海通荀玉根：AH股溢價下降可能是長趨勢

　　本文來自微信公眾號“股市荀策”，作者海通證券荀玉根、唐一傑。

　　17年9月以來特別是今年以來，AH股溢價不斷走低，4月30日跌破120%。未來AH股溢價會如何變化，本文將對此進行分析。

　　AH股溢價下降可能是長趨勢

　　5月前半月港股小幅上漲，能源業、消費品製造業漲幅較高。截至5月16日，5月以來港股上漲0.98%。5月以來全球主要市場大部分上漲，納斯達克指數上漲4.70%，德國DAX指數上漲3.05%，富時100指數上漲2.99%，上證綜指上漲2.83%，標普500上漲2.81%，道瓊斯工業指數上漲2.51%，日經225指數上漲1.11%，法國CAC40指數上漲0.85%，韓國綜合指數下跌2.21%，港股漲幅居後。分行業來看，5月以來港股大部分上漲，恆生能源業、消費品製造業漲幅靠前，截至5月16日分別上漲6.43%、5.74%，下跌的行業有恆生綜合業、電訊業，跌幅分別為1.72%、1.68%。

　　港股相對A股大盤藍籌股走強，AH股溢價指數降低。恆生滬深港通AH股溢價指數17年末以來不斷走低，17年9月為134%處於歷史較高時水準，此後不斷下跌，4月30日跌破120%。恆生滬深港通AH股溢價指數跟蹤在內地和香港同時上市的股票價格差異，按流通市值加權平均計算指數成份股溢價(A股股價/H股股價)。17年9月4日AH股溢價指數成份股挑選有較大的調整，剔除72隻成交不活躍的股票、納入112隻原未納入的兩地上市股票，成份股數變為148隻(包括A股以及H股)，自此次成份股更改後 AH股溢價指數與上證50的相關性顯著，上證50/恆生指數與AH股溢價指數之間相關係數由0.79提升至0.88。17年9月至18年5月16日，港股相對A股大盤藍籌股走強，上證50/恆生指數比值(以2017年1月1日為基準日，基準日比值為100)從94.44下降至83.78，進而帶動AH股溢價下降。同時指數成份中A股、H股金融行業市值佔比分別達67.50%、63.36%，金融股佔比高，17年9月至18年5月16日，港股銀行業相對A股銀行業走強，中證金融業/恆生金融業比值(以2017年1月1日為基準日，基準日比值為100)從93.84下降至79.13。

　　AH股溢價可能源於兩地投資者結構差異，長期看溢價可能繼續下降。AH股溢價的存在可能與A股港股的投資者結構差異存在一定關係。港股以機構投資者為主，A股以個人投資者為主。港股各類投資者持有的市值比例為個人投資者7.6%、機構投資者45.9%、公司(含一般法人)18.6%、政府(中國等各國政府)14.3%，無數據記錄部分13.7%。A股各類投資者自由流通市值佔比為個人投資者43.6%、機構投資者23.7%、一般法人25.6%、中央匯金等5.1%。港股機構投資者中主要為投資顧問(公募基金為主)，持股市值最大的前三個行業分別為金融業(佔比31.0%)、能源業(佔比17.2%)、工業(佔比10.6%)。A股公募基金持倉中非日常生活消費品(18.3%)、資訊技術(13.9%)、工業(13.6%)為前三大重倉行業。港股以機構投資者為主，機構投資者特別是港股機構投資者偏好低估值的藍籌股，給的估值也更低，這可能導致AH股溢價的存在。長期看，A股市場個人投資者佔比自2015年下半年逐年降低，這可能帶動AH股溢價減小。同時隨著滬深港通開通，香港資金不斷北上，截止5月16日北上資金累計達4548.21億元，大陸投資者交易額佔比上升至21.55%，大陸資金不斷南下，截止5月16日南下資金累計達7368.66億元。而且當溢價指數走高/走低時，淨南下資金往往隨著增加/減少，資金傾向於向相對價格窪地流動。隨著兩地投資者的融合，為兩地給的估值差異也可能不斷縮小。長期看，未來AH股溢價可能不斷減少趨於收斂。

　　低估值高盈利驅動港股長期慢牛行情繼續。近期中美貿易戰繼續演繹，美國10年期國債收益率上行引起市場擔憂。但不同於美股估值處於歷史高位(標普500指數PE(TTM)20.9倍，07年以來從低到高88%分位)，恆生指數PE(TTM)為11.8倍(07年以來從低到高27%分位)處於歷史較低水準，橫向對比全球主要市場港股估值最低，港股仍是價值窪地，其低估值核心優勢依舊。同時已披露港股17年年報淨利潤同比增長25.3%、ROE為10.4%，已披露的公司2018年一季報淨利潤同比增速23.1%，強勁的基本面仍是港股長期走勢向好的根本支撐。自港股通開通以來，南下資金持續增加，目前累計金額已超7368.66億元。低估值和強勁盈利核心驅動力不變，長期看好港股慢牛行情。資訊科技業和地產建築業的盈利估值匹配度較好，2017年已披露年報淨利潤同比增速/當前PE(TTM)分別為81.1%/37.8倍、53.7%/7.5倍，其2017年報ROE/當前PB(LF)分別為17.2%/6.2倍、10.5%/0.9倍。