李奇霖：不一樣的政治局會議

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、孫永樂　

　　4月30日，中央召開了政治局會議。從過往的經驗來講，4月的政治局會議對市場來說是非常重要的，因為4月的政治局會議的重心放在了經濟領域，而高層對經濟的判斷和後續可能頒布的政策會成為影響市場的重要力量。

　　那麽，這一次政治局會議，與過去的歷次會議相對照，有哪些不同之處呢？

　　第一，通稿提到了“要用好穩增長壓力較小的窗口期，推動經濟穩中向好，凝神聚力深化供給側結構性改革，打通國內大循環、國內國際雙循環堵點，為“十四五”時期我國經濟發展提供持續動力”。

　　這句話的重點是穩增長壓力較小，因為穩增長壓力較小，經濟政策會著眼於長期，重點會放在調結構，而非短期經濟刺激。

　　為什麽穩增長壓力較小呢？

　　一方面，基數因素意味著完成全年6%的經濟增長壓力不大。政府工作報告把今年的GDP目標定在了6%以上，去年上半年GDP都有一個較低的基數，一季度GDP增長就高達18.3%，全年實現6%的增長目標沒什麽壓力。

　　另一方面，主要發達國家財政貨幣化使得全球流動性泛濫，財政向居民部門做轉移支付，發達國家居民部門也有錢消費，疊加部分新興市場國家產能恢復速度較慢，意味著外需將維持高位，有外需推動經濟增長，內部穩增長的壓力自然就下降了。

　　因為穩增長壓力不大，無論是財政還是貨幣政策，都沒有太放鬆的必要，最多只會出來一些結構性措施，總量刺激政策出現的概率非常低。

　　另外，通稿裡這句“凝神聚力深化供給側結構性改革”也需要高度關注，因為近期我們注意到上遊大宗商品價格上漲壓力較大，這裡既有主動補庫存的需要，也有供給收縮預期的炒作。這實際上給了中下遊製造業環節較大的壓力。

　　如果要繼續深化供給側結構性改革，還要有序推進碳達峰、碳中和工作，那意味著供給端還是會保留約束的。

　　不過上遊價格上漲對中下遊製造業企業的壓力又是客觀存在的，通稿又強調要“促進製造業投資和民間投資盡快恢復”，那就意味著還是要減緩上遊價格上漲對中下遊的壓力，要不然中下遊企業“增收不增利”，仍然沒有製造業投資的動力。

　　既然供給端不能輕易擴張，上遊價格還需要控制，同時外需也向好，經濟基數使得全年完成增長目標壓力不大，那意味著，實現深化供給側改革同時避免上遊價格上漲對下遊的衝擊，只能從需求端入手，去做控制和調整了。

　　這意味著地產和城投的融資約束會不斷加強，最多只會保住地產和城投的存量債務融資需求以防範金融風險，但一定會遏製住二者繼續做增量、繼續擴張的衝動。

　　所以通稿關於財政政策的表述僅強調兜牢基層“三保”底線，沒有再強調保持“支出強度”一說，從數據上來看，今年前三個月的財政支出確實主要用在了民生方面，和基建相關的財政支出都是壓降的。

　　第二，通稿強調“要防範化解經濟金融風險，建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”。

　　如果對地產和城投的融資上“緊箍咒”，考慮到存量債務壓力客觀存在，不排除這個過程當中會有一些信用風險暴露。

　　但無論是地方債務、國企信用風險還是房企融資風險，都有牽一發而動全身的可能性。比如永煤違約後，雖然信用風險是暴露在局部地區，但局部地區發生信用風險的壓力卻波及了全國多個地區。

　　因為投資者投資國企和城投債券的時候，很大程度上是基於國企和城投剛兌的信仰，而非對某個地區的信仰，當剛兌信仰打破的時候，波及的不會只是某個地區，而會對全局的國企和城投債券投資“一刀切”。

　　為了防止類似的信用風險傳導機制再次出現，防範局部信用風險向全局擴散，需要地方黨政主要領導重視起來，要關注好地方性的信用事件，避免信用風險向全局擴散。

　　第三，通稿繼續強調“房住不炒”，專門點名了“學區房”問題。

　　當前的宏觀環境是實體回報率低、確定性弱，但全球流動性泛濫，導致當前的市場格局是過剩的流動性追逐少數安全優質且確定性高的資產。

　　由於優質的教育資源是有稀缺性的，優質教育資源背後的附屬物“學區房”在過剩的流動性環境下容易形成漲價預期。為了落實“房住不炒”，要打破學區房背後優質教育資源的稀缺性和確定性。

　　預計後續會通過推廣多校劃片、限制學區房的入學名額（比如6年1個名額等）、公民同招等方式，來降低學區房的確定性。

　　第四，通稿強調“穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持” 。

　　從通稿來看，這一次並沒有強調“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”和“保持宏觀杠杆率基本穩定”。

