五糧液中報業績靚麗，但是估值提升的邏輯卻遇到了多重壓力，茅台價格限制了五糧液後續的提價空間，行業已進入擠壓式增長階段。同時，酒業協會的數據也顯示白酒產量已連續兩年高位下滑，這意味著頭部白酒公司的業績增長主要來自擠壓對手的份額和提價。
一、五糧液半年考成績傲視白酒股
8月30日晚間，五糧液發布2019年半年報，上半年營業收入271.51億元，同比增長26.5%。歸屬上市公司股東的淨利潤93.36億元，同比增長31.3%。EPS2.4元/股，同比增長33.3%。公司酒類產品毛利率達到78.16%，創近三年新高；銷售淨利率達36.12%，同比提升1.77個百分點。
從盈利效益來看，無論是毛利率還是淨利率，近些年來五糧液的勢頭直逼行業龍頭貴州茅台，雖然數據層面還存在較大的差距，但甩開行業平均值卻是輕而易舉的事。
看了這份半年報，再環顧其他白酒股，即便是龍頭貴州茅台今年上半年收入增速也僅有16.9%，利潤增速26.2%，客觀地說，五糧液這個業績數據非常優秀。早在公司披露業績預告數據的當天，市場給了五糧液熱烈的響應，8月6日當天以大漲3.7%收官，總市值超過5000億元。
二、股價已反應預期，估值優勢喪失
當前市場幾乎形成一致性看多的態勢，看漲的聲音一浪壓過一浪。暫且不去評論未來五糧液的股價會漲還是會跌，只是想從如此熱烈的看多氛圍中跳出來，冷靜地看待當下的現狀，並分析一些前瞻性問題。
首先來分析五糧液本次業績超預期增長的邏輯。從公司披露的公告中其實可以很明顯看出上半年業績大幅增長的主要原因來自產品結構的優化帶來的量、價提升。
這份公告符合投資者對五糧液業績增長的推斷，其中很重要的原因來自於提價。東方財富Choice數據顯示，自2017年起五糧液52度普五的出廠價沒有變化，始終維持在739元。另一頭53度飛天茅台在2018年初有過一次提價，價格從819元提升至969元。近兩年來，國窖1573的出廠價也一路提升。換言之，高端酒陣營中，五糧液的出廠價還一直處於原題踏步的狀態，這給市場留下了巨大的想象空間，同屬於高端白酒陣營，別人都在提價你不提價有點說不過去。
於是從2019年開始，52度普五的終端零售價開始躍升，從年初的1099元/瓶上漲至6月底的1169元/瓶，並且漲價趨勢伴隨著第八代52度五糧液的推出一直延續到了8月份。目前酒仙網的數據顯示52度五糧液終端零售價為1399元/瓶。大致測算了52度五糧液零售價的從年初起的漲幅大約為27%左右，與五糧液上半年營業收入增長率幾乎保持一致。
也就是說，上半年的提價為五糧液業績增長貢獻了相當大的力量，但仔細分析發現，五糧液提價或許只是補漲行情，未來是否具備持續性提價仍然存在較大的不確定性，這種不確定性主要來自茅台。
2015年初，茅台零售端率先發起漲價潮，酒仙網數據顯示2015-2017年初，53度飛天茅台中間經歷多次提價，從不到800元一直上升至1499元。52度五糧液和國窖1573緊隨其後，但價格的波動次數較少，提價顯得較為被動。換言之，業內白酒企業的提價大多受限於茅台，能吃到多大的肉還得看大哥的臉色。這也是為什麽今年五糧液能夠大幅提價的原因，背後是茅台在兩年前為的大幅提價為行業其他企業留下了很大的補漲空間，茅台成了五糧液價格的風向標。就目前形勢來看，短期之內即便茅台不提價，五糧液依靠銷量還可以帶一波業績，但長期看，這種被動受人牽製的局面則不利於五糧液的發展。
進入2019年，五糧液股價持續上漲，截至8月30日，五糧液年初以來的股價漲幅已達188%，同期貴州茅台漲幅僅98%，瀘州老窖漲幅149%，A股白酒板塊的平均漲幅僅有93%。2019年至今，五糧液股價相對茅台股價的超額收益率已拉大至95%，也就是說今年以來五糧液漲幅是貴州茅台的近1倍。毫無疑問，五糧液已成為白酒板塊今年至今為止的漲幅榜冠軍，說得通俗點就是五糧液提價的預期已經反應在股價上。
從估值層面觀察，無論從茅台、老窖，還是以A股白酒板塊進行對比，五糧液的估值優勢已經喪失殆盡。下圖可以明顯地看出，五糧液、茅台、老窖、中證白酒的估值數據已經擠在一起，彼此的滾動市盈率（PE/TTM）差距並不大。然而，就在年初五糧液的市盈率是其他三個對標參照物裡最低的，說明當時五糧液相對其他白酒股有一定的低估優勢，到了今天估值窪地早已被填平。
三、財報暗示白酒存量時代到來
渴望業績提升的投資者，今天等來了靚麗的經營數據；渴望股價提升的投資者，也等來了半年翻一倍的賺錢效應。戴維斯雙擊發生在了五糧液的身上，值得給予它讚美的歌聲。只是曲終之後，是否會人走茶涼？從另外一個維度上，觀察到了不一樣的跡象。
五糧液的掣肘，除受製於龍頭提價的壓製之外，市場份額的獲取方式也著實令人擔憂。
在五糧液披露的2018年財報中，有一段話描述了行業目前面臨的尷尬局面，年報說：“行業進入品牌競爭、擠壓式增長階段，名酒企業的競爭優勢更加明顯，市場份額加速向行業龍頭集中。”把這段官文翻譯成大家可以理解的話便是：頭部白酒企業未來將主要依靠吃掉對手的份額來獲得增長，蛋糕就那麽大，你切得多了，我拿的就少了。顯然，五糧液年報裡的這段話相當於承認了行業已經或者即將進入存量博弈時代。
