文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 趙建
金融是現代經濟的核心，發展中國家能否跨越中等收入陷阱的險灘，要看能否實現金融周期的軟著陸，中國金融的現代化進程，任重而道遠。
金融是現代經濟的核心，發展中國家能否跨越中等收入陷阱的險灘，要看能否實現金融周期的軟著陸。對待一個大國金融，應該比烹小鮮還要謹小慎微。金融有其自身複雜的規律，工業化時代那種線性管理方式——運動式集中式管理，是不適合的；金融行業會帶來信用汙染，透支子孫信用太空，因此對職業素養要求極高。過去幾年，金融行業門檻太低，尤其是P2P等業態，打著互聯網金融創新的名義做投資，造成了逆向選擇攪亂了金融生態。而銀行業等傳統金融，依然是行銷和關係主導，在資源配置向國企和平台的慣性傾斜下，專業能力也在不斷退化。對待金融，我們十分不嚴肅。中國金融的現代化進程，任重而道遠。
一
不嚴肅的市場
流動性黑洞中的絕望與特赦後的集體漲停
不是炫耀我們的研究多有預見性。今年年初，在幾乎所有券商一致認為2018年將是慢牛結構牛，甚至有券商宣揚4000點的時候，我們在年度巨集觀研判 報告《巨集觀2018：還有多少供給側太空，可以置換明斯基時間》中鮮明的指出，今年要警惕中國金融市場發生雷曼時刻式的流動性危機。
原文如下：“當大部人開始走出危機情結而高唱新周期讚歌的時候，我們更應該保持對複雜現實的敬畏和警醒。基本的邏輯簡單明了：供給側改革是清理產能和杠杆太空，以便脫離或最大化拖延明斯基時刻的清算。然而吊詭且很難避免的是，金融杠杆太空的人為急劇壓縮，很可能自我製造另一個明斯基時刻，或者更加慘烈的雷曼時刻。”
當然，我們也沒預料到危機如此慘烈：年初到政策轉向以前，跌幅超九成的已經近百家，跌幅超八成的超過一千家，跌幅超七成的超過兩千家，跌幅腰斬的已經3100家！有人統計按照現在的動態市盈率，已經低於2005年的998點。可以說這次崩潰，是中國資本市場歷史上最慘烈的一次。當然，我們在那篇報告的文末，也提出了雷曼時刻之後政策反轉帶來的交易性機會，但可能顯得過於樂觀了。畢竟，都是事後諸葛亮。
實際上，金融大波動的典型表征——流動性黑洞——已經顯現，為了獲取流動性而不惜代價拋售資產的行為比比皆是。流動性黑洞是金融市場的夢魘。平穩的市場是通過價格的下調，賣家引致買家而最終達成均衡交易；而流動性黑洞情形下，則是賣家帶來更大規模的賣家。投資者陷入流動性黑洞裡，如同溺水的人陷入漩渦中，內心是無比絕望的。正如這一段時間的信用債市場，被股權質押爆倉的股票板塊。
在絕望中，有多少人發誓不當韭菜了，有多少投資者宣稱要遠離A股。然而，當四位長官集體喊話以後，當集中頒布了幾份“救市”檔案之後，市場就重新陷入難以抑製的狂歡。韭菜的記憶有幾秒，好像那些悲慘的故事都沒發生過。一根陽線改變人生觀，而你就在那無窮無盡的輪回、日日夜夜的煎熬中經受魔戒式誘惑與反抗的折磨。流動性起落的背後，是政策的肺活量，也是市場的心電圖。創業板那1314，520的告白，真的是巧合嗎，若如此就太讓人心酸了。所以一位股神說，這樣的k線圖，太不嚴肅。
二
不嚴肅的監管
被壓縮的政策周期與不可導的預期曲線
這次史無前例的大波動，根源何在，責任歸誰？多少天災，幾分人禍？我們的報告中，預言到這次嚴監管和金融去杠杆，是引發雷曼時刻和流動性黑洞的主要原因。我們反對的不是嚴監管，反對的是不以金融規律而按照政治正確競賽式的一刀切監管。在系統性金融風險叢生，外部複雜嚴峻的環境下，加強監管是完全必要的。但是，可能誰也不知道風險的底線在哪？尤其是，這種外部衝擊產生的時滯是多久。
