央行銀保監會在資金量上放水 股債匯樓市影響如何？

　　又見放水！央行和銀保監會齊出手，這次是信用擴張！股債匯樓市影響如何？且看五大關鍵點

　　“穩”字當頭的經濟環境下，去杠杆政策也出現了調整。

　　昨日，兩則分別來自央行和銀保監會的消息傳遍金融圈，資金面從量和價兩方面都出現進一步寬鬆的信號。

　　一是根據21世紀經濟報導證實，央行近日視窗指導具有一級交易商資質的銀行，將額外給予MLF資金，用於支持貸款投放和信用債投資。對於貸款投放，要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵票據和同業借款。對於信用債投資，AA+及以上評級按1：1比例給予MLF，AA+以下評級按1：2給予MLF資金，要求必須為產業類，金融債不符合。

　　二是銀保監會近日也召集多家銀行，就做好民營企業和小微企業融資服務舉行座談會，要求大中型銀行要充分發揮“頭雁”效應，加大信貸投放力度，合理確定普惠型小微貸款價格，帶動銀行業金融機構小微企業實際貸款利率明顯下降。幫扶有發展前景的困難企業。要分類施策，為發展暫時遇到困難的企業“雪中送炭”，謀求雙贏，堅決摒棄“一刀切”的簡單做法。

　　銀保監會還強調，“要正確理解、妥善把握監管政策意圖，及時向監管部門報告在執行過程中遇到的困難和問題，在保持國民經濟平穩運行中做好風險處置工作。”

　　央行和銀保監會的消息，一個是從資金量上“放水”，要求銀行加大對貸款和信用債的投放，特別是提到按照1：2給予MLF資金，用以增配以民企為主的低評級信用債；另一個則是從資金的價格方面，要求銀行加大信貸投放力度，帶動小微企業貸款利率明顯下降。

　　信貸政策量價齊松，首先利好的當然是企業（尤其此次主要是針對民企），這對於最近一段時間內頻頻發生的債市“爆雷”、民企融資難融資貴的問題會有緩解。但從近期一系列信貸政策看，影響會更為深遠，這一情景並不陌生，當資金面不斷寬鬆後，股債匯樓市，以及通脹預期都會發生變化。

　　關鍵點一：MLF“放水”引導投向貸款和信用債

　　央行和銀保監會此次是打了場配合戰。17日銀保監會召集銀行開會要求加大貸款投放力度，18日就傳出央行放鬆貸款規模控制，增加MLF額度以保障銀行加大對貸款和信用債（尤其是低等級信用債）的投放。

　　具體來說，在貸款方面，央行要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金。舉個例子，就是銀行原本月度貸款新增規模為100億，現在央行允許投放200億，多出來的100億貸款額度，央行可以通過給銀行發放MLF資金予以支持。

　　值得注意的是，上述多出來的100億的貸款額度只能是投放普通貸款，不鼓勵票據和同業借款。對於票據衝貸款規模，6月的金融數據就有跡象。儘管6月新增貸款規模達到天量的1.84兆，但票據融資的大幅擴張（3000億）同比貢獻了較多的新增信貸。中泰證券研報就認為，票據融資大幅擴張與信貸額度增加後，銀行風險偏好並未提升，而是利用票據融資佔據額度。

　　在信用債投資方面，央行要求AA+及以上評級按1：1比例給予MLF，AA+以下評級按1：2給予MLF資金。也就是說，此次視窗指導通過所支持的資金規模不同，而變相鼓勵銀行增配低信用評級信用債。假如銀行投資AA +以下評級的債券100億，央行就給予銀行200億的MLF資金。

　　此外，有消息還稱，為保證銀行投資低評級信用債，央行還對各家銀行投放AA+以下的信用債有規模要求。不過，這一消息尚未得到證實。

　　關鍵點二：央行護盤“垃圾債”用意何為？

　　受去杠杆政策下融資環境收緊影響，以民企為主AA+以下信用債在此前接連出現的債券違約中“躺槍”，加劇了投資者對低評級信用債的避險情緒。導致當前二級市場出現了“AAA債買不到，AA+賣不掉” 的情況，一級市場的AA+以下債券也幾乎處於冰封狀態，大量企業取消債券發行。有統計顯示，今年以來，已有超過300隻債券推遲或發行失敗。