　　不過只要約束好地產和城投的融資渠道，再考慮到去年三季度社融增速基數高，2021年信用收縮的趨勢就是確定的，到了年底，大概率會實現貨幣供應和社融向名義GDP匹配。

　　但信用收緊應該是結構性的，而非全局的。今年的政策重點肯定是要壓降地方隱性債務，所以信用收緊的壓力主要由公共部門和房地產來承擔。

　　之所以強調信用收緊是結構性的，而非全局的，主要是考慮到了中小企業復甦的速度是偏慢的，政策上不得不繼續保持對中小企業的信貸支持，此前也強調了銀行對普惠金融業務增速不低於30%的考核要求。所以通稿裡仍強調了要強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持。

　　因為大宗商品價格持續上漲，中小企業的盈利能力和投資回報率明顯受到了大宗商品價格上漲的侵蝕，導致大中小企業之間、上中下遊行業之間出現了明顯的分化，同時居民收入水準的修複力度以及消費回升速度也遠低於預期，這說明實體經濟還是有局部壓力的，政策層面不宜搞“急轉彎”。

　　銀行間市場的資金面大概率會維持寬鬆。一方面，基建和地產的融資需求被壓製，實體融資需求無序擴張的可能性較低；另一方面，擔心上遊物價上漲對中小企業的衝擊，加強對經濟復甦的薄弱環節的支持，需要資金面維持一個相對寬鬆的局面。只有當市場資金寬鬆預期過於一致，市場杠杆加太高以後，資金面的風險才是需要警惕的。

　　後續貨幣政策大概率是結構性緊信用（壓降地產和城投的信用擴張同時保持對小微企業的支持）和寬貨幣的組合。

　　第五，通稿提到了“要加強和改進平台經濟監管，促進公平競爭”，這與近期監管層加大對市場公司壟斷行為的懲罰力度是一致的。

　　超大型公司比如部分互聯網公司在確定自己的行業領頭地位後，如果缺乏監管，往往會濫用自己的市場支配地位，比如提高平台收費要求，強行要求用戶“二選一”，憑借大數據“殺熟”、濫用用戶數據信息等。這種壟斷行為不僅侵犯了消費者和平台商戶的合法權益，也不利於整個行業的持續發展。

　　同時，部分互聯網公司憑借著自己在資金、技術、渠道等方面的優勢，往往能夠很快的擠佔小微企業和個體戶的市場份額。這無疑會導致一些民生領域的問題出現，比如失業人口增加，貧富差距拉大。

　　這也就是為什麽監管層一直在強調要反壟斷和防止資本無序擴張。我們也能夠看到自去年以來，政府頒布了大量與反壟斷相關的法律法規，來限制大型企業的行為。後續來看，監管層除了立法外，預計會加大對壟斷行為的懲罰力度，比如提高罰金等。

　　第六，通稿提到要“有序推進碳達峰、碳中和工作，積極發展新能源”。做好碳中和、碳達峰一方面是承擔大國責任，要保護環境，另一方面這也是實現能源安全的重要一步，目前我國在原油等能源上對外依存度比較高，而相比於化石能源，我國可再生能源比較豐富，也不易受到外部的掣肘。降低碳排放，發展綠色能源，有利於提高能源體系的安全性。

　　但是，我們也要注意到在碳達峰和碳中和的過程中，面臨的一些困難。如在環保限產的政策下，部分大宗商品供給受限，這就推動了部分大宗商品價格進一步上漲。對此政策也做出了一系列的應對，比如我國開始對生鐵、粗鋼等產品實行零進口暫定稅率，取消部分鋼鐵產品的出口退稅，嘗試通過擴大鋼鐵資源進口，減少出口來緩解國內壓降鋼鐵產量造成的影響。

　　後續來看，在堅持“碳達峰、碳中和”和繼續深化供給側改革的要求下，會繼續加強對房地產和基建領域的調控，降低市場對大宗商品的需求，還會更多的強調通過設備更新、技術改造和廢金屬循環利用等方式降低碳排放。

　　第七，本次會議通稿用了較大的篇幅來強調糧食安全和耕地保護等內容。通稿裡不乏“要堅持最嚴格耕地保護制度”、“要從嚴查處各類違法違規佔用耕地或改變耕地用途行為，遏製耕地“非農化”、嚴格管控“非糧化””等表述。

　　地方政府在GDP考核壓力下，在招商引資發展當地經濟的過程當中，往往會以較低的價格徵收農村用地，並將徵收來的土地以相對低廉的價格出讓給企業，以相對較高的價格出讓給房企，這種模式無疑能夠很好的促進當地經濟的發展，但如果不加限制，地方政府就有無窮地將農地轉化為工業用地和住房用地的動力。

　　除了“非農化”，“非糧化”對糧食生產也會造成很大的壓力。在糧食生產利潤低，而蔬菜、花卉、水果等經濟作物利潤高的背景下，農戶自然會有將土地用於種植非糧食作物的動力。

　　而“非農化”和“非糧化”都會對我國的糧食生產造成較大衝擊。雖然目前我國穀物自給率超過95%，但是大豆等飼用糧對外依存度很高，部分種業也是受製於人。

　　當前由於穩增長壓力不大，可以著眼於一些長期問題，糧食安全是必須要時刻強調的。牢牢守住18億畝耕地紅線，遏製耕地非農化、防止非糧化，提高糧食生產的規模化和組織化水準，飯碗得端在自己手裡。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)