對待金融與監管，似乎從來沒有一個國家像我們這樣不嚴肅。打著金融創新的名義毫無門檻的做金融，運動式的影子銀行大躍進，之後是三三四十和各部門間的監管浪潮。然而當發生流動性危機的時候，巨集觀審慎管理架構似乎看不出穩金融的效果，最後還是長官喊話起作用。到底是不習慣法制，最終還是依靠人治。然後，政策槍口就集體轉向，股市上漲的勢頭就像那些絕望都未發生過，券商——這個嚴監管中亞細亞的棄兒，卻獲得了史無前例集體漲停的殊榮。為什麽我們的金融市場總是這麽大張大合，底線到底在哪呢。
不客氣的說，在金融監管體系採用底線思維，是很不嚴肅的事情，是工業線性思維模式的生搬硬套。防風險攻堅戰，這樣的詞匯似乎就讓人嗅到來自人民群眾運動史沉浮的味道。現代金融是一個精密的生態，需要的並不是鬥爭哲學。金融是跨時空的資源配置，是信用關係在心理和認知上的微妙映射。多少算是底線，現在沒發生風險就意味著在底線之上？在綿長不確定的時滯中，在複雜勾連的混沌結構裡，你永遠不知道底線在哪。本以為現在是在底線之上金融去杠杆完成上面交代的任務，卻不知冰山之下已經在殘酷的踏縮。每一小步自以為底線之上的瞎折騰，正在逐漸累積成一個看不見的底部崩塌。“走最容易的路，最後走到了死胡同”。
愛之欲其生，惡之欲其死。去年還是妖精害人精，今年就變成了救市英雄。資產管理新規，從史上最嚴逐漸視行情修訂、修訂、再修訂。相機抉擇的智慧，是中國的傳統智慧，但不要是中國式聰明。政策層與市場的博弈，成為資產定價的主邏輯。而這種不連續的政策曲線，這種隨機產生的不可導斷點，如何給投資者帶來穩定的預期？這種政策市是不利長期和價值投資者生存的，優勝劣汰，當最後只剩下見風使舵高頻對賭的投機盤和交易盤時，市場的廣度和深度就會受到損害，大幅波動也就成為一種常態。散戶韭菜化，機構國有化，投資者結構也向兩端快速的極化，於是資本市場的金融生態也發生異變。
去產能，完成了行業集中，有學者說解開了債務緊縮的西方詛咒，是中國特色的勝利。那麽去杠杆呢，債務杠杆沒去，卻把權益資本去了個底朝天。分母收縮速度遠大於分子，杠杆越去越高。機理是什麽？2015年是場內外配資，但去的不過是交易型杠杆。今年呢，打爆的是股權質押，去的可是實體經濟的杠杆，是產業資本。原因還在於中國信用收縮的太厲害了，除了政府和土地信用，可能就剩上市公司的資本信用了。這一去，一片不毛之地，一將功成萬股枯，多少中產家庭夢碎。怪人貪婪？誰不想保值增值，但又有誰尊重資產管理行業的規律。簡單的降準又有何用呢，流向資本市場的管道已經被禁止通行。流動性陷阱，且是由監管砍斷影子銀行手腳造成的流動性陷阱。這樣的資管新規，如你所願？
三
不嚴肅的行業
太低的門檻，有多少人在假裝乾資管
金融是一個對職業素養和專業技術要求特別高的行業，然而過去幾年中國的金融業是怎麽發展的，有門檻嗎？且不說道德風險問題，隨便一個人就可以搞基金做p2p投資成立投資基金，多少地方政府成立投資平台隨便一個官員就走馬上任，估計連基本的財務知識都不懂。再看看銀行的從業人員，為了追求高工資和穩定，關係戶各種專業五花八門。不過銀行需要專業嗎？熟練工種而已，有關係會行銷就行吧。當然搞了不少看似專業的東西，不過是戰略走秀成本中心而已，最終賺錢的還是大客戶的量和小客戶的價，還是磚頭銀行和財政出納。銀行這麽多，當然不能一概而論。
真把自己當成了銀行家，金融家，大資管時代的弄潮兒？只是多一些江湖蠻荒和膽大妄為而已，比如那些吳曉慧和賴小敏們。規模和利潤衝動，衝動是魔鬼，於是最終搞出了影子銀行大躍進，戰略雄心是在表外再造一個銀行。某家銀行表內5兆，表外5兆，但是資源配置極其不平衡。表內的5兆各分支行網點條線中後台共6萬人，表外的5兆卻僅有資管部幾百人管理。就算加上分支行的客戶經理，但最終投資和配置還是資管部那幾百號人。平均一個人管幾百億！怪不得華爾街的大佬看到後驚呼“China miracle”。當初鋼鐵五年趕超英美，如今的金融業都用不了五年，兩年足矣。曾經一次坐高鐵誤入商務座，滿滿的車廂，討論的討論，打電話的打電話，做ppt的做ppt，滿眼皆是金融人。唯獨不見耕田夫。
