一心堂被指利用並購狂融資 高額溢價信披不足引發質疑

作者：舜耕山人

來源：GPLP犀牛財經（ID:gplpcn）

7天前，一心堂（002727.SZ）宣布收購康橋醫藥全部28家門市，大舉拓寬其在雲南的經營規模。此前，在其發布的2018年年報中，一心堂公布公司淨利潤5.2億，同比增長23%。

账面業績非常好，但資本市場並不給面子。GPLP犀牛財經注意到，有市場聲音評價道：上市以來，公司營業收入翻了一倍多，門市總數達到5758家。而這背後，是公司頻頻募資支撐擴張。

1981年成立的一心堂，主要經營範圍為中藥材種植加工，中西藥研發生產、批發、連鎖零售。2014年上市以來，一心堂總共融資接近37億元人民幣，收購標的資產14項，因此被市場封為“並購狂人”，但其中披露的信息並不足以讓投資者對其進行充分分析。2018年一心堂財報展示出的亮眼業績也並未打消投資者的疑慮，反而讓人看到更多值得推敲的細節。

現金充盈卻大舉融資，一心堂的隱憂在基層累積

GPLP犀牛財經通過觀察一心堂發布的2018年年報發現，目前，公司账面上有貨幣資金13.5億元。但是，2018年5月，一心堂卻籌劃募集可轉債超過6億元人民幣，並剛剛於今年一月得到了證監會的核準批文。

明明自有資金完全可以覆蓋，卻還要發債融資，聯想到一心堂最近頻頻出手的兼並收購交易，很難不對它融資動機產生質疑。除去它目前預發未發的可轉換債，一心堂上市以來，進行的直接融資額度接近37億。

多年以來，一心堂的競爭策略，就是以基層市場為基礎，再在省會城市裡布局，壓製對手，從而取得核心地位。目前，一心堂門市總數超過5700家，覆蓋西南各省，在與其對手的競爭中優勢明顯。但是，一心堂下屬門市卻數次出現違規經營事故並被媒體報導，對公司聲譽造成了一定的影響。一心堂在其融資擴張的過程中，將最多的心思放在了如何最高效的利用資本市場這一問題上，卻對基層的門市疏於管理。如前文所說，基層門市是一心堂的基礎，基礎不夠可靠的企業如果不及時回頭看而著急擴張，自然會產生極大的隱憂。

天增歲月公司增壽，春滿人間商譽滿門

對於資本市場而言，一心堂最大的問題，就是並購的事沒說清楚。

不是哪一次並購沒說清楚，而是幾乎每一場並購或多或少總有能夠讓人生疑的地方。總體來看，一心堂和許多大肆擴張的企業一樣，不管資產質量好壞，不管東西好吃難吃，只要看起來能吃，一心堂就敢把它吃下去。當然，一心堂收購的一般都是藥品零售的門市，差也差不到哪裡去。但是它不說明理由的溢價收購，商譽的包袱經過經年累月的積累，越來越大。

GPLP犀牛財經從一心堂的財務報表中發現，一心堂截至2018年底累積的會計商譽高達10.77億人民幣，佔淨資產比重超過26%。而根據公司3月11日發布的公告，一心堂計提旗下兩家美國公司全額會計商譽約2000萬元，而這兩家公司的收購交易價格僅約為2500萬元。這已經引起了資本市場的密切關注。

一心堂在其收購過程中，不僅常常給出高額溢價，還從未公布過任何業績承諾。或許有，但從未公披露過。不僅如此，其所收購之企業後續經營狀況如何，業績是盈是虧，相關信息投資者一概沒有見過。

甚至於前文所述其收購之美國公司商譽大減值事出何因？投資者也完全不知道。一心堂把這些信息藏著掖著，是覺得市場沒有必要知道，還是單純不想讓市場知道？但中小投資者也不會不明白，商譽減值多少，股東權益就減少多少。如果中小投資者因公司的商譽爆雷而產生損失，是一定會向公司負責的人討要一個說法的。

機構用腳投票，態度明確

不管一心堂的實際控制人打不打算對並購，商譽相關的問題進行解釋，機構反正看著差不多就可以溜了。根據一心堂2018年三、四季度的十大流通股東對比，香港中央結算，建行和招行旗下的基金都對一心堂的股份進行了減持。

（圖1）2018年三、四季度十大流通股東對比

行勝於言，機構說的話不好隨便相信，機構乾的事投資者還是要認真對待的。一心堂在融資和擴張方面的行為，雖然不見能夠得出明確的違規證據，會計處理也能夠符合會計準則。但它每一次對重要信息的不公開，就是一個值得懷疑的點。經過多年的積累，這麽多疑點之下，總有些許可以坐實的吧？

即使我們的分析與現實情況完全相左，但在公司給投資者的這些疑問以合理的解釋之前，投資者或許可以做和那些減持的機構同樣的選擇。市場上這麽多優質標的，大可不必抱著隨時可能兌現的風險過日子。