　　受此影響，債券私募基金在今年均出現了全行業虧損。而在2017年年初至2017年7月16日，以及2017年全年，債券私募基金產品的算術平均收益率，則分別為1.53%和3.09%。

　　業內普遍認為，央行護盤債市旨在遏製市場恐慌情緒，讓市場回歸理性，增加債市流動性，恢復債市正常的融資功能，幫助優質民企解決融資難的問題，避免被錯殺。

　　不過，對於央行鼓勵銀行增配低評級債券，也有聲音持保留態度。認為市場湧向AAA債券而不選擇AA+債券，是處於風險防控角度考慮，是市場自主選擇的行為，不宜有過多的行政乾預。

　　關鍵點三：中小企業得好處前，大企業搶先“吃糖”

　　雖然央行和銀保監會此次的寬鬆政策是針對民企和小微企業，但有大企業已搶先得到好處。

　　一央企負責債券發行的人士對券商中國記者表示，18日該公司所發行的債券最終定價“出乎意料”地大降，包括長期品種的降幅也非常大，至少在20bp以上。

　　“儘管最近資金面一直比較寬鬆，但18日感覺突然又寬鬆了很多，非常反常。發債之前我們有過幾輪報價，變化不大，但18日好幾家銀行突然降價。”上述央企人士稱。

　　券商中國記者了解到此消息的時間是在18日白天，而當天晚上央行視窗指導的消息就被傳出。該人士分析認為，央行視窗指導部分銀行給額外的MLF資金，會造成資金面的進一步寬鬆，這就可以解釋為何該公司當天發債成本突然大幅下降。

　　“如果是常規的公開市場操作逆回購，按照平日所淨投放的資金規模，充其量只能解釋6個月期以內的債券利率下降的原因，但不能解釋為何長期債券的利率也出現大幅下降，所以，央行此次釋放的MLF資金可能有1年期以上的，意在滿足銀行中長期資金的充足。”該人士分析稱。

　　此外，值得注意的是，受我國貨幣政策傳導機制不暢、中小企業風險大等原因，今年以來，即便監管部門頒布了不少普惠金融的政策，但首先受益的仍是評級高的大企業。

　　“儘管今年強監管、去杠杆，但我們在市場融資的成本比去年是要下降的，因為整個市場資金面相對寬鬆，但金融機構出於防風險的考慮，更願意把錢借給大企業。”上述央企人士稱。

　　以債市為例，今年以來，高等級信用債發行佔比持續提升，等級結構分化加劇。1-6月AAA級主體發行規模佔比達到62.71%，較2017年全年提高11.71個百分點，而AA級主體發行佔比下降了9.88個百分點。此外，今年信用債各券種發行利率整體下行。6月中票、短融、企業債、公司債加權平均發行利率較上年12月均有不同程度下行。

　　東方金誠首席債券分析師蘇莉認為，債券發行利率下降一方面歸因於今年以來資金面較為寬鬆；另一方面則因高等級信用債發行佔比的提升和發行期限的縮短，尤其是5月以來，在信用債發行難度明顯加大的情況下，除企業債外，其他各券種發行利率仍保持下行，即主要歸因於此，因而不能直接指向融資成本的下降。

　　關鍵點四：資金面再寬鬆，股債匯樓市有何影響？

　　資金面的進一步放鬆，無疑會對一些金融資產的價格產生影響，但在今年經濟環境內外交困的背景下，不確定性加大，資產價格的走勢也比以往更難預測。

　　1、股市：  

　　雖然從以往的經驗看，流動性多了，錢會流進股市和樓市，推高這兩個市場的價格。但從內部看，一方面，下半年經濟下行壓力加大；另一方面，強監管目前仍未見放鬆跡象，治理影子銀行業務仍在繼續，最終究竟能有多少資金流入股市很難預估。從外部看，中美貿易摩擦有繼續加大的跡象，會對多個行業造成負面影響。所以，今年股市變數較多，僅因流動性增多就帶動牛市重啟的概率不大。

