記者 | 許冰清
編輯 | 王姍姍
誕生於2017年年底的瑞幸咖啡頂著“互聯網咖啡”這枚標簽，讓中國許多城市的消費者逐漸適應了電梯口躲不開的藍白色廣告、手機App裡用不完的低價優惠券，以及普通人並不具品質辨識力的“大師咖啡”。
在2019年年初的戰略發布會上，瑞幸管理層披露了公司2018年的部分運營數據——全年總計賣出8968萬杯飲品，消費客戶數量為1254萬；在全國22個城市擁有2073家門市，一線城市核心區域用戶步行5分鐘左右肯定有一家門市。
這種閃電入侵式的發展速度，受到了資本市場的認可。創立之初，瑞幸宣稱攜10億元資金入場，來“教育市場”；而從2018年年中開始，包括大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）、君聯資本和中金公司（CICC）在內的多家投資機構又對其商業模式進行了兩次融資式“續費”，公司估值也快速增長到22億美元。
今年1月初，瑞幸咖啡創始人錢治亞稱公司2019年的擴張任務是年內新建2500家門市，年底門市總數超過4500家，屆時瑞幸的門市規模極有可能超過星巴克，後者在中國內地市場的現有門市是3600家。錢治亞同時表示，瑞幸的補貼政策還會堅持3至5年不會變。
與這一公司宏願相伴出現的市場傳聞，是這家只有17個月大的年輕公司計劃在年內衝刺美股IPO，由一批明星投行輔佐，據說瑞幸的上市估值有可能繼續爬升至30億美元。
中國的互聯網創業公司似乎從來都不憚於以巨額虧損換回流量高速增長。投資人們在圍獵領頭羊的賭局中熱情萬丈。人口紅利、消費升級是他們一貫的信心基石。但是，“互聯網咖啡”這枚標簽到底是為融資而設立的創業故事腳本，還是真的已經推動咖啡零售連鎖產業發生了效率質變？至少，瑞幸目前對外交出的答卷並不足夠扎實和完整。
“神州”效應抬高估值
拋開“互聯網”這個定語，從連鎖零售維度來看，瑞幸開店速度之快也是國內同行業中前所未見的。瑞幸的創立，始於神州優車原COO兼董事錢治亞個人在成為重度咖啡消費者之後對於這一市場的關注。針對“中外人均咖啡消費量差距太大”這一現象，她歸納出“貴”和“購買不便”兩條理由。
面對錢治亞的市場推斷，神州優車董事長陸正耀不僅投入上億元的天使投資，拿出空置的辦公空間將其孵化成了“瑞幸”品牌，還通過關係接洽到台灣奧美，為瑞幸找來了張震和湯唯兩大代言人。瑞幸起步之時，神州優車甚至一度“出借”了自己的CMO楊飛和一位行銷總監，啟用曾經名噪一時的“Beat U”品牌廣告團隊，為瑞幸打響頭炮。
當瑞幸走上快速複製標準化門市的發展軌道後，另一部分相對隱性的投資故事逐一揭幕：瑞幸在前後兩輪融資過程中吸引到的投資方中，數家都是曾要參與神州租車、神州優車等項目的“熟面孔”，比如君聯資本。作為瑞幸董事的投資人劉二海，在擔任君聯資本董事總經理時投資過神州租車，單飛創立愉悅資本後，他連續兩輪押注瑞幸咖啡。
曾任華平投資集團亞太區總裁，如今自立風投基金“大鉦資本”並投資瑞幸的黎輝，也是最早代表華平接洽神州租車的投資人。瑞幸的B輪融資中出現了中金公司，而神州優車CFO陳良芸曾在中金擔任過要職，神州租車獨董丁瑋則是中金公司董事總經理。
劉二海承認，他投的是“團隊”。與神州團隊的十幾年接觸，讓他判斷“這個團隊對於大規模的線上線下結合運作非常有經驗，從神州租車到神州專車，都是成功的公司和品牌”。
簡而言之，瑞幸是一個脫胎於神州系創業團隊和融資關係鏈的產物，這給了它一個生來就被富養的好開局。
補貼和廣告的巨額账單還能付多久？
一旦步入上市環節，瑞幸就不能再僅僅用銷售杯量、用戶數和門市覆蓋能力這些從財報角度看不太規範的運營指標，來向投資者描述公司的實際運營狀況如何了。
在神州時代，陸正耀曾給媒體留下“老會計”的印象。他自稱每一次出招背後，都有繁瑣的數學模型來支撐商業邏輯：“只要會算數，誰都擋不住。”但相比被互聯網搬到線上的出行生意，數千家線下咖啡門市經營過程中要計算的數，其實並不繁瑣。
絕大多數咖啡店賺錢與否的問題，都可以用一個入口大、出口小的利潤漏鬥模型來衡量：飲品定價較高，咖啡豆、牛奶與水的成本極低，所以商品毛利率極高；但經過門市租金、裝修及設備折舊、人力成本三大項固定成本的過濾之後，營業利潤的薄厚就需要足夠的出杯量予以支持。
