近日，錦江股份（600754.SH）、錦江酒店（02006.HK）接連被股東減持引發市場關注。雖然錦江股份在公告中表示，弘毅投資減持是出於其自身在資金安排上的考慮，但基於錦江系的近期表現，業內仍有聲音認為大股東減持錦江股份，是基於其預期收益和競爭力做出的決策。
以“收購”作為擴張路徑的錦江系，也面臨商譽減值風險以及業內對其品牌整合能力的質疑。華美酒店顧問機構高級經濟師趙煥焱指出，客房數的龐大並不能體現一個酒店集團的實力，品牌、連鎖化才是酒店的核心競爭力，一盤散沙式的品牌大雜燴無法實現規模經濟的優勢。而錦江目前對於收購品牌的整合力度不足，規模效應沒有體現出來，具體表現為錦江酒店市值約為13年前物業估值的67%，同時2019年一季度中端酒店平均出租率、RevPAR（每間可供出租客房提供的每日平均客房收入）均出現下降。
《中國經營報》記者就錦江系酒店的戰略布局、經營狀況、轉型進展等問題致電錦江股份以及錦江酒店並發去採訪函，但截至發稿未得到回復。
商譽懸頂
根據中國飯店協會發布的《2018中國酒店連鎖發展與投資報告》，錦江國際酒店集團以68萬客房數和6794個門市數位列2018中國酒店集團規模50強第一，市場佔有率為20.95%。
該數據來源於錦江股份的大肆收購。自2015年起，錦江股份宣布收購Keystone Lodging Holdings Limited（鉑濤母公司） 81.0034%的股份，此後又陸續收購其控股子公司Keystone（鉑濤集團）的股權，最終將持股比例提升至96.5%；2015年，錦江股份購入法國盧浮酒店集團100%股權；2016年，錦江股份以17.5億元收購維也納酒店有限公司80%的股權；2018年11月，錦江國際完成對於麗笙酒店集團的收購。
然而，隨著錦江股份通過大舉並購不斷擴大規模，商譽也在大幅增加。根據錦江股份財報顯示，2015~2018年，錦江股份商譽分別為42.16億元、109.15億元、113.71億元和114.70億元。其中，2017年錦江股份113.71億元商譽中，收購鉑濤形成的商譽為57.67億元，收購盧浮、維也納、金廣快捷形成的商譽分別為48.40億元、6.69億、0.40億元。2018年，錦江股份對金廣快捷計提了商譽減值準備2054.45萬元。
品橙旅遊首席分析師周易水稱，企業進行收購或合並時，有些估值明顯高於根據其經營狀況、盈利能力而形成的市場公允價值，這部分與市場公允價值不符的差額就叫作商譽。由於商譽包含很多無形資產，因此很難判斷被購買方的估值過高或過低，只能看它能否完成與收購方承諾的業績。錦江股份在2018年年報中稱，公司對盧浮集團、鉑濤集團、維也納酒店和金廣快捷等股權的收購，以及盧浮集團對外收購，可能導致公司形成較大金額的商譽。如果盧浮集團、鉑濤集團、維也納酒店和金廣快捷未來經營狀況持續惡化，則存在商譽減值的風險，從而對本公司當期和未來收益造成不利影響。
趙煥焱指出，大額商譽減值將大幅吞噬利潤，成為企業的不定時炸彈，致使數年經營成果付諸東流。並購業績承諾一般是3至4年。在業績承諾期有業績承諾的補償款，商譽減值對企業影響還不是很大；業績承諾期過後，商譽減值就會吞噬利潤。
“商譽減值會造成母公司估值下降，較低的商譽會被資本市場認為核心競爭力下降、缺乏長期成長潛力。” 酒店產權網聯合創始人馮少輝在接受記者採訪時表示，錦江目前已經出現商譽減值，主要原因是錦江對所收購品牌的進一步提升成果不明顯，盈利能力呈下降趨勢。
根據錦江股份發布的《錦江股份有限服務型連鎖酒店2019年5月部分經營數據簡報》，截至2019年5月31日，錦江股份中國境內中端酒店平均出租率與上年同期相比下降1.4%，經濟型酒店平均出租率與上年同期相比下降1.88%，中端酒店RevPAR由2018年5月的213.21元降至2019年的212.46元，減少0.35%，境外經濟型酒店平均出租率下降1.82%，RevPAR下降0.74元。
趙煥焱認為，錦江股份業績、商譽問題是遭到減持的原因之一。2019年6月25日，錦江股份發布公告稱，持股9.12%的弘毅投資基金預計減持股份不超過3353萬股，即不超過公司股份總數的3.5%。弘毅投資過去12個月內減持錦江股份共3299.65萬股，減持比例達3.44%。同時，錦江旗下港股上市公司錦江酒店也被股東Matthews International Capital Management以每股平均價1.5877港元減持48.6萬股，涉資約77.16萬港元。減持後，MatthewsInternational Capital的持股比例由12.02%降至11.98%。
品牌整合難題
“鉑濤、維也納等收購品牌整合進展如何？不同集團下的中端品牌之間如果存在互相競爭如何解決？”在上交所投資者互動平台上，投資者表達著這樣的疑慮。