增量時代並不可怕，可怕的是存量時代的黑暗。在增量時代裡，市場的蛋糕在不斷增長，此時大家都有蛋糕可以瓜分。而在存量時代，由於增量較少，蛋糕逐漸縮小，市場裡的玩家開始侵蝕競爭對手的市場份額，導致其他對手紛紛收縮戰線甚至倒閉，此時恰恰說明行業進入由盛轉衰的階段。
五糧液年報裡這段話，其實是中國白酒行業景氣度見頂下滑的縮影。Choice數據顯示，2018年全國白酒產量871.2萬千升，全國白酒產量已連續2年下滑，2018年產量已經回落至2010年的水準。
產量的萎縮背後是消費需求的下降。從白酒的消費需求端觀察，白酒需求主要來自三大領域：政務需求、商務需求、個人家庭需求。在三公消費、中央八項規定的頒布之後，政務需求出現大幅下降，短期難以改善。商務需求受宏觀經濟影響較大，當下國內經濟下行壓力加大，短期預計不會有大規模的經濟刺激政策頒布，因此需求提升的可能性較低。個人及家庭消費訴求有可能是近幾年白酒業持續增長的主要動力，但是近些年居民消費能力卻呈現逐步呈現下滑趨勢，這背後或與居民杠杆率有較大的關係。2015年以來，中國居民不斷上升的杠杆率著實擠出了一部分消費需要，中國人民銀行發布的《中國區域金融運行報告（2019） 》數據顯示，居民杠杆率每上升1個百分點，社會消費品零售總額增速將下降0.3個百分點。居民杠杆率經歷了兩撥快速拉升期，最近一次是在2015年至2017兩年間快速拉升的，是由於房價快速上漲引發的。房價的快速上漲引發了居民杠杆率的快速上升，從而導致了消費的擠出效應，進而造成社會消費品零售增速持續下滑。這就很好地說明了為什麽2016年中國白酒產量還增長得好好的，而到了2017年突然就啞火了，冥冥之中或有安排。
行業進入存量競爭之後，少數人吃肉，大多數人開始喝湯，而未來大多數人可能連湯都喝不到。這個時期會有一個短暫的高光期。當然，高光時刻僅僅只是針對部分頭部白酒公司而言。此時他們掌握了定價權，即便行業的產量下滑，但可以通過提價，擠壓對手份額來保證業績增長。但問題在於，如果行業一直陷入需求萎靡的泥沼，等到未來某一天，頭部白酒公司吃光了對手的份額，依靠擠壓式增長拉高了業績基數之後，新的增長引擎將來自哪裡？總不能永遠依靠提價吧？難道白酒的價格還能漲到天上？局中之人，或許早有預料。
四、成於蕭何，輸給時代
與提價平行推進的另外一個戰略是五糧液的“百城千縣萬店”計劃，五糧液在這項戰略布局上花了大心思，能否重返行業巔峰奪回白酒業冠軍寶座，就得看它了。
所謂“百城千縣萬店”計劃是指五糧液將通過在上百個大中城市、上千個重點縣區建設上萬家高質量的核心銷售終端（以專賣店為主），優化現有渠道結構，實現五糧液向終端行銷的轉型。
那麽，一家年營收400億元，利潤100億元，行業老二，為何要在景氣度已經進入歷史高位的當下大舉投資開店？這話還得從頭說起。
五糧液此前主要採用的行銷制度是大商製（即大經銷商總代模式），這是一種由經銷商主導的行銷模式，五糧液以省或區為部門，指定實力強的大經銷商來擔任該片區的總代，由其全權代理所在區域的產品銷售活動。在大商製模式下，經銷商的利潤由其行銷能力和積極性決定，盈利空間大。五糧液借助總代渠道資源可實現較低成本的快速擴張，在2007年之前，五糧液連續數年穩坐中國白酒第一把交椅，靠的就是大商製的撐腰。
大經銷商的銷售網絡較為完善、影響力大，這一模式幫助五糧液迅速擴大了市場。但是，大商製模式對終端的控制力較弱，經銷商容易竄貨，五糧液的品牌體系曾被打亂，導致形象受損。這種情況下，五糧液的市場份額一直在下滑，2007年五糧液的市場份額下滑至6.72%，與茅台幾乎持平。
2012年後，情況發生了逆轉。彼時，高端白酒市場興起，市場供不應求，再疊加互聯網電商的崛起，大商製模式很難觸及到終端市場的反饋，反而是茅台的小商製規模小、資金周轉壓力低、對市場敏感等優勢，在此之後迅速崛起。
2018年，中國規模以上白酒企業銷售收入5363.84億元，茅台以736.38億元蟬聯全行業銷售額冠軍寶座，市場份額13.73%（營業收入/規模以上白酒企業營業收入之和）。再望一眼五糧液，市場份額下滑至7.46%，較2003年時已經跌去了四成。
2017年的年報裡，五糧液還針對一段“百城千縣萬店”計劃給出了較大的篇幅，侃侃而談。但在2018年年報裡，僅僅輕描淡寫的一句話：百城千縣萬店的渠道終端建設取得新進展。此外，便無其他描述。
大商製的模式確實幫助五糧液創造了輝煌，只是時代的車輪不斷前進，如果不適時而變，改革自身存在的問題，優化渠道結構，最終則會輸給時代。
好在五糧液已經做出了改變，當下無法去判斷五糧液的這一戰略未來是否會如期取得成功，但願其能夠取得成功。但是，在行業景氣度高位進行的投資，其回報率會多高？拭目以待。
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