券商外部接入歸來！四年前它曾是大牛市的“啟動器”

它曾是資金牛，杠杆牛的主要推手，它回來了，但場外配資卻無法回來了。單純的量化交易，能否增強A股的整體流動性？

2月1日，證監會發文就《證券公司交易資訊系統外部接入管理暫行規定》發布征求意見，表示券商外部接入系統將對部分私募基金開放。此舉意味著，一度被當做2015年股災元凶的券商外部接入，再度被賦予“激活市場流動性”的使命，光榮回歸。

算下來，這是繼股指期貨之後，另一個因在2015年被冠以誘發市場異常波動而一度被禁止的傳統金融業務。

根據證監會官方通稿，因以傳統人工為主的操作方式已不能滿足金融機構分倉管理、統一風控等需求，故在考量既往非規範交易資訊系統外部接入出現的風險隱患及存在問題，借鑒成熟市場經驗，引導證券公司在安全、合規的前提下，為機構投資者合理化需求提供外部接入服務。

而根據大多數官方財經媒體的“業內人士”採訪，都稱此舉為量化交易帶來了春天，有益於市場的流動性。

而對於普通股民來說，我們更關心一個問題，券商外部接入的回歸，是否等於場外配資的回歸？A股能否因為此舉，獲得更多的外部資金注入？

場外配資回歸？

根據券商中國統計，外部接入的開放名單，以傳統金融機構為主，無牌照備案的金融機構或無接入的權利。

能夠接入的金融機構，包括證券公司、期貨公司、基金管理公司及其子公司、商業銀行、保險公司、信託公司、財務公司等；經行業協會備案或者登記的證券公司子公司、期貨公司子公司、私募基金管理人。社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）。

而對於形成2015資金牛的本尊“場外配資”，證監會亦限制其在外部接入開放之後的生存空間：

根據征求意見稿，證券公司不得接入的名單包括：

（一）近三年發生證券期貨市場場外配資、非法經營、非法集資等違法違規行為；

（二）將交易系統轉讓、出借給第三方使用或為第三方提供接入服務；

（三）被納入投資者失信名單；

（四）法律法規及中國證監會規定的其他情形。

雖然證監會框定了具體範圍，但在征求意見稿中，證監會為涉及創新業務的券商接入，留了一個余地：

“確有合理接入需求的，證券公司可以向中國證監會提交業務創新試點申請。中國證監會可以委託中證資訊開展安全、合規管理有效性評估。”

而這一條的存在，為創新業務帶動資金流入股市，提供了一個不起眼的視窗。

天然的杠杆

證監會此次開放券商外部接入之所以對參與配資行為異常警惕，與外部接入分倉管理非常容易形成天然杠杆有直接關聯。

而談到券商接入不得不提到的，就是HOMS系統。

HOMS系統的脫胎於上市公司恆生電子的一個金融交易解決方案部門，後來逐步發展成獨立運營的國內金融軟體解決方案主要供貨商，被銀行、信託公司、基金公司廣泛應用，可以幫助這些機構在投資股票時進行價格分析，分倉管理，自動化交易等。

那麽HOMS是如何造成資金杠杆的呢？這裡先從普通合規的傘形信託說起。

比如，某個合規的傘形信託按照基金合約，將母基金一切為二，形成了兩個等淨資產的結構化子傘信託，其中一個信託產品獲得所有持倉波動的劣後端收益/虧損，另一個子傘信託僅僅為固定收益產品，利息由劣後支付。如果兩個账戶同時買入一隻股票，那劣後就形成了一個1:1的股票投資杠杆。

如果母基金虧損接近50%，那麽接入HOMS系統的情況下，在接到券商接入的實時價格數據後，可由HOMS系統發送賣出指令，以保護固定收益子傘的本金，如此就形成了股票配資的基本結構。

但是，也是由於HOMS系統的存在，讓這個情況變得更為複雜。

在更為複雜的情況下，HOMS可以對任意一個账戶進行分倉管理，如果在分倉階段分出三個账戶，便能模仿“傘形信託”，由一個劣後投資者账戶，實際管理三個子账戶資金進行股票投資，形成了1:2配資比例的杠杆。

