城市更新和招拍掛，向來是房企土地儲備表上的花開兩朵，但屬於城市更新的那朵花卻是難開得多。
伴隨城市進化，多少農民洗腳上田多少人家園重建一夜暴富，土地升值但拆遷維艱。深圳的舊小區木頭龍，至今仍有4戶未簽約項目未能動工，益田集團一拆就是10年以上。除舊廠相對容易外，舊村和舊小區改造5~10年是尋常事。
然而非常難題有非常利益。時代中國近日公布的2018年業績顯示，年內轉化的四個城市更新項目，毛利率高達64.6%。第一財經經多方採訪發現，土地成本遠低於招拍掛，一手的舊改項目毛利率達50%以上並非難事。
儘管從市場來看，目前規模靠前的房企全以高周轉著稱，然而房地產的存量時代早已開啟，尤其是一二線城市，當開發容量日漸逼近土地總容量，不做舊改的公司難有退路。實際上，房企們的舊改之戰早已打響。
改造周期長
時代中國的城市更新業務作出業績貢獻的首年就讓市場瞠目。結合其2018年年報和克而瑞數據，年內時代中國轉化了四個城市更新項目，其中三個是舊廠改造，一個是舊村改造，總貨值近145億元，收入為27.75億元，毛利率達64.6%。
這並非是時代中國一家的毛利率高，舊改專業戶綠景中國2017年公司整體的毛利率就高達65.3%。而對比行業平均水準，毛利率能有30%已算不錯。
近年，因土地成本持續上漲，擠壓房地產項目利潤空間，而城市更新的高毛利則來自低地價。
從任何時間點看，城市更新項目都是獲取土地成本最低，但難度最大。城市更新涉及業主／村集團、開發商、政府、投資機構等諸多參與方，從前期進入到後期退出，均存在較高的複雜性和不確定性。
無論在哪個城市開展，開發周期長，均是舊改無法回避的缺點。
以中國奧園公布的數據為例，其於珠海開展舊廠更新改造一般要經歷：簽訂合作協議（1~3個月）－確定更新項目實施方式（1~3個月）－更新規劃申報（1~3個月）－取得國有土地所有權證（1~3個月）等階段。
而在珠海舊村更新改造則要經歷：村民大會表決更新意願（1~3個月）－村民大會表決前期合作企業（1~3個月）－更新規劃申報（6~9個月）－獲政府認定簽訂拆遷補償合約（3~6個月）－取得國有土地所有權證（1~3個月），流程更複雜，時間更長。
在一名深圳大型城市更新集團負責人看來，上述流程是非常理想的狀態。“舊廠（工改）相對容易，因為涉及業主戶數少，且很多廠房都被現金收購了，現金收購了就變成開發商自己的待拆遷物業，改造難度較小，但舊村改造五到八年很正常。”
其表示，“城市更新手續時間相對固定，改造周期取決於拆遷。”
木頭龍，是深圳城市更新單元首批舊住宅區更新改造的八個試點項目之一，益田早在2007年就受邀進駐，但直至今日還卡在取得主體資格的環節上。3月19日，深圳市羅湖區城市更新和土地整備局工作人員告訴第一財經，木頭龍至今還有4戶未簽約。
即便是舊改專家佳兆業，拿下的平湖舊村項目，從公司進駐到一期供地，也花了近十年時間。
有人把舊改的談判拆遷形容為“不是脫一層皮，是要死一次”，這樣看來並不誇張。
舊改決策關鍵看IRR
儘管毛利率高，但耗費時間極長，前期資金沉澱大，與拿地3個月便開盤開始回籠資金的招拍掛項目無可比較。
相比毛利率，考慮時間價值和資金成本的IRR（內部收益率）是多數房企衡量舊改項目得失幾何的關鍵指標。第一財經了解到，國企央企上市公司一般要求舊改項目IRR不低於10%，民企會更高，正常情況下不低於15%。
今年2月，深物業收購深圳市榮耀房地產開發有限公司69%股權，交易對價是5.08億元。
