第一上海：予李氏大藥廠“買入”評級

李氏大藥廠（950，買入）：原有產品回歸平穩增長軌道，在研產品想象太空巨大

2017 年核心產品收入逐漸恢復

由於核心產品銷售逐步恢復，公司 2017 年收入同比增長 8.5%至 10.09 億港元。毛利增長 2.1%至 6.82 億港元，毛利率同比下降 4.2pp 至 67.7%，主要為產品價格下行和原材料成本上升所致。得益於有效的銷售改革，銷售費用率同比略微下降 0.8pp 至 21.2%。行政費用率仍維持在 15.8%。因加大研發投入，多個在研產品進入臨床不同階段，研發費用率提升 1.1pp 至 8.4%。此外，由於出售中生台灣若乾股權所獲 5806 萬港元及撇減若乾無形資產 5232 萬港元，公司共獲得約 574 萬港元的淨收益。歸母淨利潤同比減少 7.7%至 2.33 億港元，淨利潤率同比下降 4.0pp 至 23.1%，低於預期。

在研產品穩步推進，上市可期

受益於 CFDA 審批加速，公司多個在研產品處於穩步推進中，其中兒科無針鎮痛產品Zingo 已於 17 年 8 月在香港獲注冊證書，年底獲批臨床，有望於 18 年二季度在香港上市。用於治療晚期肝癌的溶瘤免疫用藥 Pexa-Vec 已開展國際多中心三期臨床，至今已招募 250 名患者，預計於 2020 年中上市。抗 PD-L1 單克隆抗體已於 18 年初獲批用於三種不同癌症的臨床試驗，預計於 19 年底前可獲有關臨床數據，若臨床數據可證明該產品較現有療法具備明顯臨床優勢，有望於三期臨床前獲批有條件上市。

堅持國內外合作，增強自身綜合實力

公司多年來堅持與優質公司合作，如以投資 Windtree 獲得在亞洲開發和商業化 KL4 表面活性劑產品及在中國進行本地化生產的權利；與北京盛諾基合作開展就 PD-L1 聯合用藥的開發；與 GC Pharma 在大中華及東南亞共同開發及商業化 GCC-4401C（研究性口服 Xa 因子抑製劑抗凝劑），與現有產品立邁青、儲備品種那曲肝素（二代立邁青）、磺達肝葵鈉（全合成肝素）、安菲博肽及特卡法林鈉（無華法林藥物相互作用的新一代維生素 K 拮抗劑）形成豐富的抗凝產品組合，加強在既有優勢領域的地位。

提升目標價 14.11 港元，買入評級

我們用自由現金流折現對公司進行估值，得出公司的內在價值為 14.11 港元，較當前股價高出 31.13%，維持買入評級。