瑞幸線下門市的運轉也要圍繞出杯量這根指揮棒，但它用高補貼、強刺激的互聯網行銷手段，為門市帶來是售價較低的客單。選擇“薄利多銷”的瑞幸，注定要把每家門市的單日出杯量提升至傳統單體咖啡店難以想象的水準。
《第一財經》雜誌在此前針對上海一家小型咖啡連鎖品牌的訪談中了解到，在正確調校、使用兩台全自動咖啡機的基礎上，配合外送服務，一家20至30平方米的小型咖啡門市每日可以輕鬆實現的出杯量大約在400至500杯。另一個關鍵數據則是，類似這種規模的單體咖啡店如果日均賣不到100杯咖啡，則很難盈利。
按瑞幸的定價，24元可以買到標準大杯裝的拿鐵咖啡，比同等規格的星巴克咖啡便宜7元錢。這兩年，買杯星巴克還要發個朋友圈的人已經變少，那些已經建立咖啡消費習慣的人，更容易在星巴克和瑞幸的對比之下形成一個“價格錨點”，將瑞幸視為“價格更合理的咖啡”。
瑞幸目前常見的“買二送一”“買五送五”這兩種折扣模型，以及用於刺激消費者的各種折扣券，配合品牌行銷，有可能重塑消費者對咖啡這種商品的價格認知標準。就算日後補貼力度減弱，瑞幸“24元”的錨點價格，仍然足以對用戶的心理落差形成足夠緩衝。
結合長江證券研究院的行業研究數據，並抹平不同體量門市間的差異後，《第一財經》雜誌將每一家瑞幸咖啡門市的日均固定成本計算為1764元，單杯咖啡的物料成本計算為5元，而均攤至每杯咖啡的運費可低至2元。那麽，基於盈虧平衡的要求，則可以推算出不同折扣力度的咖啡商品與出杯量的對應關係。結果顯示，如果瑞幸的門市日均出杯量不到200杯，很容易陷入日日虧損的狀態；但一旦提升至250至300杯的範圍內，超低價咖啡也能夠賺到錢。
在眾多的價格檔——杯量組合中，《第一財經》雜誌挑選了具有代表性的3個組合，用於繼續測算支撐瑞幸持久“行銷戰”所需要的門市總數：
其中，“起步期”門市的單杯售價極低（低於5折，即實際價格低於10元），但出杯量因為新店和促銷優勢會迅速提升至高位（日均400杯）；“穩定期”門市的折扣率適中（維持在6.7折，實際價格相當於14元／杯）、客流量穩定（300杯），盈虧結構也最好；“衰減期”門市則是指那些因為布點、競爭或折扣減少等原因，業績處於下坡階段的案例（日均出杯量不足200杯，補貼則減弱到7.5折）。
按2018年1月至9月的數據綜合計算，瑞幸在前三季度中總計銷售了3.75億元人民幣的產品。雖然在6月至9月，隨著運營思路逐漸成熟、門市經營穩定，瑞幸的淨利率水準有所提升，但開業初期的價格戰和大規模行銷，還是使公司前三季度的淨利率出現了高達228.5%的虧損。
瑞幸在外界看來就像一列高速火車，從一出發便保持全速前進，至今不敢有絲毫松懈。這種局面背後一個重要的原因，在於瑞幸的資金鏈所承受的壓力並非如創始人錢治亞所宣講的那般輕鬆。瑞幸財務報表會出現巨額虧損，外界在直覺上普遍認為應歸因於瑞幸的大額行銷支出與補貼投入。
在投放渠道方面，瑞幸偏愛與辦公大樓和商圈結合緊密的電梯、電視媒體投放。CTR媒介智訊披露的數據顯示，2018年前三季度，瑞幸在這一渠道上花掉了自己73%的行銷預算。
如果全年投放渠道穩定，結合此前媒體報導中提及“瑞幸2018年在分眾傳媒上砸下3億元行銷預算”的說法，可以簡單估算出，瑞幸2018年的行銷支出約為4.1億元人民幣。隨著瑞幸進入新城市，以及門市數量的不斷增長，有地域局限的線下媒體投放費用必定會進一步提升；以50%的保守增長率預測，其2019年行銷預算會提升至6億元人民幣的水準。
瑞幸采取直營模式，營業收入就是所有門市收入總和。所以，瑞幸希望維持的一種“正向循環”局面在於，除了融資擴張，它可以通過快速複製標準化門市和盡早實現單店盈利，讓那些優質成熟單店為它接下來的市場圈地、品牌造勢不斷提供資金輸血。從這個角度看，瑞幸這列高速列車幾乎沒有主動減速的可能。
管理隱憂
如果進一步分析經營過程中產生的幾類費用，就會發現瑞幸現有商業模式中埋藏的一個危機：管理費用高到不合理。
