2018下半年經濟展望：生產熱投資冷或將有限收窄

　　2018下半年中國經濟：勿低估政策定力

　　來源：《中國外匯》2018年第15期

　　作者丨鍾正生 財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家

　　要點 

　　隨著巨集觀政策展現出更為積極的取向，下半年中國經濟失速風險將有所下降。

　　2018上半年，政策上對監管無疑著墨更多。財政與金融領域的全面整改，導致中國經濟受到“緊信用”的負面影響。下半年，伴隨著中美貿易衝突的硝煙，巨集觀政策有望有更積極的動作，以緩解過於嚴峻的信用緊縮形勢。2018年7月23日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，強調財政金融政策要協同發力，以及保證城投平台合理的融資需求等，以“應對好外部環境的不確定性，保持經濟運行在合理區間”。這讓市場對中國巨集觀政策全面轉向的預期不斷增強；不過，會議同時也強調，堅持不搞“大水漫灌”式的強刺激。由此可見，嚴監管、穩杠杆、促改革的基調並未發生變化，目前的政策應對只在預調和微調層面。但是，在這一適應性和預防性政策調整過程中，適度的經濟增速的損耗仍然不可避免。我們預計，下半年GDP同比將進一步降至6.6%。其中，出口對GDP的拖累會進一步加重，消費對GDP的支撐保持力度，固定資產投資低位企穩，“生產熱、投資冷”的狀況會有限收窄。

　　下半年巨集觀政策展望

　　2018年上半年，巨集觀政策的重心主要偏向監管，導致中國經濟受到了“緊信用”的負面影響：在財政與金融領域的全面整改下，社融增速從去年的12%下滑至9.8%，基建投資增速從去年的19%跌落至7.3%；二季度信用債違約量達到162.9億元的近年來最高水準，違約恐慌之下，低資質主體的融資能力嚴重受限。在中美貿易衝突不斷升溫、出口對GDP已形成明顯拖累的情況下，市場對下半年中國經濟失速下滑的擔憂與日俱增。

　　2018年下半年，巨集觀政策有望“結構性地”更加積極。7月以來，央行與財政部人士上演了幾輪關於“該誰發力”的公開辯論。在彰顯出目前巨集觀調控複雜性和艱巨性的同時，也反映了面對經濟下行壓力加重和外圍環境的惡化，政策上已經開始積極尋求緩解信用緊縮問題的方式。這從央行貨幣政策委員會二季度例會重新啟用“保持流動性合理充裕”的說法；7月17日銀保監會提出，大中型銀行要充分發揮“頭雁”效應，加大信貸投放力度，帶動銀行業金融機構對小微企業實際貸款利率下降；近期傳聞央行將對一級交易商額外給予MLF資金，用於支持貸款投放和信用債投資等，均可見一斑。後續也可以期待財政方面從減稅、中央財政的更積極發力，以及在幫助充實國有金融機構資本金等方面，更積極地行動。

　　需要明晰的一點是，今年以來信用緊縮的根源不在於貨幣政策偏緊，而主要是金融和財政整改過程中，銀行信貸投向受限、融資難以回表造成的。據此，今後需要解決三個方面的問題：

　　一是中小企業的信用資質。《關於規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》限制了信貸投向地方政府和國有企業之後，銀行轉向支持民營企業的意願並不強。除了民企缺乏抵押擔保的一貫劣勢之外，也與目前民企投資回報率偏低有一定關聯。這對銀行支持民企的意願是一個根本約束。近期的國務院常務會議提出，要“加快國家融資擔保基金出資到位”和“鼓勵商業銀行發行小微企業金融債券，豁免發行人連續盈利要求”，則是力圖從根本上緩解中小企業融資劣勢的舉措。二是銀行的資本充足率。資管新規之前，融資之所以轉移到表外，進而衍生出層層嵌套的複雜生態，除了信貸額度的限制外，很大程度上是因這部分資產的資本佔用過高。相應地，要讓融資回表，當然需要在資本金約束或補足上做出合理安排。三是整體金融業態的重塑。資管新規過渡期後，表外融資均需嚴格納入監管，在期限匹配、杠杆率、淨值化、公私募劃分等多方面的要求下，投資者和金融機構都需要有一個適應接受的過程。而在當前“青黃不接”的過程中，勢必會導致信用環境收緊。

