陶金：加息潮會更加洶湧嗎？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 陶金

　　隨著全球疫苗接種加速、全球通脹及其預期持續抬升，土耳其、巴西、俄羅斯等國紛紛加息，市場對印度、馬來西亞、泰國等國加息的預期也在上升。新興市場國家新一輪加息浪潮似乎正在襲來。這會對全球經濟復甦產生哪些影響？中國將如何應對？

　　緣何加息？

　　新興經濟體的通脹和貨幣貶值壓力，長期以來比發達經濟體更大。

　　這是因為，新興經濟體的經濟結構往往相對單一，或集中在上遊原材料和能源，或集中在產業鏈上的“微笑曲線”中間部位，工業體系不完備，即使是某些領域的物價上漲，也能夠造成本國全方位的通脹。

　　同時，這些國家還往往實行資本账戶完全開放和浮動匯率制度，全球通脹趨勢往往能夠通過資本流動快速傳導至本國內部。

　　此外，新興經濟體的經濟增速往往相對發達國家更快，這背後是需求普遍增長較快，本身也意味著價格上漲的壓力較大。

　　此次疫後供需缺口加劇了這一現象。

　　首先，經濟復甦疊加相對較慢的供給能力回升，導致了供需缺口和多種大宗商品價格上漲。通貨膨脹，尤其是糧食等農產品價格的抬升（導致居民生活成本急劇上升），是新興市場面臨加息壓力的主要原因。已經進行加息的土耳其、巴西、俄羅斯三國的通脹水準都在2月份達到了階段性高點，其中以土耳其的程度最嚴重。2月土耳其的CPI同比達到15.61%，不僅是2019年8月以來的最高水準，其絕對程度也處於各個新興市場中極高的水準；2月俄羅斯CPI同比達到5.67%，創下2016年12月以來的新高；2月巴西廣義消費者物價指數（IPCA）同比達到5.2%，是2017年2月以來的最高水準。高企的通脹影響到了居民生活成本，觸發央行加息。

　　其次，預防外資大幅流出是新興經濟體加息的重要目的。2020年全球主要經濟體采取極寬鬆的貨幣政策和非常積極的財政政策，在全球範圍內釋放了大量流動性，這些資金除了流入資本市場和房地產以外，也進入了利率相對更高的新興經濟體中賺取利息收益。但當美國疫情好轉、經濟復甦後，資本回流美國以及回流預期增強導致新興經濟體資本外流的擔憂越來越重。事實上，越來越多的新型經濟體已經出現了明顯的資本外流現象。以土耳其為例，其資本和金融項目資本自2020年3月以來便波動式出現大幅淨流出，自2020年10月以來連續四個月淨流出，累計超過144億美元。

　　再次，通脹越來越高企，資本外流越來越多，都在加大新興經濟體貨幣的貶值壓力，加息以維持與美國等發達國家的利差成為了無奈之舉。從下圖看，除了土耳其外，巴西和俄羅斯的匯率並未明顯上漲，但國內通脹和資本外流壓力使得兩國央行不得不提前加息，以避免步土耳其的後塵。

　　加息潮會來臨嗎？

　　目前市場擔憂的是加息會進一步擴散到其他新興經濟體，甚至導致發達經濟體加息。歷史上確實存在這樣的現象：經濟修複期間，資源國通常率先出現通脹壓力，進入加息周期；隨後全球需求改善帶來製造業國家經濟回暖，進入加息周期；而發達經濟體作為最終需求國，通常最後進入加息周期。

　　市場共識是，全球通脹還會持續。此次復甦過程與歷史上的危機後復甦過程的一個不同點是：歷次危機主要衝擊需求，供給能力影響不大，在復甦過程中需求回升，供給能力一直是高於需求的，通脹趨勢不明顯；此次疫情同時衝擊了供給和需求，需求復甦的過程並不必然伴隨著供給回升，進而導致通脹趨勢明顯。

　　因此，需要高度關注全球經濟復甦和疫情反覆這兩大因素之間相互的複雜作用，推升需求增長速度依然快於供給回升速度。同時，美國等國家的印錢和發錢，居民手上的流動性正“虎視眈眈”進入實體經濟，推升通脹。可以確定的是，全球通脹預期變為現實，更多新興經濟體的通脹壓力會越來越大，加息的壓力也越來越大。

　　不過，此次新興經濟體加息的持續性尚需進一步觀察。供需導致的通脹問題的反面，是供給能力修複的不確定性，一旦供給能夠獲得持續修複，通脹趨勢或可得到一定程度限制。全球供應能力由上遊向下遊逐步恢復的情況下，通脹壓力或是暫時的。此外，土耳其等新興經濟體的通脹和貨幣貶值問題長期不同程度地存在，歷史上對全球的擴散影響也有限，此次大概率不會例外。

　　對中國經濟有何影響？

　　新興經濟體和部分經濟小國的央行加息，對國內政策參考意義不大。新興經濟體的通脹和貨幣貶值問題長期不同程度的存在，利率水準及其上漲幅度普遍高於發達國家，相當多的國家也都高於中國，總體來看此次加息可能也對全球和中國的擴散影響有限。

　　美歐等主要經濟體將在未來一段時期內保持極度寬鬆的狀態。更重要的是，中國以我為主，在當前很大程度上已經完成了貨幣政策正常化，首先是流動性政策自2020年5月開始到8月便逐步回歸常態，其次是信貸政策自年初以來加強了窗口指導，儘管1-2月信貸擴張速度不減，但預計未來還會繼續平穩化。因此，總體看，中國央行短期內沒有必要隨著其他國家而加息。

　　在雙循環、以我為主、政策工具儲備充足的情況下，中國貨幣政策沒有必要采取跟隨策略，而是需要針對中國物價變動、就業情況和潛在增長目標來進行跨周期調節，同時采取結構性政策，靈活精準地調節經濟運行。

　　不過需要注意的是，雖然今年的CPI同比很難超過3%，不會影響貨幣政策大方向，但中上遊物價上漲壓力相對較大。前期人民幣持續升值，阻礙了國際大宗商品價格向國內的傳導。同時油價漲幅有限，大宗上漲對以油價為核心指標的PPI影響有限。但這種情況將在未來反轉：一是人民幣升值趨勢暫緩，二是油價近期總體在上漲。因此，PPI同比很可能自5月開始明顯抬升，甚至可能超過6%。

　　如果央行將此解讀為工業部門的局部過熱，雖然幾乎不可能提升政策利率，但不排除加大對信貸政策的調整，引導銀行減緩信貸投放節奏。由於消費需求對貨幣政策並不敏感，央行也不會投鼠忌器，換句話說，央行不會擔心消費會因為政策收緊而明顯減少。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院高級研究員，經濟學博士，專注研究宏觀經濟、大類資產配置等領域)