而如果將傘形信託與HOMS子账戶分倉相結合，杠杆倍數就能幾何倍放大，如上述情況結合就能形成1:5的配資杠杆，而實現更高比例的杠杆也似乎毫無難度。

那些年，券商接入背後的場外配資

2014年開始，A股市場熱度逐漸提高，互聯網金融又異常火熱，兩者的脈動與共振，為場外配資培養了土壤。

彼時，大部分金融機構，場外配資機構使用的軟體，其實都是HOMS系統，原因就是分倉管理能夠形成的天然配資杠杆，同時也可以方便地對融資客戶實行風控，將以前手動的操作過程自動化，非常適合場外配資使用。

2015年初，一些P2P公司在單純借貸進入瓶頸時，也瞄準了股票配資這塊肥肉。他們也開始利用HOMS系統進入股票配資市場。一方面，通過構造固定收益產品向普通人銷售募集資金，一方面，在股市大熱時，為適應不同的風險偏好，部分P2P公司甚至採用了保本+固定收益+獲利提成的產品合約形式，吸引民間資金購買配資產品，為場內杠杆玩家輸送彈藥。

2015年，A股牛市爆發。固然“預期牛”、“改革牛”、“政策牛”是時常見諸於報端的緣由，但也有人將其歸結為“杠杆牛”、“資金牛”。更有人認為，2015年的牛市，是一場全社會資金進入股市的狂歡。而這背後的功臣，就是HOMS系統。

根據相關數據，2015年5月牛市頂點，通過HOMS系統接入證券公司的客戶資產規模約9000億元，其甚至高於如今券商兩融餘額（7400億）。而從經驗判斷，HOMS客戶買入的股票，大多為小市值，高活躍度的妖股。

年進入6月下旬，A股市場波動性明顯加大，傘形信託、場外配資等方式增加了資金的供給，加速了市場上漲的幅度，而市場下跌時的強製平倉也會加大下跌的勢能，這些公司所採用的HOMS系統也就成為眾矢之的。而後恆生電子遭遇處罰，HOMS账戶遭遇清查，子账戶被大量關閉，A股的2015大牛市也隨之結束。

野火燒不盡，春風吹又生；有利益的地方，似乎必然有人試圖以身試法。2019年，如何防止場外配資資金借助正規管道名義接入系統，落實實名，不僅需要券商有更為健全的風控安排與背景調查實力，更需要明確證券法律，產權法律保護，才能根本杜絕場外配資，防止A股市場大起大落。

量化交易會“勸退”普通股民麽？

在較為嚴格的監管制約下，新發外部接入或許不會成為場外配資的滋生地。但是與2014年量化投資開始在美國遭遇口誅筆伐一樣。真正的量化高頻交易影響甚至事關投資人倫，其會造成嚴重的資訊不對稱。而這可能是普通散戶將來最關心的點。

而其關鍵點，在於高頻交易帶來的“提前交易”（Front Running）引發的道德風險。強勢的投資者在機房部署伺服器，截獲買賣單資訊，以此作為買賣的判斷。

我們做個簡單的比方，某個投資機構在2號機房截獲了某大型機構千萬買單的資訊，2號機房將截獲資訊傳回1號券商機房並直接返送資訊至這個投資機構的量化交易系統，量化交易系統判斷大單存在，再發布買單指令，通過券商提供的“快速交易通道”，搶先於大單買入股票。

目前，國內部分券商已經開始銷售“快速交易通道”。

金融危機之後，華爾街投資銀行開始大舉投資布局交易通道硬軟體建設，投資大量金額改造伺服器與網絡光纖。部分投資機構甚至將自己辦公地點改在努力靠近紐交所或者經紀商的位置，為的就是在接受價格資訊、競價資訊，基本面消息時，比其他機構快上幾毫秒甚至幾微秒。

2014年，諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼撰文《美國為金融界的3毫秒願意犧牲多少》，斥責紐交所與芝商所為建設光纖隧道砸下重金，只為了讓兩地信道通信減少3毫秒。而這種破壞公平的行為，當時在美國普通民眾中引起渲染大波。