　　日前，資管新規配套細則陸續發布，這將顯著緩解細則出爐前，上半年表外融資近乎“停擺”的狀況，讓金融機構至少有矩可循（當然某種程度上也“有空可鑽”）。但要從根本上避免下半年緊信用狀況延續，還需要從上述三個方面看到實質性變化。

　　此外，對於政策定力依然不容低估。目前的經濟形勢並不支持政策回頭“走老路”。首先，二季度增長數據中不乏亮點。基建投資快速下滑並未明顯影響GDP中的固定資本形成增長；消費對GDP的貢獻維持高位；失業率較年初進一步下降；製造業投資顯著回升；房地產也保持了一定熱度。其次，十九大尋求從“高速增長”向“高品質發展”的戰略性轉變，政府對於“三大攻堅戰”造成的增長陣痛，應有更高的容忍。再次，中美貿易衝突使得中國在面臨全球流動性緊縮的威脅之上，又疊加了貿易與政策方面的阻撓，留給中國處置風險、加速改革、推進轉型的時間視窗正在收窄，也將倒逼中國在上述方面邁開步子。在此情況下，金融監管、財政整肅、對外開放等政策，不會輕易走回頭路。隨著巨集觀政策展現出更為積極的取向，下半年中國經濟失速風險將有所下降。

　　下半年巨集觀經濟展望

　　消費對GDP的貢獻有望保持穩定

　　消費是2018年上半年中國經濟表現超預期的重要因素，一定程度上體現了中國經濟結構的積極變化。其一，二季度城鎮居民家庭人均可支配收入的“中位數”增速低位回升，而“平均數”增速則有所回落，體現居民收入分配狀況有所改觀。其與良好的就業狀況相互疊加，或將對下半年消費增長起到積極作用。其二，不同於GDP中消費的超預期表現，上半年社會消費品零售總額同比卻創下新低。這意味著服務消費或正加速增長，消費更新的影響或將在下半年得到延續。其三，7月1日國務院降低部分進口日用消費品最惠國稅率的政策落地，其中涉及1449個稅目、70%以上的日用消費品，也可能對消費增長形成更多刺激。

　　出口對GDP的拖累或將進一步加重

　　出口是上半年中國經濟減速壓力的主要來源。2018上半年淨出口對GDP形成了-0.7%的拖累，而2017年淨出口對GDP的貢獻是0.6%。淨出口對GDP的拉動由正轉負，經濟增長對內需依賴顯著增強。下半年，中國出口形勢依然不容樂觀：一方面，全球經濟景氣滑坡，僅靠美國獨木難支。今年以來，全球製造業增長結束了去年強勢上揚的勢頭，開始掉頭回落。上半年與中國出口結構相似的韓國、越南、中國台灣等出口增速均較去年明顯下降，反映外需已有明顯放緩。另一方面，中美貿易衝突交鋒除了對中國貿易順差產生直接衝擊外，還可能加劇中國出口競爭力的流失、遏製中國經濟轉型更新的步伐，對出口增長產生深遠影響。全球貿易盤子的縮小以及中國出口份額的受限，都將令中國出口增長承壓。

　　“生產熱、投資冷”或將有限收窄

　　上半年，中國工業增加值增速平穩上行，而固定資產投資增速則大幅下滑。生產向好而投資惡化，傳遞出的經濟信號較為複雜。我們認為，造成這一現象的原因有三：一是工業統計的樣本限於“規模以上”工業企業，統計的是去產能過程中活下來的優質企業；而固定資產投資數據則可較好地反映去產能的進程。因此生產端數據或存在“虛高”的成分。二是生產對價格信號非常敏感，投資則需要看到更為確定的需求前景改善。在供給側結構性改革的背景下，企業在工業品價格持續較高的情況下，會傾向選擇提高產能利用率，而非貿然進行產能投資，這會導致“投資冷、生產穩”的結果。三是今年投資減速主要體現在服務業，尤其是其中的基建部分，而第二產業投資增速的回升，與工業增加值反映的情況是較為接近的。綜上，在供給側結構性改革的背景下，下半年投資與生產數據的分化或將延續。不過，下半年出口增長放緩，可能令生產更容易被投資所拖累；而基建投資有望企穩，也可能有助於這種背離的收斂。

