公司債上市掛牌新變化：事前事中“排雷”降低違約風險

（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 記者 老盈盈債券違約風波不斷，交易所“出手”了。

在前期公開征求意見的基礎上，滬深交易所近期正式修訂並發布《公司債券上市規則》及《非公開發行公司債券掛牌轉讓規則》（以下簡稱《規則》）。

看了《規則》後，多位券商投行人士對經濟觀察報記者表示，這次修訂在“上市申請”一項前專設了‘預審核’一節，從準入端加強自律管理，從源頭控制和降低違約風險；另外明確了發行人和受託管理人的主體責任意識。“過去承銷商重視前期發行而忽略中後端的存續期，這次修訂《規則》更像是對重視存續期管理的表態，債券發行結束後要對發行人償債能力進行持續的跟蹤，及早發現問題化解信用風險。很多東西都是已經在實施了，只不過通過規則固化下來而已。”一位券商投行人士表示。

也有債券市場人士認為，在規範公司債券發行與掛牌規則的同時，可能會加大弱資質企業的再融資難度，優勝劣汰的局面進一步固化。當前巨集觀經濟下行壓力較大，企業依然存在經營壓力，經營激進、負債率過高民營企業仍難以避免違約，債券市場違約或仍將延續，但優質民企債券的價值會不斷凸顯。

上市掛牌新變化

2018年以來，債券違約事件頻頻發生。據wind統計，截至12月初，債券違約金額合計鋼彈1005.44億元，涉及債券100隻。

實際上，債券違約的情況從2014年起開始出現，具體而言，2014年6隻債券違約，違約金額為13.4億元；2015年共有25隻債券違約，違約金額達到115.19億元；2016年，共有56隻債券違約，金額達到393.77億元；2017年共有35隻債券違約，違約金額337.49億元。不難看出，與前幾年相比2018年以來無論是違約債券數量和金額均創下歷史新高。“這次修訂在‘上市申請’一項前專設了‘預審核’一節，從準入端加強自律管理，從源頭控制和降低違約風險。”一位華南券商投行人士對經濟觀察報記者表示，2015年的版本也有提到上市預審核的事情，但是隻略微了提了一句，這次兩大交易所都花費較大篇幅來描述，從上市預審核環節的權限、所需提交的申請檔案、自律監管權限及期後事項報告等方面加以確認。“預審核”條例裡規定了在受理上市預審核至發行人完成發行期間，如果發行人發生重大事項的，發行人及承銷商要及時向交易所報告，承銷商要進行核查並出具核查意見。上述華南券商投行人士對經濟觀察報記者表示，現在核查已經是一年比一年嚴，交易所覺得有風險就會現場檢查，綜合考量償債能力和業務合規性，審核不通過就撤材料。

除了通過強調前置環節“排雷”外，本次修訂的法則也更加強調發行人的主體自律意識和受託管理人的主體責任。

發行人債券到期後無法兌付，主要是因為經營現金流出現問題、資不抵債或者企業已經陷入困境，但也有一些違約發行人本身主體責任意識不強，處置資產的進展資訊不願意加以披露，更有甚者存在“逃廢債”嫌疑。違約債券後，會有違約發行人和主承銷商互相推諉的情況出現，不少投資者尤其是個人投資者由於資訊不對稱則處於相對弱勢的地位，而有些承銷商也說自己是“弱勢群體”。在16金立債券違約的事件中，經濟觀察報記者就從主承銷商英大證券處了解到，金立違約後給到主承銷商的資訊非常少，但該名人士卻認為違約事件發生後應該是發行人和投資人自行解決的事情。

在公司債市場中，主承銷商大部分也承擔著受託管理人的角色，但是往往由於激勵問題導致承銷商重前端的發行而輕視後端存續期的管理。在今年10月底發生的“16同益02”違約事件中，經濟觀察報記者曾以投資人的身份致電債券承銷商西部證券負責該筆業務的人士，該人士表示目前在忙於其它項目，對於該債券回售的進度並不了解。

