“吹哨子股東”高瓴增持，只是愛奇藝價值發現的第一步？

作者為阿爾法工場研究員

“一支穿雲箭，千軍萬馬來相見”，周星馳電影《功夫》裡的這兩句台詞，用來形容資本市場的“吹哨子”股東，再合適不過。

吹哨子股東，即投資能力強到能引領市場風向的股東。其買入透露出上市公司優秀及市值上漲的信號，進而引發跟風買入，最終形成公司價值和市值雙螺旋上升的自證預言。

高瓴是典型的吹哨子股東，連續兩季度增持後愛奇藝(NASDAQ:IQ)已成為其第一重倉股。而這很可能是愛奇藝價值發現的第一步，還有更深層邏輯有待市場充分認知：

商業模式走得通，近期遠期皆有可參照的公司；

互聯網企業拿資本（虧損）換時間的模式與動機；

會員數處於國內領先位置，原創內容更有競爭力；

估值比較低，投資的安全邊際比較高。

01 吹哨子股東

高瓴資本一季度增持了愛奇藝1155萬股，共持有後者價值11.24億美元的股票（截止2019年5月16日）。

高瓴2005年至今年化收入30+%，資管規模從2000萬美元飆升到600億美元，投資者對其諸多經典投資案例耳熟能詳：

2005年All in騰訊，一戰成名天下知。

2010年投京東，告訴只想要7500萬美元的劉強東，“這生意要不讓我投3億美元，要不我一分錢都不投，因為不燒足夠的錢在物流和供應鏈系統上看不出核心競爭力”，四年後京東上市，高瓴持有股權價值從2.65億美元成為39億美元。

新經濟領域，高瓴在國內陸陸續續投資了滴滴、美團點評-W(HK:03690)、蔚來(NYSE:NIO)、百濟神州(NASDAQ:BGNE)、以及本篇主角愛奇藝等優秀公司。這些公司都有什麽共同點？大多數投資者只看得到虧損，2018財年：

滴滴虧109億元，美團點評虧105億元，蔚來虧96億元，百濟神州虧46億元，愛奇藝虧91億元。

但虧損只是表象，投資這些公司真正的內核是：國外同類公司已證明商業模式走得通（比如uber之於滴滴、特斯拉之於蔚來、Netflix之於愛奇藝），新經濟公司只不過是“用資本換時間”，以期快速實現本土市場的搶佔，乃至進化超越。

想想看，國外同類公司用10年、20年時間積累的優勢，作為挑戰者不可能再慢慢的走上“像我者死”的老路。而是用資本鋪出一條彎道：忍受前期利潤、現金流巨大負數的追趕時期，以此獲得長期的巨大的資本回報。

新經濟時代的主旋律就是“虧損佔（搶）賽道”， 你不這樣乾？那不好意思：

要麽在競爭中落敗，因為具備超強網絡效應的新經濟賽道，都是一家獨大（或者寡頭壟斷），比如千團大戰脫穎而出的美團，並購uber中國區業務的滴滴。

要麽就是籍籍無名，比如我們的芯片產業前半個多世紀的發展。直到2014年9月成立規模達千億的大基金（國家集成電路產業基金），準備投入足夠多的錢去燒，才算是拿到一張真正的芯片入場券。

所以，對新經濟公司來說只要商業模式跑得通，短期的虧損是能接受的，如果最終能夠成為行業寡頭的話。

02 線上迪士尼

此前我們以Netflix作為愛奇藝的參照，主要是對比兩者的流媒體業務。截止2019年Q1，Netflix的付費訂閱用戶環比增長7%至1.49億，愛奇藝環比增長11%至9680萬。愛奇藝追趕勢頭明顯，財報不好看只是因為奈飛經營上是量入為出的狀態（毛利率穩定在36%），而愛奇藝把收入全部再投入（內容購買和原創）。

其實從定性的角度，Netflix是單純的流媒體，熱劇創作能力並不強（《紙牌屋》最終季口碑很差，jumpshot統計其觀看熱度前六為第三方內容），會員訂閱的變現模式單一。更多元化的愛奇藝，長期看商業模式更偏向線上迪士尼。

迪士尼是一家IP收購驅動的娛樂公司，我們可以把它的商業模式大致分為IP收購和多元變現：

IP收購是基礎，迪士尼在米老鼠等原創IP基礎上收購了漫威宇宙英雄系列、皮克斯動畫系列和盧卡斯影業（主要IP是星際大戰）等。變現是價值體現，包括以ABC、ESPN和21世紀福克斯為代表的媒體網絡；以hulu、Disney+和ESPN+為代表的流媒體；以主題公園和周邊產品為代表的實物變現。