“費用率”（費用／收入）常被用於衡量公司對運營成本的控制能力。比如，大量品牌、市場方向的行銷投入要計入“銷售費用”，這部分費用率相對偏高常常可以被接受；而“管理費用”包括了管理層薪酬、業務谘詢費、車船土地使用稅等“總部職能”下的支出，它與門市數量、基層員工工資等都關係不大。
公司越成熟，管理費用率會逐漸被控制在一個較低的水準上，且不一定會隨著收入的增長而平行增長。星巴克的全球財報中，銷售、管理和行政3項的合計費用率長期維持在6％至8%。
2019年年初，瑞幸咖啡人力行政部總監冉浩曾在公開場合透露：瑞幸的員工總數超過1萬人。若按同期瑞幸對外公布的2000家門市、每家門市配備3到4名基層員工的配置和利潤表反推，則瑞幸總部團隊規模高達2000至4000人，由此產生的月均管理費用達到3000萬元的水準。
瑞幸的管理費用率，無論按季度還是月度計算，都處在50%以上的高位，也沒有隨著營業規模增長有明顯的波動。造成這種結果的因素有很多，但直營模式下臃腫的總部團隊設置、日常支出管理不善，大概率是這一數值過高背後不可回避的注腳。
價值參照系
瑞幸上市在即，想到在2018年港交所的“新經濟公司”IPO項目中尤為常見的“上市即破發”，留給我們的最後一個研究問題是：30億美元的上市估值，對於瑞幸來說究竟是合理，還是偏高？
瑞幸的估值從B輪融資時的22億美元上漲到IPO預估的30億美元，增長看似不多。但為它選擇哪一個估值模型、講一個什麽行業的新故事，可能會是件麻煩事。
由於這家持續高虧損的企業已公開的財務數據有限，《第一財經》雜誌採用“可比公司的市銷率”（注：市銷率=市值／營業收入，是用於說明公司股票投資價值的參數之一）來估算瑞幸市值。這一方法的實質，就是將同一產業維度中的代表性公司在營收基礎上創造公司價值的能力，映射到瑞幸身上。
和很多新興公司一樣，瑞幸面對這一估值方法，會遇到“可比公司如何選擇”的問題。瑞幸是基於傳統咖啡零售和垂直電商模式的重構產物，這種重構的思路必然有其商業價值。但基於不同的產業維度，給出的估值也會有所差異。
瑞幸自稱“互聯網咖啡”，與這個稱謂對應的兩個較為明確的行業估值方向分別是：餐飲與互聯網。
《第一財經》雜誌在了中美範圍內，挑選了4家經營水準遠超行業平均線的明星公司——星巴克、達美樂、拚多多和美團點評——從其可比市銷率出發，結合瑞幸公司2018年的收入數據，倒推出了瑞幸作為咖啡、餐飲、電商和本地生活服務企業應有的估值水準。
星巴克能夠將高效產出咖啡的能力、與遍布世界的門市緊密結合，“第三空間”的品牌概念更是廣為流傳。而中國市場對於星巴克的意義，不僅在於持續的盈收貢獻，還包括與快餐店、便利店、精品咖啡及“互聯網咖啡”貼身肉搏中得到的數字化升級理念、和新一代消費者洞察。
憑借穩定上升的業績表現，餐飲公司在美股市場，被認為是最好的價值投資標的之一 。曾被消費者吐槽“披薩味同紙板”的達美樂，則可能是美國餐飲行業中第一個意識到外送模式有巨大市場、並用“生產車間”式的線下門市和“30分鐘必達”的配送團隊加以實現的品牌。如果從2004年IPO開始計算，達美樂股票的投資回報率，實際遠超同年上市的Google。
隨著一系列“新經濟公司”赴海外上市，中國年輕互聯網企業的運作方式和市場空間，也開始被更多的投資者所熟悉。
在最新財報中，拚多多高昂的行銷費用和巨額虧損大挫市場信心，也使其市值持續縮水。但借此機會，投資者也能更深刻地理解“社交裂變”、“用戶補貼”這些運營層面的奇技淫巧，對於一家三年就上市的公司而言意味著什麽。
近期同樣陷於虧損爭議的美團點評，則是O2O模式發展至今少數笑到最後的公司之一。快餐、外賣和數字化，從長遠來看投資這些概念不會出錯，這可以是瑞幸未來做價值評估時的一個信心基礎。
只有在被解釋為一家“電商公司”時，瑞幸的估值才有可能達到20億美元以上的水準（即“瑞幸”成為一個用戶入口，由此搭建生活方式類輕食消費平台）；如果將它視作是“餐飲公司”，瑞幸搶灘上市時的市值，可能只會與陸正耀當年給出的天使投資相差無幾。
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許冰清
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