文/財經意見領袖專欄機構 四十人論壇
今天，財政部原部長樓繼偉的演講刷屏。他直指當前資本市場存在的八個主要問題，當中，關於“信用債應該全部退出銀行間市場”的觀點引發爭議。（傳送門：樓繼偉：資本市場發展的八大問題）
對此，央行有關專家今日對《金融時報》表示，認為信用債應當全部退出銀行間市場，這種觀點並沒有充分考慮債券市場的特點和我國債券市場的發展歷史和環境。發展哪個債券市場，關鍵不在物理場所，而應該看交易主體。銀行間債券市場實際上是機構投資者的債券市場，信用債在其中發行交易，符合債券市場發展的客觀規律和要求。而交易所市場以個人投資者為主，與信用債市場的發展要求匹配性較弱，不宜作為信用債主體市場。
此外，上述專家指出，銀行是信用債的重要投資者。我國的銀行購買和持有信用債是歷史形成的，具有較強的路徑依賴。信用債市場本身就由於風險相對較高容易出現波動，如果要求信用債全部退出銀行間市場，將直接導致銀行對信用債的認購需求銳減甚至消失，使得信用債發行陷入停滯，利率出現大幅波動，甚至可能引發發債企業資金鏈條斷裂等系統性金融風險，也會直接打亂信用債市場的發展進程。（傳送門：央行有關專家：信用債離不開銀行間市場）
資深學者張非魚傍晚發文認為，雖然名為“銀行間市場”，但簡單將我國銀行間市場認定為銀行之間的同業拆借市場則是一種誤讀。從內涵看，我國銀行間市場是一個面向合格機構投資者的場外市場。就“銀行間市場的投資者主要是銀行，並批評銀行間市場中銀行持有債券比重高”的觀點，張非魚指出，除銀行外，證券公司、保險公司，以及各類證券投資基金等產品均是銀行間市場重要參與者。特別是在公司信用類債券方面持有比重更高，目前，銀行間市場債務融資工具中證券基金等非銀行金融機構及其產品持債比例接近60%。
“由於債券市場的公開透明性，我國經濟和制度中扭曲的一些問題都會在這個市場集中反映，出現了惡意逃廢債、地方債券的價格扭曲、國債收益率曲線不健全、大股東惡意佔用企業資金的問題，大家都以為是金融市場的問題，其實這是不對的。”張非魚在文章中表示，這些問題反映了政府部門對市場過度乾預、地方國企改革不到位等問題。對於債券市場的一些問題，不能犯診斷錯誤。
總結債券市場經驗教訓 防止以訛傳訛
文 | 張非魚
近期，財政部原部長樓繼偉提出，非金融企業在銀行間市場發債“滑天下之大稽”，信用債應該全部退出銀行間市場，反映出很多人對債券市場發展規律、國內債券市場發展歷史認識了解不夠。中國債券市場從零起步，到停滯不前，再到目前世界第二、亞洲第一，這中間是有很多經驗教訓值得總結的。
我國債券市場發展的教訓與經驗
中國債券市場曾經走過彎路，在摸索中找到了發展規律，取得今天的成績來之不易。歷史上，我國債券市場先後由國家計委、證監會等部門進行統一管理，但由於發展理念存在偏差，市場長期發展緩慢。上世紀90年代，由於國家計委對企業債券實施行政審批，企業債券始終未能發展起來並出現了很多問題。1995年後，債券發行交易集中於證券交易所，但證監會長期“重股輕債”、“以債市調節股市”，在債券市場采取與股票市場相似的面向散戶、場內撮合集中交易的發展思路。銀行資金流入股市，產生泡沫，發生風險。根據黨中央、國務院的要求，銀行退出交易所市場，1997年成立了銀行間市場。亞洲金融風暴之後，大家認識到，亞洲債券市場落後是亞洲金融風暴的原因之一。BIS也提出要發展債券市場，還擬定了發展規劃。韓國、馬來西亞債券市場起步較早，債券市場發展很快，緊隨日本之後。周小川同志曾總結過過去信用債市場存在的“一打”（十二點）失誤：計劃分配額度；銀行擔保；投資人群體主要面向散戶而不是機構投資人；沒有足夠的投資者教育；以行政手段實現剛性兌付；缺乏市場約束機制；缺少一個完善的《破產法》等。同時指出解決路徑：堅持市場化方向；以場外市場為主，面向合格機構投資者發展債券市場；加強環境、制度建設和改善生態。由於主管部門發展理念出了偏差，債券市場不可能順暢發展。另起爐灶說呼之欲出。