愛奇藝是一家科技創新驅動的娛樂公司，商業模式大致分為科技創新和多元變現。

（1）科技方面。

你知道嗎，外在表現為幾個APP和電視奇異果的愛奇藝，其實有4000多個工程師。他的科技體現在：

針對不同人群的內容分級，一家老小坐在客廳肯定看不到《色戒》；

體現在VR/AR的雲端和服務技術，5G時代這一塊頗有看點；

人工智能技術實現千人千面的推送，五年內一個APP能看長短視頻、直播、體育、漫畫二次元等；

人工智能技術實現的個性化收看，比如一個綜藝節目裡只看某某藝人。

（2）創新方面。

優質內容的創新，《奇葩說》和《盜墓筆記》分別定義了第一個現象級的綜藝和網劇，2014年網絡大電影第一次標準化，2019年院線電影創新。

推出原創電影計劃，讓利於出品方（提高分潤比例）、電影院（提高分潤比例）和觀眾（降低票價），共享互聯網紅利。

技術和內容結合的創新，開放互動內容的技術標準，按這個標準製作的電影、網劇和綜藝能直接在愛奇藝平台上播放，這使互動創新成為常態。

（3）多元化變現。

科技和優質內容創新，讓愛奇藝的多元變現更有力。

2019年Q1，愛奇藝流媒體訂閱會員收入同比增長43%至70億元，會員數環比增長11%至9680萬（同期騰訊會員數環比0增長至8900萬，據業內人士表示優酷土豆會員數不到7000萬）；廣告收入受宏觀周期的影響同比持平，收入21億元；分發收入同比增長66%至4.4億元；其他收入同比增長143%至9.8億元。

03 天花板還很高

ARPU，即每用戶平均收入，愛奇藝主站的ARPU還有很大的爬升空間：

愛奇藝平台有六億的用戶，其中付費用戶9680萬不足1/6，一般用戶向付費用戶轉化的過程中，ARPU將持續得到提升；

視頻網站會員同時購買率，還有很大的提升空間，目前中國每個訂閱會員平均擁有1.2個視頻網站账戶，美國平均為2.5個；

訂閱會員費用提升空間，愛奇藝月費折合2.93美元，迪士尼旗下hulu月費11.99美元，Netflix月費12.99美元；

隨著用戶的擴大和品牌影響力的上升，分發和廣告業務的收入還有很大上升空間，目前二者的ARPU只有4.2元。

主站ARPU持續提升的同時，愛奇藝還要大力發展矩陣產品：

聚焦二次元的叭噠，聚焦兒童視頻的“奇巴布”，聚焦內容付費的“愛奇藝知識”，定位長短視頻都好看的“愛奇藝極速版”，聚焦大眾競技娛樂的“愛奇藝體育”，聚焦短視頻的“好多視頻”和“薑餅”。

做產品矩陣的好處很明顯，從成年人到兒童，從戲劇綜藝到體育，從三次元到二次元，從長視頻到短視頻，從視頻到其他（直播、票務、網遊、小說漫畫等）。覆蓋的用戶將大幅增加，各產品之間的協同效應（比如文學對影視的驅動）提高用戶留存，拉高愛奇藝的天花板。

愛奇藝其他收入同比增長143%至9.8億元，就是矩陣產品在財務的積極反應，這一塊在未來會持續的高速發展。因為愛奇藝做主站APP積累的研發、內容創意、精細運營等能力，都能為矩陣產品所用。

但即使是這樣，一開始我們是不看好矩陣產品的，因為這個大數據的時代，超級APP智能分發才是王道，你搞這麽多APP不是分散精力麽。後來看到愛奇藝CEO龔宇的一個講話，才了解到他們的策略：

“打開愛奇藝APP的時候，有幾十個頻道，下面有海量的服務，以及成千上萬條信息。這是不得已而為之的事情，我們現在有個實驗性的產品“愛奇藝極速版”，長短視頻在裡面結合了，現在智能化相當於5歲小朋友，我們希望5年之內達到——99%甚至更高比例，你想的內容擺在你面前，不分內容形式和閱聽人群體。”

還有一點是很多流媒體投資者沒有注意到的，那就是競爭環境。國外競爭環境非常的惡劣，有很多老牌對手，比如NBC、FOX、TW、Disney等，每季度往內容方面的投資幾十億到百億美元不等。

而國內，愛奇藝面臨的競爭沒那麽大。在大家都以採購為主（製播分離）的時候，愛奇藝逐漸加大自製內容佔比，時間會放大這一策略的競爭力，讓愛奇藝成為優質內容的代表，這是ARPU提升的關鍵。

04 總結

歷史經驗表明，無線電視終將被有線電視替代，有線電視終將被流媒體替代。2018年電視廣告規模1564億元，這在未來都是愛奇藝們的份額。

另外，內容質量提升帶來付費意願提升，將持續拉升整個行業的天花板。抗日神劇誰都不願意看，《權利的遊戲》開播首周HBO新增170萬。

此時此刻，愛奇藝等視頻網站整體的市佔率還不高。如果把愛奇藝放在麥肯錫谘詢的果園矩陣裡，現在就處於成熟階段，再繼續高速發展到一定階段就可以摘取成熟的果實。

但同時，你能發現愛奇藝的估值特別低，其市銷率只有3.9倍，而奈飛市銷率是9.4倍，國內平台型的互聯網公司估值中樞大概10倍市銷率。

總結愛奇藝目前的狀態：商業模式走得通、天花板很高、處於國內行業第一位置、吹哨子股東高瓴連續增持、估值與同類公司比相當低。