回落而消失。

“畢竟利差套利沒有違反法規，監管也不能直接乾預市場。”一位接近監管的人士表示，“利差套利只是表征，監管的難點還是在‘虛構貿易背景上’。”

從監管的層面上來說，一直強調票據業務的真實貿易背景。銀保監會所開具的罰單中，在涉及票據業務時常有對“辦理貿易背景不真實的票據業務”的處罰。“一直是監管重點，是因為它履禁不止。”

在紙質票據時代，不僅是虛構貿易背景，票據造假等違約操作不斷。16年，幾家銀行票據造大案後，監管開始規範票據市場加大檢查力度，使得市場風險偏好大幅收緊。

“監管加強檢查加上市場風險偏好大幅下降使得銀票也受到牽連，規模大幅萎縮。16年底票交所籌建，17年各銀行都接入票交所之後，由於票交所的交易規則大幅提升了票據直貼行的責任，相當於加上了部分銀行的信用，使得商業承兌匯票的信用風險大幅降低，商業承兌匯票業務才又重新回暖。”中金固收表示。

後來電子票據推廣，2018年後，更是規定了100萬以上的匯票必須通過電子票據辦理。電子票據可以識別造假，但是虛構貿易背景卻仍然大行其道。

“銀行的貿易背景審查就是名存實亡，一般只要提供合約和增值稅發票就可以。”一位業內人士表示。

但銀行審查真實貿易背景的意願並不強烈。“作為銀行，我分別收獲了1000萬元的存款和1000萬元的貸款，也幾乎沒有風險。那我何必還要去費盡心思做盡調，一定需要真實業務並承擔違約風險？”一位銀行對公業務從業人士表示。

國信證監金融首席王劍在多篇文章中指出，監管對信貸額度、存貸比等指標的控制，導致商業銀行在存款和貸款上面臨雙重壓力，是造成業務畸形和套利空間的重要原因，或需有一些精準的修訂。

中金固收表示，銀行以票據貼現調節信貸額度，在“存貸比”的指標下攬儲壓力極大。2018年銀行普遍“缺”存款，企業存款增量亦創造歷史新低，大部分銀行尤其是股份製銀行的貸存比都超過了歷史參考值（75%），銀行通過發行結構性存款攬儲，利率一度拉到4.5%左右。

多位業內人士也表示，不太會因票據套利的問題受到關注而讓票據市場委縮，因為從企業端來看，票據貼現利率逐步走低，意味著票據融資成本降低，這對於中小企業來說是好事，2019年票據市場肯定繼續放量。