我國銀行間市場的大發展實際上是在2005年之後，推動發行短融、中票，並依托交易商協會的注冊製，強調會計報表、信息披露，通過場外市場（OTC），發展機構投資者，以市場化方式推動市場發展。交易方面，通過詢價機制了解對手方的信用。機構投資者風險分析更專業、投資更為理性、風險承擔能力更強，有利於推進市場創新，促進市場穩定健康發展，這樣很快提升了債券市場的質量。
雖然名為“銀行間市場”，但簡單將我國銀行間市場認定為銀行之間的同業拆借市場，是對我國銀行間市場的誤讀。從內涵看，我國銀行間市場是一個面向合格機構投資者的場外市場。它起步於外匯市場，還包括貨幣市場（含拆借和回購）、債券市場、外匯市場、黃金市場等多個子市場，是一個大場外市場的概念。銀行間信用債券市場只是其中的一個部分，並且由於及早明確了三大發展理念——依托場外市場、面向合格機構投資者、放鬆行政管制實施注冊製，從而在短期內實現了產品品種持續推陳出新、市場規模平穩快速發展、信息披露制度不斷完善的良好局面。
經過二十多年的發展，銀行間債券市場已成為我國金融市場重要組成部分。截至2019年末，銀行間市場債券累計發行約247兆元，佔中國債券市場79%，存量規模約為76兆元，佔比約85%。其中，累計支持超過4400家企業融資規模近50兆，存續餘額13兆。多年來，銀行間債券市場落實國家宏觀調控政策，支持實體經濟發展，債券規模增速與社會融資規模增速和GDP名義增速匹配，與實體經濟發展節奏相契合。支持綠色發展、戰略新興產業、先進製造業、區域協同發展、對外開放等重要戰略企業融資；充分發揮人民銀行“第二支箭”作用，積極支持民營企業融資規模超過8000億元。
2015年以來，交易所市場開始調整原先“重股輕債”、“以債市調節股市”，面向散戶、場內撮合集中交易的發展思路，在債券發行和交易機制等方面模仿銀行間市場，比如實行公司債改革，並面向機構投資者發行，在場內撮合交易機制之外也推出了詢價交易機制，實質上全面複製並再造了一個銀行間債券市場。這從一個側面說明銀行間債券市場這些年發展的理念是正確的，其意義不是一部《證券法》所能簡單概括的。
關於債券市場統一與競爭的關係問題
人民銀行從金融改革和服務實體經濟大局出發，充分借鑒了國際成熟市場經驗並結合我國實際，按照面向合格投資者和場外市場模式發展銀行間債券市場，於2007年成立交易商協會對短融、中票等債務融資工具品種實施注冊製。在此帶動下，證監會、發改委也積極改革創新，更改規則，放鬆管制。2015年以來交易所市場照搬銀行間市場經驗，推動公司債市場改革創新，逐步形成包括大公募、小公募、私募在內的產品體系。在交易所市場適度競爭推動下，近期銀行間市場也進一步推動改革，由此形成交易所市場和銀行間市場良性適度競爭的格局。
從國際經驗和學術研究看，在監管理念和監管標準統一的前提下，多個市場組織良性有序競爭，有助於維持市場活力、激發市場潛能、推動市場創新。如，美國證券市場長期存在由多個交易場所組成的多個資本市場板塊，交易場所尤其是紐交所和納斯達克之間良性有序的競爭，對於促進交易場所等市場基礎設施創新交易方式、提升服務水準發揮了重要作用，是美國證券市場長期保持全球領先地位的重要內生動力。
對於債券市場而言，只要市場需求得以充分滿足，市場效率得以有效提升，市場規律得以嚴格遵循，各部門各負其責的管理分工與市場統一並不衝突。市場板塊間能有效流動是統一市場的實質。在充分捋順債券市場管理分工和各部門職責定位基礎上，債券市場深化改革的重點在於形成多個市場在統一制度規則下有序競爭，市場要素在各個市場間自由流動的“制度明晰、規則統一、競爭有序、透明開放”的債券市場。目前，我國債券市場已經基本實現了要素的自由流動。隨著更多債券品種實現跨市場發行託管、債市“互聯互通”步伐不斷加快，發行人可以選擇融資更為便利的發行場所，銀行、非銀機構等各類配債資金也可以任意選擇心儀的債券投資標的。