　　基建投資或將低位企穩

　　上半年基建投資增速大幅下滑，主要源於表外非標融資受限造成廣義財政存在資金缺口。我們估算，考慮到2018年地方專項債擴容，城投債發行提速，預算財政赤字、鐵道債淨融資小幅擴張，以及PPP新增落地規模預計持平後，2018年廣義財政資金將在2017年大幅收縮的基礎上恢復6.9%的溫和擴張。但表外非標融資部分去年曾大幅擴容（達到4.4兆元），今年財政和金融整頓之後，這部分資金需要回到表內。從上半年金融數據看，融資回表的程度應該是非常低的。這裡面一個原因是，資管新規配套細則沒有出來，金融機構在非標融資上處於觀望停擺狀態；另一原因是，融資回表受到約60%城投平台不具備回表資質，以及銀行資本充足率的約束。

　　下半年，基建投資可能受到三個方面的支撐：一是上半年財政收入增長較去年進一步加快，而財政支出增速明顯慢於過去幾年。這意味著下半年預算內財政的發力太空較強，再加上上半年土地出讓收入增速進一步攀升至43%，也會對地方政府收入形成可觀的補充。二是資管新規配套細則出爐後，對存量資產給出了相對友好的監管安排，令金融機構在基建資金支持方面有矩可循。倘若後續監管機構能夠在資本金、MPA考核等問題上給予有力的支持，表外融資回表或將逐漸增多。我們估算，倘若能夠通過非標回表解決3兆元的融資，基建投資有望在8%左右企穩。三是近期國務院常務會議特別強調，“引導金融機構按照市場化原則保障融資平台公司合理的融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”。 此舉大方向上應該是保證優質地區、平台和項目的存量債務平穩過渡，有利於逐漸收縮隱性債務、拓寬正規債券融資管道，也有利於基建投資的平穩變化。

　　製造業投資復甦存在不確定性

　　上半年製造業投資同比從去年的4.8%回升至6.8%，達到2016年2月以來的最高，對於整體投資發揮了一定的正向支撐作用。十九大後，政策環境對民間投資趨於友好，新興服務業的進入壁壘和政策不確定性都有所下降，使得民間投資的意願確實有所修複。下半年，製造業復甦態勢的保持，需要信用緊縮環境的有效改善，以及政策上對民間投資的小心呵護。尤其是二季度以來，隨著信用違約、中美貿易衝突等事件發酵，政策的不確定性又悄然攀升。在緊信用的環境下，民企資金周轉情況也顯著惡化：截至5月，民企應收账款回收期已從去年的28天左右拉長到超過36天。這些都對民間投資修複的持續性提出了質疑。

　　房地產投資力度有望保持

　　下半年，房地產投資仍然會受到以下三方面的支撐，有望繼續充當固定資產投資中的穩定性力量。其一，土地資源充足。儘管上半年房地產投資高增長受到土地購置費的驅動較明顯，但也應看到，隨之而來的待開發土地面積超過30%的超速增長，以及5、6月份土地購置面積增速的明顯回升，對後續建安投資的上升具有積極意義。其二，房地產銷售有升溫再起之勢。5月以來，房地產銷售面積和銷售額同比增速均止跌回升，70個大中城市房價環比漲幅也顯著擴大，表明居民的購房熱情並未熄滅。這在房地產庫存降至低位的情況下，也對房地產投資具有積極意義。其三，大型房企資金來源仍有支撐。6月房地產開發投資的資金來源增速略降至4.6%，主要源於國內貸款增速的進一步走低（6月為-7.9%）；而自籌資金增速進一步上升至9.7%，則表明房地產投資的資金來源並未全面惡化。根據我們的調研，在房企集中度提升的背景下，大型房企在資金來源上仍相對寬裕，且其為加快資金周轉，囤地、捂盤現象也相對較少，從而有助於縮短從拿地到開發的時滯。

責任編輯：萬露