作者 | 常山
流程編輯 | 白鶴芋
家具，是居家生活中必不可少的物品，同時在一定程度上折射出房子主人的文化底蘊和生活習慣等，也因此在居家生活中起著越來越重要的作用。
我國的城鎮化進程極大地推動了家具產業的發展。伴隨城鎮化率的提高，城鎮人口的持續增長帶動住房剛需的持續放量，直接催生了巨大的家具市場需求。中國房地產業協會數據顯示，2010-2015年間中國每年裝修房總量在1400-1700萬套之間，新房的裝修使用必然帶動對家具持續需求。
國家統計局的數據顯示，2008-2016年間我國家具企業銷售穩步增長，2016年度中國家具製造業收入突破8500億元，年均複合增長率為14%。我國已成為世界上最大的家具製造及出口國，成為全球家具供應中心，2015年我國家具製造業出口交貨值1720.1億元，連續13年保持正增長（剔除2009年金融危機）。
從資本市場看，最近兩年家具企業成功IPO明顯增多，申萬行業（新）分類顯示，目前A股家具上市公司28家，其中有16家是2016年以來新上市的企業，佔比超過近60%。
家具企業的扎堆上市，也讓我們有機會對這個行業進行更多的了解，更深入的挖掘。
一、可支配收入增長拉動消費增長
家具行業的上遊行業為人造板製造業（以中纖板、刨花板為主）、五金配件行業、建材行業和陶瓷加工行業，下遊為商品住房購買者、舊房二次裝修的消費者以及推出精裝修商品住房的房地產企業。
在目前上遊原材料供給充足的情況下，家具行業的發展主要取決於國民經濟發展情況以及下遊房地產市場的景氣度。
（一）我國的城鎮化率
城鎮化率既是衡量房地產景氣度的重要指標，也是間接反映家具行業景氣度的重要參考維度。人口及城鎮化始終是決定住房需求的根本因素，我國房地產市場高速發展的背後是城鎮化帶來的真實需求，房地產市場的快速發展也直接帶動了下遊包括家具等行業的發展。
隨著收入水準的提高，居民的居住條件和生活設施持續改善。居民人均可支配收入的增長也為包括家具等在內消費奠定了物質基礎。
（二）社會消費品零售總額
國家統計局數據，2018年1-12月社會消費品零售總額38.09兆元，比上年增長9.0%(扣除價格因素實際增長6.9%)，其中，2018年1-12月全國家具類零售額達2250億元，同比增長10.1%。家具類零售額佔社會消費品零售總額的0.59%。
家具屬於耐用消費品，從我國社會消費品零售總額及增速看，消費品零售總額規模持續增長，但是增速下滑。受上遊房地產銷售及竣工面積下滑影響，疊加全社會消費品零售增速下滑等影響，中短期看，家具行業或呈現類似的特徵，規模保持增長，但增速下滑。
與發達國家和地區相比，我國家具類零售額佔社會消費品零售總額的比重仍然偏低，該比值，美國、日本、韓國、歐盟依次是2.01%（2017年）、2.48%（2015年）、1.36%（2016年）、2.44%（2014年），如下圖：
（三）房地產新開工面積創歷史新高
1、建案新開工及銷售面積
新開工面積是銷售面積、竣工面積的基礎。建案新開工反映的是企業對今後一個時期內房地產市場景氣度的預期，新開工面積持續增加，說明企業看好未來的房地產市場。
銷售面積反映的是需求端的買盤動力，若銷售面積持續走強，則反映出強勁的需求動力，進而也會促使房地產企業加大開發力度。
從上圖看，房屋新開工面積繼2016年以來連續3年正增長，並創下歷史新高。2018年建案銷售面積維持歷史較高水準，但增速轉捩點暫未出現。一般情況下，新開工到竣工的周期是18-30個月，竣工到裝修的周期是6-12個月，裝修到家具入場的周期是2-3個月。
因此，計算下來，新開工轉捩點出現後，將在24-45個月對家具等行業產生影響。
建案的竣工對裝修、家具等行業影響最直接，2017年以來建案竣工面積明顯下滑，2018年全年建案竣工面積只有9.35億平米，為2014年以來首次低於10億平米。因此，中短期看，家具行業的需求或在一定程度上受到抑製。
從此輪地產調控的周期來看，2018-2019年對於家居消費的影響較大，其原因在於從2017年開始的房地產銷售面積及竣工面積的同步下滑，對下遊裝修、家具行業的需求維持相對低位，時間周期或持續2年左右。
2、房地產開發土地購置面積