通過大舉並購，集合了鉑濤集團、盧浮集團、維也納酒店集團的錦江股份旗下有錦江之星、7天酒店等經濟型酒店品牌，錦江都城、麗楓、希岸、喆啡、維也納等中端酒店品牌，以及安鉑、巴塞羅、鉑濤菲諾等高端酒店品牌，但多名業內人士指出，錦江旗下的品牌並未得到有效地整合梳理，外購品牌轉由錦江團隊管理之後，如何保持原有品牌的文化和特點、發展出細分領域的核心競爭力是錦江亟待解決的問題。
在對於投資者的回應中，錦江股份表示，公司目前正依托於“一中心三平台”開展各品牌的整合工作， WeHotel也已完成各品牌會員體系的整合。
“錦江旗下的各個品牌之間，大方向上相對合理，但實際上，這些品牌之間並沒有很好地結合。”馮少輝分析稱，在中端和經濟型酒店領域，錦江都起步較早，但並沒有在市場中表現出來強大的擴張能力，自我發展這條路走不通之後，就採用外購的方式與對手競爭，但在外購的集團中，又沒有一個真正具有核心競爭力的產品可以支持錦江成為市場的絕對領導者。
根據錦江股份2018年年報，2018年1月至12月，錦江股份中端酒店平均出租率下降4.24%，經濟型酒店平均出租率下降3.86%。趙煥焱坦言，錦江股份的中低端酒店業績增長乏力，與收購品牌沒有得到很好地整合有關。“集團化的意義和精髓是連鎖化，中國住宿業以往比較注重集團化、而忽略了連鎖化。酒店集團的強大絕不是因為行政歸屬的集團化，而肯定是核心競爭力的連鎖化，品牌是連鎖化的產物。一盤散沙式的品牌大雜燴不可能實現規模經濟的優勢，而錦江股份就是一盤散沙的品牌大雜燴。”
作為錦江股份發力中端酒店的第一個品牌，錦江都城2014~2018年的5年間，已開業酒店僅由5家增至86家。而2016~2018年的3年間，鉑濤集團旗下的麗楓、喆啡已開業酒店分別由169家、63家增至411家、161家；維也納集團旗下的維也納酒店、維也納國際分別由130家、140家增至645家、215家。2018年上半年，錦江都城66.69%的平均出租率，不僅遠低於平均房價相近的維也納國際的90.39%，也低於中端品牌的平均出租率80.78%。馮少輝指出，在中國中端酒店市場發展最火熱的階段，錦江都城原本應該成為錦江系加大中端市場份額的重要籌碼，但錦江都城並沒有達到這一效果，如今落入了進退兩難的局面。公開資料顯示，在一次論壇中，錦江都城品牌總裁虞瑜公開承認自身與收購品牌之間存在矛盾。
而收購品牌的業績也並不穩定，根據錦江股份2019年一季度財報顯示，盧浮集團2019年1月至3月營業收入為11,428萬歐元，但歸屬於母公司的淨利潤為-679萬歐元。此外，錦江股份2019年第一季度營業外支出為8,054,899.29元，比上年同期增長117.23%，原因主要是盧浮集團營業外支出比上年同期增加所致。
周易水認為，錦江股份完成收購之後，需要針對市場情況對優勢品牌、主推品牌、培育品牌、潛力品牌等做出系統的定性分析，進行深度的業務梳理和整合，才能發揮出協同作用和綜合勢能。
“鉑濤集團被錦江股份收購之後，旗下所有的品牌，都是錦江團隊在管理。在鉑濤集團的中高端品牌當中，麗楓、喆啡、希岸這三個定位中檔舒適型酒店的品牌，以及定位較高的希爾頓歡朋發展較好。”原鉑濤集團一名中端酒店品牌開發總監張帥（化名）告訴記者，由於順應了消費升級需求，近幾年中端酒店發展狀況良好。“從2014年開始，麗楓和華住旗下的全季幾乎同時爆發式增長，在5年的時間裡各自開業600家，簽約近1000家。麗楓目前覆蓋了中國所有省份的二三線城市，在縣城裡也有布點。”
然而，根據酒店產權網2019年Q2的《中國中端酒店發展報告》顯示，在過去的5年裡，各類酒店基本已經完成了品牌的覆蓋，各層級已經相對飽和，未來難有在傳統層面的發展機會。中端酒店的同比增幅已經大幅下降，預測到2021年，炙手可熱的中端酒店也將在總增幅中由正轉負。各個酒店集團未來需要轉向高質量、重運營、慢發展的路徑。
趙煥焱指出，錦江實現規模效應的前提在於整合成功，客戶、訂房系統之間的打通是整合的最大難點。錦江旗下的全球訂房系統WeHotel，正是對內部各品牌整合的再加碼。
“Wehotel匯集了錦江旗下約1萬家酒店，借助wehotel，錦江股份打通了各品牌的訂房渠道和會員體系。”張帥稱，儘管WeHotel平台上的客房預定價格低於其他OTA平台上的價格，但仍無法擺脫攜程、美團等平台的依賴。
2018年，錦江股份首席執行官張曉強曾公開表示：“錦江股份借助作為上市公司的優勢，通過行業間的並購整合，進一步確立且鞏固了公司在有限服務型酒店行業的龍頭地位。我們正在探索的是民族品牌的國際化之路。”
在這一願景之下，錦江股份能否解決商譽風險、實現品牌整合並找到企業發展的核心競爭力，本報將持續關注。
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