榮耀公司實質是為獲取觀瀾城市更新項目而專門設立的項目公司，沒有其他業務。截至2018年7月，榮耀账面總資產為19.82億元、淨資產為-2.64億元，前三年及最近一期屬於虧損狀況，主要因為公司尚處於前期規劃報批和拆遷補償等開發準備階段。
第一財經了解到，榮耀公司是深圳市龍華區觀瀾街道蚌嶺片區城市更新單元的申報主體，該城市更新項目預計計容建築面積37.69萬平方米，根據假設條件估算，項目本身可實現銷售收入(含稅)100.5億元，總投資 64.33億元，淨利潤 16.81 億元，財務淨現值(NPV)7.77 億元(折現率 11%)，靜態投資回收期2.67年，IRR便達到24.61%。
中國奧園回復第一財經稱，公司的城市更新項目IRR可以做到40％以上，但波動大，IRR並不穩定。
也有不以IRR測算為決策參考的公司。一家專注於舊廠改造項目的公司負責人告訴第一財經，IRR的數據有時候會很誇張，能高達百分之幾千，“公司測算時不怎麽看IRR，主要看利潤率，以及融資現金流。”
上述人士認為，“目前三舊中，最好做的就是舊廠，因為業主較單一。至於公司主要參考的利潤率，還是要看地段，工改商住一手介入的話毛利率一般能到40~50%，甚至50~60%，但如果是經過多手交易，最後毛利率可能僅有10%。現在市場上一手工改項目比較難找，不少握在一些前期公司手裡。如果是工改工的話毛利率會更低一些，可售物業也比較少。”
舊改硝煙
無論是招拍掛還是舊改，新增項目均是對開發商市場眼光的考驗，也是一場房價上漲與公司利潤的賭博。
與有錢就能通行的招拍掛市場相比，舊改更考驗開發商的區域關係、舊改經驗和人情技巧，也常常出現過江龍難敵地頭蛇的現象。
目前市場上一個明顯現象是，規模排名靠前的開發商，幾乎全以高周轉為經營特點，舊改專業戶們幾乎全為中小型房企，如深圳的舊改專家佳兆業，目前規模不過千億，毛利率高得嚇人的綠景中國不過百億出頭，廣州房企時代中國號稱有80個舊改項目，2018年的銷售規模也只有606.0億元，除了廣東外也隻布局了成都和長沙兩個城市。
雖然舊改儲備在這些公司中佔據了相當體量，且產出需要較長周期，在項目推出市場前，前期費用和拆遷賠償金也將以預付款等方式增厚負債，損害資產負債表的亮麗程度，但一旦轉化成功它們將貢獻巨大利潤。
走高周轉之路還是用舊改築起區域的市場壁壘，看起來更像是開發商在規模和利潤之間的取捨。
但隨著一二想城市房地產市場進入存量時代，無論是主動為之還是順勢而行，涉獵舊改成為越來越多高周轉房企的必然動作。
在深圳，早在2012年，存量土地供應就超過新增土地供應，土地利用模式出現轉捩點。碧桂園進入這座極具標誌意義的城市，就是憑借收購舊改項目，至今恆大也在深圳儲備數十個舊改項目。
然而變量藏於每一個政策變動中。由於目前多個一二線城市走在產業持續轉型路上，為防範土地住宅化，給產業發展留足空間，利用政策為產業用地築起道道藩籬。
譬如在深圳，近五年來，深圳在工改領域發布的政策文件多達數十份。2017年底，深圳史上最嚴的工改政策頒布，對研發辦公M0面積自用比例不低於60%、套內面積大小、類住宅化出售作出多重限制。儘管2018年1月，政策調整，取消60%條款，但依然限制工改工項目改公寓出售。
整體而言，出於高利潤率吸引和存量時代的推動，舊改仍是開發商趨之若鶩的一場豪賭。然而隨著政策更細致化的限制和引導，越來越多市場參與者的進入，舊改市場的重塑正悄然進行。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室