房地產開發土地購置面積在經歷2015年大幅下滑後，2017、2018年連續2年正增長，且增速均在14%以上。土地購置面積的正增長為房地產開發儲備的核心原材料，土地購置面積增加，反映出房地產企業對未來行業景氣度回升的積極預期。
當土地進入開發周期後會加大新房供給，進而對裝飾、家具行業產生積極影響。
3、房地產存量市場
據中金公司2018年11月27日發布的關於中國住房的相關報告測算，2017年末中國城鎮住房存量達2.74億套。在未來10年中將有20%的住房進入重新裝修時期，按每年平均測算的話，未來10年存量住宅的裝修市場每年約550萬套，也將帶來對應的家具市場需求。
二、家具行業的市場格局
經過多年的發展，我國家具市場已形成了一定的產業規模。行業內大部分家具企業已經實現了自動化或半自動化製造，生產工藝更加成熟，也出現了一些具有國際先進水準的家具明星企業和家具配套產業。
受益於國民經濟持續高速增長、國民收入水準的不斷提高和城市化進程，近30年來我國家具業一直保持較好發展勢頭。據中國產業資訊網測算，2017年我國家具製造業規模以上企業主營業務收入達到9373億元，是2008年3001億元的3倍，年均複合增長率高達13%。
目前我國家具產能佔全球市場份額已超過25%，成為世界最大的家具生產、消費及出口國。
儘管我國家具行業取得了巨大進步，但是，由於家具行業的準入門檻低，目前家具產業集中度較低，區域品牌林立，小規模廠商產品集中於國內低端市場，產品同質化現象較為嚴重。
隨著人民生活水準的提高，消費者對定製家具產品的要求也越來越高，品牌、設計、研發、品質和服務等非價格因素，在未來市場競爭中的重要性會逐漸顯現，品牌競爭的發展將推動市場向具有品牌影響力的企業集中。
定製家具這一細分領域發展很快，全國性的家具品牌企業主要是憑借定製家具的模式崛起。
（一）家具行業周期
整體家具行業的季節性與居民的商品住房購買和建案的交房時間有關，也與居民舊房二次裝修有關，同時，由於我國幅員遼闊，氣候差異大，因此季節性與地域分布也存在一定的關聯性。
研究數據表明，東北、西北、新疆、西藏等地區每年1月至2月、6月至8月屬於淡季，每年3月至5月、9月至12月屬於旺季。華東、華北、華中、西南、東南、華南等地區每年6月至8月屬於淡季，每年3月至5月、當年9月至次年1月屬於旺季。
（二）定製家具龍頭企業市場份額
目前，在整體廚櫃領域，行業內主要企業包括歐派家居、博洛尼家居、金牌廚櫃、皮阿諾、我樂家居以及志邦家居等；在定製衣櫃領域，行業內主要企業包括索菲亞、好萊客、尚品宅配、歐派家等。
定製家具行業主要以民營企業、中外合資企業為主。多數企業自成立起就建立了同市場機制相適應的管理體系，行業內企業生產經營管理完全基於市場化方式。
1、定製行業龍頭企業的市場佔有率
2、我國定製櫥櫃龍頭企業的市場佔有率
我國定製行業龍頭企業在家具行業市場的份額較低，其中體量最大的歐派家居2017年佔整個家具市場的份額僅約為1.29%，相比於漢森在韓國家具市場22%的市佔率（其中櫥櫃市佔率28%），成長空間仍然較大。
此外，歐洲櫥櫃品牌Nobia在英國櫥櫃市場市佔率達到19%的較高水準，而歐派家居櫥櫃業務的市場佔有率僅為8.8%。
隨著居民對家具品牌認知度的不斷提升，家具的龍頭企業優勢將不斷凸顯。而家具企業，尤其是定製家具企業通過大規模柔性製造解決了定製產品個性化的難點，進而獲得較高的市場佔有率。
（三）以經銷商為主的銷售模式
為了便於比較分析，本部分內容依據2017年以及2018年半年報主營業務構成把家具行業上市公司分為櫥櫃、衣櫃、整體家居以及傳統家具四大類，進行分析探討。
分析上方17家上市公司的相關情況發現：
1、家具企業基本都以經銷商為主的銷售模式；
2、一般情況下，營業收入與經銷店面數量正相關，索菲亞、歐派家居、尚品宅配、顧家家居、志邦家居的營業收入相對較高，其對於的經銷店面數量也較多，其中，顧家家居的經銷店面近4000家，索菲亞經銷店面超過3500家，歐派家居經銷店面6711家；
3、以出口為主的恆林股份、永藝股份、浙江永強、中源家居等在國內的經銷店面較少（或未披露），此外，受國際貿易摩擦影響，恆林股份、永藝股份等在2018年上半年營業收入同比增長，但淨利潤卻出現下滑。
