劉元春：美國經濟發生深刻變化，治理通脹可能付出更大代價

　　意見領袖 | 劉元春

　　其中最為突出的是菲利普斯曲線發生了重大調整。

　　美國加息產生的影響是一個非常宏大的問題。一是美國加息路徑具有不確定性，二是美國經濟自身調整的模式更具有不確定性。所以，這個問題表面上是要回答美國通脹路徑以及加息路徑，實際上要回答疫情後美國經濟的增長態勢與結構轉化。

　　因此，要分析美國加息對中國經濟的影響，最關鍵的要認清美國經濟在過去幾年和未來幾年發生的變化。

　　菲利普斯曲線調整導致實體經濟結構性變化

　　美國經濟在過去長期停滯的狀態下，特別是川普時代和拜登時代，發生了一系列結構性變化。其中最為突出的是菲利普斯曲線發生了重大調整——長期停滯時期出現了菲利普斯曲線扁平化，即無論失業率如何變化，通貨膨脹率對產出缺口和失業不敏感；而疫情期間出現了菲利普斯曲線陡峭化，即價格水準在俄烏衝突和供應鏈瓶頸等因素的作用下開始對失業率變化高度敏感。

　　這種變化意味著在疫情和全球化體系的多重衝擊下已經發生了深層次變異，很多學者和央行官員沒有注意到這種結構性變化，導致大家堅信在天量貨幣衝擊下，美國依然難以擺脫低通貨膨脹的困境，沒有預測到通貨膨脹率會快速上揚。但從目前各類參數來看，美國通脹不是暫時的，已經中期化，同時存在長期化的可能。

　　美國通貨膨脹中期化和長期化最直接的原因在於兩個方面：

　　一是疫情帶來的供應鏈重構和供應鏈瓶頸中長期化，在後疫情時期不僅沒有得到全面延緩，反而有進一步深化的可能；

　　二是俄烏衝突和俄烏衝突使各國國防開支成本大幅上揚，從而引發一些基礎能源價格結構性變化。

　　美國通貨膨脹中期化的深層次原因在於，美國經濟結構，特別是產業結構帶來的勞動力供需結構發生了巨大調整。

　　目前美國勞動力市場強勁堅挺。美國失業率已經達到二十多年的新低（3.5%）左右，7、8月份新增就業水準均超預期，使得美國25~54歲年齡段的勞動力參與率升至82.8%，升幅創2020年6月以來最大水準，直接引發勞動力工資水準平均周薪上揚5%~7%，勞動力成本快速上揚。

　　物價-工資螺旋機制的形成以及通貨膨脹預期水準的上移是美國通貨膨脹中期化最為本質的機制。

　　因此，要深入刻畫美國GDP、通脹以及勞動力市場的調整模式，可能要注重幾個問題。

　　一是，美國勞動力市場是否具有一些新特徵。民粹主義抬頭是否會影響到美國勞動力市場？

　　二是，美國的結構調整。大量製成品市場的就業，進一步轉向勞務市場、服務業，這種轉變是否會導致菲利普斯曲線出現結構性變化？

　　三是，在通脹預期中，工資物價螺旋機制是否已經形成？

　　四是，疫情後菲利普斯曲線會持續陡峭還是會出現新一輪的扁平化？由於工資水準黏性，以及美國經濟結構性的變化，菲利普斯曲線很可能重新回歸扁平化，這就意味著要降低同樣幅度的通貨膨脹率所帶來的就業水準下降會更大，這就導致美國在通脹調整中必定會付出更大的代價。

　　這幾個問題是研究美國在強勁加息過程中軟著陸還是硬著陸問題的核心。美國政府不承認經濟已經出現技術性疲軟，認為以往關於蕭條的指標體系已經失靈，要求用“山姆法則”來替代原來的法則，通過就業率下降來定義美國蕭條。

　　很多學者認為，這些方法都沒有確定的答案。比如，從傳統的泰勒規則來看，美聯儲加息範圍必須達到7%以上，才能解決目前8%以上的CPI通脹。如果達到7%左右，對美國實體經濟和金融市場的影響是非常深度的，美聯儲前期承諾的通脹盯住製只是希望短期鎖定通脹預期，並不是真正的、持續的高水準激進加息，也就是說市場並不是簡單地相信美聯儲的這種行動。因此，加息帶來的通脹效果將比預期的水準差，這可能是因為美國經濟結構與相應的傳統法則參數的變化間具有強烈的不確定性，引來加息政策的不確定性。

　　美國金融市場的結構性變化

　　美國實體經濟結構發生一些變異，金融市場也發生了很多的變異。

　　一是，美元“微笑指數”比傳統的上翹幅度還要大，但是在美元指數持續上揚的過程中，美元在世界的交易額佔比持續下降，已經跌破了歷史上公認的60%分界線，目前只有59%。這一指數和美元使用率間的分化，是一種新現象。美國交易額佔比的下降，並不是由日元、歐元和英鎊等貨幣上升帶來的，而是由其他類貨幣佔比達到接近10%來進行替代的。這表明匯率格局和貨幣格局已經發生了重大變化，傳統美元引領性作用發生了一些變化。

　　二是，在激進加息的過程中，美國及全球房地產市場會出現什麽樣的變化，是決定世界實體經濟變化的核心。過去四五年，全球房地產指數並沒有像中國這樣調整，而是出現了持續上升，尤其是美國凱斯-席勒指數大大超過了2006年歷史高點。一個簡單的加息很難擊破房地產市場的資產負債結構，但如果持續激進的加息導致房地產貸款成本急劇上揚，會不會引發新一輪流動性問題及資產價格的激進調整？這是大家很疑惑的問題。

　　三是股票。目前左右全球發展的一是美國科技股，二是中國房地產。美國科技股今年以來已經調整接近20%的水準，是前奏還是結束，這是大家存存在很多分歧的地方。美國作為大調整中各類風險資產避風港的特性是否還會再次展現，取決於美國經濟硬著陸及美國金融市場調整的路徑。由此產生的很重要的話題，也就是中國作為全球製造業的中心在全球滯脹持續過程中所發揮的戰略性作用。

　　美國作為風險資產避風港的屬性與中國作為價值窪地的特性是否相互衝突，會不會發生一些極端的變異，也是需要進一步思考的話題。所以，我認為本輪全球滯脹產生的影響與傳統滯脹有很大的差別，它內生的一些結構性新現象可能對於我們抓住未來的戰略機遇具有很重大的作用。

　　(本文作者介紹：上海財經大學校長、黨委副書記，經濟學博士，教授)