　　2、債市：  

　　如上分析，此次央行的政策主要是針對信用債市場，這對債市來說無疑是一大利好。利於修複市場信心和流動性，恢復正常的融資功能。

　　3、匯市：  

　　日前，人民幣貶值預期再度增強，昨日離岸人民幣一度跌破6.75關口，創一年以來最低點；在岸人民幣匯率也正式跌破6.70關口，創2017年7月以來新低。

　　當前中美貨幣政策的分化，加劇了人民幣貶值預期，但一旦人民幣下跌趨勢過於強烈，如跌破7.0等重要關口，央行勢必會出手，如重啟逆周期因子，以及時避免人民幣的進一步貶值。

　　4、樓市：  

　　業內普遍認為，上一輪全國樓市價格普遍大幅走高，有兩大因素助推：一是資金面寬鬆，另一個則是三四線城市推出的貨幣化棚改推動了樓市去庫存。目前政府開始嚴控棚改貨幣化安置的比例，樓市已集聚了大量的泡沫，即便有資金面寬鬆這一條件，價格上漲的太空和幅度也將有限。

　　5、銀行：  

　　中信證券首席固收分析師明明預計，銀行系統邊際上貢獻200~300億的新增信用債認購，而平攤到5家大行與12家股份製銀行，每家每月僅需要邊際付出15億左右資金，可謂性價比十分之高，所以不存在銀行沒錢參與的問題。

　　此外，明明還認為，中低等級債券收益率可觀，風險低於中小微企業信貸，納入MLF合格質押品，性價比也並不低。我們經常用過去的觀念來判斷未來，認為商業銀行沒有動力認購中低等級信用債，但是目前中低等級利差走闊非常明顯，又能做MLF質押品，銀行風險計提上，邊際上又沒有惡化，所以這類資產對銀行自營的性價比其實並不低，從商業角度上也有利可圖。

　　關鍵點五：除了貨幣政策，還有什麽政策該托底？

　　近日央行和財政的爭論，讓市場也開始思考下一步政策走勢會如何。尤其是即將召開的年中經濟工作會議，將為今年下半年經濟工作定下基調。貨幣政策究竟是否會轉向寬鬆？強監管是否會出現一定放鬆？去杠杆下一步如何定調？財政政策如何發力？這都是市場關心的問題。

　　明明預計，下半年政策會有結構性變化，沿著貨幣→監管→財政→信用這條路線均值回歸。目前正處於從貨幣到監管的過渡階段。

　　1、貨幣：  

　　央行一面鼓勵銀行表內認購中低等級信用債，另一面也可以對銀行金融資產投資公司進行流動性定向支持以補充彈藥，在債轉股尚未完全落地的背景下，認購符合自身風險偏好的中低等級信用債，是沒有實質障礙的。此外，考慮到當前表外信用創造受阻，預計降低表內資本約束，提高表內貨幣-信貸創造速度與創造管道，很有可能是下一個阻力偏小的一個政策創新。

　　2、監管：  

　　通過金融投資公司與銀行系不良資產管理公司替代傳統的非標管道，對實體經濟進行流動性支持，乃至於股債混合工具來參與債轉股；銀行資產管理部正式蛻變為獨立法人的資產管理公司，減少自身資產對銀行體系的風險衝擊，政策創新緩解中低等級信用債續發難題；信託融資的視窗指導邊際上有所放鬆。

　　3、財政：  

　　全社會的信用擴張需要公共部門的擴張率先帶動而提振信心，而公共部門信用擴張的前提，是財政政策的罕見緊縮回歸到穩健中性，而財政政策的發力有賴於財政資金來源的回歸，這需要地方政府一般債券與專項債券的發行放量，與信託非標融資邊際上的有所松動。

　　4、信用：  

　　公共部門信用擴張，是帶動全社會的信用擴張的條件；從貨幣擴張到信用擴張，需要半年到一年左右的時滯，所以將信用的擴張放在貨幣擴張與財政擴張之後。

責任編輯：萬露