三、家具定製企業盈利較好
家具屬於耐用消費品，對其需求一定是來自消費更新，即居民可支配收入的增加。上文中的人均可支配收入、社會零售消費總額同步持續增長，即證明了這一點。
此外，家具行業與房地產行業相關度非常高，房地產銷售面積、新開工面積持續增長必然帶動家具行業的發展，家具行業仍處於景氣度較高的行業。2018年我國建案銷售面積超過17億方，同比增長15.3%，連續4年增長；2018年竣工面積9.3億方，而全年新開工面積接近21億方，同比增長17.2%，連續4年增長。
有錢消費、供給釋放，由此不難判斷，家具或許仍是門不錯的生意。
在經過前幾年的管道深耕後，行業龍頭地位和優勢更加明顯，業績增長確定性更高。在已披露2018年業績預告的11家上市公司中，預盈或預增或大幅上升的有7家，預虧或不確定的有3家，從2018年3季度的淨利潤來看，家具上市公司淨利潤整體呈現穩中有升的態勢，虧損企業相對較少，28家家具企業中虧損的只有3家，佔比10%左右。見下表：
家具行業虧損企業佔比10%左右，處於申萬一級行業分類（2018年三季度數據）虧損比例排名的中游水平，見圖：
從上圖可以看出家具行業相對全行業而言，處於中游水平，企業盈利情況較好。
從具體細分領域的盈利水準來看，近5年的歷史看，家具行業中，家具定製類企業發展較快且盈利狀況較好，傳統家具企業盈利情況較差。
其中的邏輯很簡單：隨著居民生活水準的提高，對家具個性化需求日益強烈，也願意為個性化的需求支付更高的費用，而家具定製企業則切合時宜地提供對應服務和產品，滿足用戶的需求。隨著家居企業設計水準以及定製化服務水準的提升，企業為客戶可提供的增值服務越來越多，進而吸引了更多客流量並提高客單價，保證了企業自身的盈利水準。
從下圖也可看出，定製家居企業的增速遠高於家具行業整體增速，越來越多的家具企業轉型做定製，2017年以來定製家具企業扎堆上市，競爭雖有所加劇，但行業目前滲透率只有20%，尚處於擴張期，定製家居的市場滲透率仍有提升空間。
隨著年輕消費以及中產階級消費的崛起，品牌化消費趨勢明顯增強，抓住這一消費趨勢的品牌家居受益明顯，因此品牌家具的銷量近年來一直保持高於行業的增速。為抵禦房地產對家居行業的抑製，品牌家居企業不斷尋求新的行業增點：如推進大家居戰略，增加產品品類擴展以滿足消費者的一站式需求等。
四、數據透視
（一）營收規模及盈利情況比較
1、櫥櫃定製上市公司毛利率、淨利率相近
櫥櫃類上市公司指的是主營收入70%以上來自櫥櫃的上市公司，代表公司是金牌櫥櫃和志邦家居；從收入構成來看，金牌櫥櫃95%以上的收入來自整體櫥櫃，志邦家居收入則是85%以上也是來自整體櫥櫃。
目前，志邦家居的營收規模與淨利潤均高於金牌櫥櫃，而從毛利率和淨利率看，兩家公司非常接近。
2、衣櫃定製座次分明
衣櫃類家具上市公司指的是主營收入70%以上來自衣櫃的上市公司，代表公司是索菲亞、好萊客和頂固集創。從收入構成看，索菲亞80%以上的收入來自定製衣櫃，好萊客95%以上的收入來自整體衣櫃，頂固集創60%左右的收入來自定製衣櫃。
在衣櫃這個細分領域中，索菲亞是絕對的龍頭，其營業收入和淨利潤規模都遠遠大於另外兩家公司。
從毛利率和淨利率看，三家公司毛利率非常接近，但是淨利潤出現明顯分化，好萊客、頂固集創的淨利潤上行趨勢明顯，但後者淨利率遠遠低於前者，索菲亞淨利率有下滑趨勢。
從ROE看，2017年是個“聚集點”，金牌櫥櫃、志邦家居、好萊客的ROE呈現向下趨勢，頂固集創ROE呈現向上趨勢，索菲亞ROE走平，5個家具公司的ROE在2017年不約而同地向20%靠近。這或許是櫥櫃和衣櫃行業成熟市場的合理ROE水準。
3、整體家具強者恆強
整體家具類上市公司指的是主營收入較為複雜，但仍然以定製為主的上市公司，代表公司包括歐派家居、尚品宅配、皮阿諾、我樂家居、德爾未來、亞振家具等6家公司。這一細分領域龍頭企業非常突出，歐派家居的營收和淨利潤規模遠遠超過另外5家。
值得注意的是亞振家具在2018年前三季度淨利潤為-2093萬元，是本文對比分析的家具公司中唯一在該財務周期內虧損的公司，而頗為奇怪的是，該公司的毛利率卻是6家公司中最高的，見下圖：