近年來，人民銀行牽頭的公司信用類債券部際協調機制做了大量工作。考慮到不同類型的投資人具有不同的風險識別和風險承擔能力，面向不同類型投資人發行的債券產品在市場準入、信息披露、投資者保護等方面通常需要差異化的制度安排，債券市場相關管理部門已經在債券市場制度規則的統一應是以同類產品為基礎的統一方面達成基本共識。當前，我們也要防止不同類型的產品或面向不同投資者的產品希望用一個制度統一的傾向，這可能會阻礙市場的創新和發展。
在自律管理和行政監管結合方面，我國近期也有了進一步嘗試。從國際上看，債券市場管理有多個層次，在由機構投資者為主的市場中，自律組織自律管理發揮了重要作用。美國債券市場主要由FINRA實施一線自律。對於違反證券法的行為，FINRA會移送美國證監會。近期，交易商協會在對康得新和永煤自律調查後，已經將涉嫌違法線索移交證監會調查，提高了債券市場監管的有效性。同時，交易商協會和證監會對銀行間和交易所中介機構之間的處罰互認，也能避免監管套利。
關於市場風險集中於銀行體系問題
有意見認為銀行間市場的投資者主要是銀行，並批評銀行間市場中銀行持有債券比重高。其實銀行間市場早已成為機構投資者的市場，除銀行外，證券公司、保險公司，以及各類證券投資基金等產品均是銀行間市場重要參與者。特別是在公司信用類債券方面持有比重更高，目前，銀行間市場債務融資工具中證券基金等非銀行金融機構及其產品持債比例接近60%。其實，交易所市場的公司債券也有大量銀行系資金持有。
債券市場持有者結構主要與一國融資結構高度相關。從國際經驗來看，以間接融資為主的國家，金融資產分布主要集中在存款機構，商業銀行持債比重相對較高。而以直接融資為主的國家，金融資產分布較為分散，商業銀行持債比重就相對較低。比如，德國和日本都是銀行主導的金融體系，2013年銀行資產佔金融資產的比重分別為77%和61%，與此對應，兩國商業銀行持債的比例就相對較高，分別為32%和37%。而美國的資本市場很發達，非銀行金融機構在金融體系中作用較大，相應的，基金類集合投資人是美國債券市場最重要的債券投資主體，2013年持債比例為21%，銀行持債比例僅為13%。
銀行持債比例的降低是有個過程的。我國長期以來以間接融資為主，銀行自營持債比例一度處於較高水準，但近年來隨著金融市場快速發展，投資者群體日益豐富，銀行自營持債比例已有所下降。當前債券市場風險集中於銀行體系，關鍵在於銀行理財產品長期剛性兌付，風險未能與銀行實現有效分離。若從銀行自營和銀行理財整體來看，銀行持債比重仍維持在較高水準。以債務融資工具為例，雖然銀行自營持有債務融資工具比重已由2015年的50%降至2019年的20%，但考慮到銀行理財持有債務融資工具比重也接近20%，銀行整體持有債務融資工具比重仍維持在40%左右的較高水準。未來，隨著《資管新規》下銀行理財逐步打破剛兌，並成立銀行理財子公司參照基金公司進行獨立運營，銀行理財風險將與銀行有效隔離，債券市場風險集中於銀行體系的問題也將得到有效緩解。
中國債券市場的發展走過彎路，也有成功經驗的歷史。在這個過程中，由於一些錯誤的觀點沒有得到澄清，導致以訛傳訛；好的經驗沒有很好的總結，導致一些人存在認識的誤區。同時，由於債券市場的公開透明性，我國經濟和制度中扭曲的一些問題都會在這個市場集中反映，出現了惡意逃廢債、地方債券的價格扭曲、國債收益率曲線不健全、大股東惡意佔用企業資金的問題，大家都以為是金融市場的問題，其實這是不對的，實際上這些問題反映了政府部門對市場過度乾預、地方國企改革不到位等問題。比如，有的政府部門乾預債券發行價格，甚至對監管架構提出要求，這都反映了政府部門對市場的乾預。在《證券法》修改過程中，沒有考慮到佔比高達80%的銀行間債券市場。這些情況黨中央和國務院都看到了，在這次的經濟工作會上提出了要進一步完善債券市場法制。對於債券市場的一些問題，不能犯診斷錯誤，我們要充分認識到，目前大的發展格局是好的，針對一些體制機制問題，一個一個解決，推動市場整體健康發展。
(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)
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