1、水牛記憶：
從行為金融學的角度來說，很多投資者都傾向於用上一輪牛熊的經驗預判推演下一輪牛熊。比如2009年四兆發生之後股票市場上漲，但是隨著經濟的約束，比如CPI逐漸出現，
貨幣政策
再次收緊，股票市場下跌，之後的2010年，2011年，2012年甚至是2013年的周期股都延續了這樣的邏輯。最近的幾輪上漲其實都延續著2014、2015年這輪牛市給大家帶來的記憶。這輪牛市給大家帶來了幾點記憶，
第一點：水牛：經濟差，貨幣政策比較寬鬆；第二，杠杆牛：有一定的杠杆資金進入股票市場，兩融顯示的是場內資金，實際上場外也有配資；第三，國家牛、改革牛的預期；第四，並購牛。
最近這輪牛市與2014、2015年有像與不像的地方。像的地方在於，經濟暫時沒有那麽好，此時貨幣政策呈現出顯著寬鬆，我們用廣義M2來度量這一點。與市場不同，因為我們認為社融增速可能低估了全社會的廣義的融資總量，能夠用政府的
負債
加進去自然最好，但這裡面有大量的空轉，因此我們傾向於用廣義的負債即廣義M2來度量。這個指標是表內M2存款加上表外的
理財
產品。廣義M2的增速其實在2018年下半年就見底回升，在2019年上半年表現良好。較高的廣義M2增速提供了一個寬鬆的宏觀流動性環境，與2014、15有神似之處，但是又略有不同。
2014年10月，有一次顯著的降低存款利率的過程。這次降準是一次標誌性事件。投資者需要一次標誌性、代表性事件催化來認識到這次流動性是真的寬鬆了。其實國債期貨在2014年年初就已經一路上漲，但是直到2014年10月降息之後投資者才認識到這一次流動性真的寬鬆了。這是與2014、15年第一點類似但又不同的地方。第二點，2014、15年的水牛，約束還沒有顯著出現，當時在CPI較低的情況下大家認為貨幣政策的寬鬆是有空間的，但後續的811匯改驗證了2014、15年積累了一定人民幣貶值的壓力。所以這樣的寬鬆即使CPI沒有超預期也是有約束的。
這一次的約束是什麽呢？
第一，一線城市中心地段房價的輿情。我們認為，當今中國社會的轉型已經深刻發生，公平是這個社會非常重要的主題。這個過程一線城市中心地段房價的輿情會成為貨幣政策的一個約束條件。
第二，人民幣匯率。儘管人民幣匯率目前非常穩定，總體來說沒有貶值壓力，但是中美談判過程中人民幣匯率可能還要呈現一定的升值狀態，此時如果做信號意義太強的寬鬆，有可能會有一定矛盾的信號出現。
第三個約束是宏觀杠杆率。經過前期去杠杆、穩杠杆的政策，投資者對宏觀杠杆率關注度較高，貨幣政策實際上受到宏觀杠杆率的約束。這是當前與2014、15年相比貨幣政策寬鬆面臨的約束條件不同。
2、水牛記憶之杠杆牛
2014和2015年的杠杆牛中，既有場內兩融的迅速攀升，也有場外配資的大幅增長，但是當前的杠杆牛和2014還是有一定的不同，首先場內的兩融雖然在2019年初開始增長，但是現在的速度基本可控，
風險
可控，2、場外配資形式的變化，互聯網更多；3、監管層現在比起2014年有了更好的監管，這點有利於控制杠杆牛引發的瘋牛行情。
在表現形式上也有所不同，2014、15年銀行資管以1:2資金向外配資，HOMES系統承接了這部分資金，以1:10甚至更高的杠杆率提
供給
場外的零售客戶。這次這種渠道是被完全控制住，更多的是資金的空轉，票據資金通過實體形式部分進入股票市場，在進入初期就得到監管層的關注和有效控制。我們認為這一輪杠杆牛得到控制對行情的長期發展是有好處的，這是與2014、15年的顯著不同。
3、水牛記憶之並購牛（基本面分析）
2014-2015年經濟的數據也是不很亮眼，當前的經濟環境也有待改善，所以宏觀流動性比較寬。我們覺得這一點有神似之處，但是2014、15年有一定基本面，有並購牛，大量的上市公司講述一個現在還是一個做傳統業務的小公司，但是我們會通過加速並購重組，轉型新業務，未來成長空間發展前景一片光明的故事，市場充滿烏雞變鳳凰的故事。而當年前市場投資者們剛剛經歷過商譽減值的陣痛，投資者對於這樣的商業模式其實心存芥蒂有所擔憂。同時經過了2016年2017年中國經濟剛剛歷經過供給側改革，中國經濟從高速發展逐步過渡到高質量發展的過程中，存量經濟時代更多的是龍頭強者恆強，過去人們幻想的通過並購重組之後連續3年後的增長30%-40%已經不複存在，人們心中的並購牛也可能悄然已去，在投資者更加理性的時代，再造一個科技泡沫的故事可能性應該真的很小。因此我們認為當前經濟基本面和14、15年相比實際上是一樣的，但人們心中的基本面可能不如2014、15年那麽強勁。我們認為市場會更加理性，龍頭公司依舊是大家需要重點關注的對象。