亞振家具的毛利率最高，但是淨利率卻大幅下滑轉負，財務指標間的異常，應引起研究員和媒體的重視。
整體ROE下降趨勢明顯，其中德爾未來、亞振家具的ROE在2017年已進入個位數，分布為5.69%、7.05%。歐派家居、尚品宅配還保持20%以上的ROE水準，皮阿諾和我樂家居的ROE水準非常接近。
結合毛利率、淨利率以及ROE的異常變動情況來看，亞振家居的大概率存在經營問題。
4、傳統家具變數陡增
傳統家具上市公司指的是以傳統非定製家具為主的上市公司，包括美克家居、顧家家居、宜華生活、曲美家居、恆林股份以及永藝股份等6家。
傳統家具的上市公司中，宜華生活、恆林股份、永藝股份等3家公司出口為主，境外銷售收入佔比超過70%，此外，顧家家居、美克家居境外銷售收入佔比分別是33%、17%。2008年到2017年，宜華生活的收入規模最高，但是其淨利潤卻與顧家家居相當，並且在2017年被顧家家居反超。
此外，曲美家居、恆林股份、永藝股份三家公司營業收入規模相當，但是，淨利潤卻有較大的差距，永藝股份的淨利潤最低。這三家公司都呈現了營業收入正增長，但淨利潤負增長的背離情況。恆林股份、永藝股份毛利率下滑非常明顯，曲美家居則是淨利率下滑明顯。
傳統家具出口企業，在國際貿易摩擦的大環境下，使得業績的不確定性因素增加，匯率的波動也會對企業的損益產生影響。在一定程度上，出口為主的家具企業經營壓力要大於深耕國內市場的家具企業，這也是家具行業面臨的新的問題。
除了曲美家居，其他5家公司的ROE都呈現下降趨勢；此外，恆林股份的ROE變動非常大。
宜華生活的ROE長期低於10%，處於本文分析的家具上市公司中較低水準。
（二）免費佔用經銷商保證金
能夠白拿白佔的行業並不多，但家具行業絕對算一個。
與其他行業稍有不同的是，家具行業普遍採用經銷商加盟方式，為了對經銷商管道有足夠的把控，家具企業普遍收取保證金的方式。而保證金的收取對家具企業而言則是一筆可觀的現金，因此，保證金的額度可作為家具企業對管道管控的重要參考指標。
保證金與加盟商數量呈現一定的相關性，經銷店面多，保證金相應多。尚品宅配、歐派家居的保證金最多，分別達到1.53億元、1.16億元；此外還有7家上市公司的經銷商/加盟商保證金在4000-5000萬元之間。以外銷為主的上市公司保證金明顯較少。此外，保證金較多，往往在經銷環節有著更多的議價能力。
隨著加盟經銷商的增加，保證金的規模還會繼續增加，對家具企業而言，每年上億元的資金沉澱，利息收入都是大幾百萬，甚至上千萬。
想想天底下還有比這別人主動送錢更好的事嗎？
（三）每股淨利率現金含量
你說你賺錢了，但都是账面財富，這顯然就不能算真賺到錢。真金白銀分攤到股東手上才算！
每股經營活動現金流量淨額是指經營活動現金淨流量與總股本之比，是每股收益的最基本保證，用來反映企業支付股利和資本支出的能力，是反應經營狀況好壞的重要指標之一。一般而言，該數值越大，證明企業支付股利和資本支出的能力越強。
如果為負值則說明企業的經營活動現金流量淨額為負數，需要通過包括舉債等方式籌集資金維持經營活動。
從上表不難看出，志邦家居、歐派家居、尚品宅配、顧家家居等每股經營活動現金流量淨額較好，德爾未來、亞振家具、永藝股份、宜華生活等較差。
從每股經營活動現金流量淨額這個指標也能夠清楚分辨出，代表定增家具的企業歐派家居、尚品宅配等表現較好，而傳統家具企業永藝股份、宜華生活表現較差。
結尾
不管是從毛利率、淨利率還是ROE等來看，家具行業的盈利水準相對較高。家具企業在經銷商模式中處於強勢地位，進而保證了現金流安全程度較高。可以預見，家具行業的未來一定是屬於產品和服務管控、管道管控做到極致的企業。
總體而言，家具企業市場空間仍然很大，但行業集中度很低。
短期內受房地產巨集觀調控的影響或出現需求疲軟，但這正是行業加速洗牌、兼並重組的好時機，對龍頭企業而言挑戰與機遇並存。
家具市場規模夠大，足以撐起幾家巨頭企業，大浪淘沙始見金，誰能衝破行業黎明的迷霧迎來曙光，我們拭目以待。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室