真以為中國進入大資管時代了？連資管業的基礎設施都沒有建好。資管業最主要的基礎設施是什麽？不是那些託管清算系統和教條式的管理辦法，而是真正的信託體系，是以契約精神和法律制度保障的委託代理關係，是所有權，管理權，收益權的合理架構。我們的資管做的是什麽，是通道，是變形的高利息存款，是剛兌下的另一種信用。靠的什麽手段，抽屜協定，以及無法剛兌時的人群和橫幅。一片亂相，一個系統當劣幣驅逐良幣橫行的時候，也就是向衰退收斂的時候。
於是這樣的亂相能全怪嚴監管嗎？我們認為嚴監管也是內生的，即影子銀行倒逼的。鶴早就警惕過“樹長不了天上”。而究其深層次原因的話，還是我們對待金融行業太不嚴肅了，金融監管不嚴肅，金融從業者更不嚴肅。拿著財政的邏輯做金融，拿著機構的模式做管理。尤其是，如此大的國家，如此複雜的市場和產業，卻僅靠總部一紙發文地方分支機構搞運動來治理。有多少人真懂金融的規律，即使有懂的也不一定能在銀行崗位上有作為，在監管機構裡說上話。不讚成拿職業道德說事，但金融的確是透支未來子孫的行業，跟環保一樣。金融從業者請捫心自問，你們做的每一筆業務，是否想過會汙染社會的信用環境，還是只顧著自己拿到獎金哪管日後洪水滔天？我見過不少做政府平台業務的銀行家和投行家，他們自己早就清楚這些終究會變成壞账，但是怕啥呢，政府還能破產嗎？黨會看著不管嗎？他們從沒想過能否給子孫後代留一點信用太空。
四
不嚴肅的結局
暫時的脈衝，還是永恆的救贖
破碎之後，似乎知道底線在哪了。一行三會集體發聲，權威人士提振信心。股市也強勁反彈，券商板塊竟然集體漲停。流動性危機，來的快拯救也快，就是失血和輸血的問題。畢竟大部分上市公司是健康的，希望補一補血能活過來。然而，背後的問題真的解決了嗎？金融亂相的治理真的結束了嗎？市場的信心真的能恢復到從前嗎？
流動性危機實際上是一場股市擠兌。政府喊話了，信心當然可以穩定。然而問題依然沒有解決，反而在政策呵護的慣性依賴下，在找到監管層的政策底之後，不同主體之間的博弈可能會更加複雜。每一次救市投下的資金，都是為下次大波動埋下的雷。退市制度依然難以執行，地方保護主義下一些虧損或者依靠財政補貼的上市公司僵屍化越來越嚴重，而具有新興產業戰略價值的企業卻遲遲排不上隊。市場化最有魅力的地方不在於立，而在於可以較小的代價實現破。然而，金融財政化的結果就是，資本市場化只能實現一半，另一半在政府的指令裡面。資本的本性是流動，現在的股市不僅扭曲了投資者的人性，還壓抑了資本的本性。
流動性暫時穩住了，創造了極其寶貴的金融改革時間視窗。頂層設計者需要抓緊行動起來，不要再玩太空置換時間的魔術，要把短期穩定置換的時間轉換為長期改革舉措的落地。何其難，已經習慣了發展中金融體系分業監管、條線主義和部門主義的激勵考核，擰成一股大金融監管體系何其難。希望還不算晚，然而留給我們的時間並不多了。全球氣候如此，美聯儲一意孤行，所以倒可以算在周期的宿命上，這樣或許可以輕鬆一點。畢竟，在美國十年國債3%以上，還沒有哪種風險資產可以長期詩意的棲居。或許我們應該做好準備了，準備著破碎和重生。或許此後，你們才能認真的對待金融，對待生活。
(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)
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