4、水牛記憶之改革牛國家牛
2014、15年很多投資者認為國家牛要來，當時有媒體討論四千點牛市始於足下。而當前市場與14、15年又有不同。當前市場對金融供給側改革的解讀比較樂觀，投資者覺得股票市場的定位有所不同，在科創板之前市場比較活躍。我們認為資本市場的制度建設為市場創造了更好的環境，但是市場與經濟運行有其基本規律，但是投資者還是不應該把投資的基本邏輯建立在單純的政策變化上，更多的還是應該投入市場和公司基本面的研究。
當前資本市場的定位已經出現明顯的變化，2018年末的中央經濟工作會議對資本市場定位很高，牽一發而動全身，同時明確了投資端的重要性。過去強調
直接融資
的功能，如今市場的投資功能也被突出強調。強調上市公司質量、完善交易機制，強調引導更多的中長期資金入市，而科創板更是整個金融供給側改革的先鋒號。我們認為政策對於市場肯定是關注的，但尊重市場，尊重市場規律應該是每個投資者心中需要保有的最大的敬畏之情。
5、水牛記憶之外資為何積極進入中國
2014年10月滬股通開通是一次標誌性事件，從此我們的投資將會逐漸變化。如今回顧，從量變到質變這一點已經出現了。從央行報表來看，境外機構和個人持有股票總市值已達1.15兆。2019年以來，外資不斷進入A股市場，帶來價值投資新的典範。究竟還有多少外資資金會進入A股市場？根據知名機構Wills Towers Watson統計，全球大資管規模超過120兆美元，其中前500大機構超過80兆美元AUM.80兆美元中，44%投資於權益產品，56%投資於固收產品，基本符合大類
資產配置
40/60原則。44%權益中，11%配置於新興市場權益，這11%中又有超過30%的資金配置在港股、美股
中概股
包括大中華區的其他地方。我們預計未來會有20%新興市場權益會逐漸配置到A股上，這將帶來3000億美元以上的增量資金。根據方星海副主席對外資的估算，加上MSCI跟蹤的資金約4000億人民幣，加上跟蹤標普500及其他各類指數的資金，2019年進入的外資可能達到6000億人民幣。這樣龐大的資金規模對A股生態注定產生重大影響，big time, big player, 我們將共同開創一個優質價值藍籌投資大時代。
6、水牛記憶之外資進入A股的原因
長期來看會有大量外資進入A股，但是外資進入A股的方法方式、時間節奏又有所不同，根據央行報表測算的歷年外資流入A股的數量，我們發現在2015年估值過高的時候，外資減緩配置甚至流出，而2016、2017年逐漸上升，2017年超過了3800億人民幣。而2018年當MSCI將A股納入新興市場指數時，外資流入放緩，這是投資者在2018年末對2019年外資流入十分悲觀的原因。我們對此持不同觀點，為什麽2018年流入外資更少？外資流入分為主動和被動兩種，被動資金，跟蹤MSCI的資金是隨著MSCI納入因子的上調不斷增配，2017年5月MSCI宣布2018年上調A股納入因子時，一部分外資主動資金就已進入A股提前布局。所以2017年大量外資流入，茅台、格力等股票持續上漲。2018年當被動資金進入A股時，主動資金已提前進入，所以18年這類股票表現平平。2018年年末MSCI給出新的展望，2019年將納入因子大盤股從5%上調至20%，中盤股也將上調至20%，所以2019年外資流入速度明顯加快。這和2018年顯著不同。
本文作者：申萬宏源證券首席策略分析師王勝，同濟大學博士畢業，證券從業經驗10年，從業資格證書編號A0230511060001
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