當然，在一眾違約事件中也不乏有正面的例子。在“丹東港”的違約事件中，萬聯證券作為受託管理人代表“16丹東港01”“16丹東港02”的投資人，直接向遼寧省高院提起了債券違約求償的訴訟，並申請保全了丹東港26億元的資產。在“五洋債”違約事件中，債券持有人即通過債券持有人會議罷免了“15五洋債”的主承銷商兼受託管理人德邦證券的受託管理人資格，成為中國債券市場上第一例受託管理人資格被罷免的案例。

在本次修訂中一方面強調了發行人的自律作用。上述《規則》表示，發行人及其董事、監事、高級管理人員、控股股東、實際控制人、承銷機構、增信機構及其他專業機構應當配合受託管理人履行受託管理職責，積極提供受託管理所需的資料、資訊和相關情況，維護債券持有人合法權益。

另一方面，《規則》更加明確了受託管理人在債券存續期間的主體責任。“主要是對發行人償債能力進行持續的跟蹤，如發行人和增信機構的經營狀況、財務狀況、資信狀況、債券募集資金的使用情況等等，交易所是希望承銷商在債券上市發行後也要對發行人進行動態監測、排查、預警並及時報告債券信用風險，及早發現問題化解信用風險和處置違約事件，保護投資者合法權益。”一位西南地區券商人士對經濟觀察報記者表示。《規則》指出，發行人預計或已經不能償還債務時，根據相關規定、約定或債券持有人的授權，受託管理人要要求並督促發行人及時采取有效償債保障措施，勤勉處理債券違約風險化解處置相關事務出現可能影響債券持有人重大權益或其他約定情形時，根據規定和約定及時召集債券持有人會議，並督促發行人或相關方落實會議決議。如果受託管理人未盡責時需承擔連帶賠償責任。

除了發行人和受託管理人需要承擔相應的主體責任外，兩大交易所把自律監管對象範圍進一步擴大。發行人董事、監事、高級管理人員或履行同等職責的人員外，為債券上市、掛牌提供服務的律師事務所、會計師事務所等證券服務機構也納入自律監管對象。

優質民企債券價值凸顯

在東吳證券看來，本次《規則》的修訂所起到的作用，能進一步落實中介機構主體責任，有助於承銷及評級機構更好地服務於債券市場；同時保護債券投資者知情權，有助於債券市場長期穩定發展。但是在規範公司債券發行與掛牌規則的同時，可能會加大弱資質企業的再融資難度，優勝劣汰的局面進一步固化。

東吳證券固定收益研究員東吳表示，在防範系統性風險，打破剛性兌付的背景下，交易所修訂公司債券發行與掛牌規則，加強資訊披露與自律，有助於規範交易所公司債券市場，但同時也可能會加大部分資質較弱主體，尤其是民營企業的發行難度。

優質民企債券的價值在不斷凸顯。近期，國家相關部委、地方政府、各大金融機構接連頒布措施紓解民營企業困難。10月下旬，央行稱將引導設立民營企業債券融資支持工具，信用風險緩釋工具CRMW“重出江湖”並迅速成為“網紅”後，已經有多筆由中債信用聯合若乾銀行機構以民營企業發行債券為標創設CRMW。但仔細觀察便知獲得CRMW加持的企業基本都是行業的龍頭企業。中債增信、央行也分別在多個不同公開場合表示，重點支持的對象是暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資。

有公募基金經理預測，當前巨集觀經濟下行壓力較大，企業依然存在經營壓力，債券市場違約或仍將延續，經營激進、負債率過高、行業前景不佳民營企業仍難以避免違約，但基本面好的優質民企因流動性風險所導致的違約事件將減少，在選擇投資標的時候要盡量避免前者。

12月12日，發改委發布了《關於支持優質企業直接融資進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知》，支持信用優良、經營穩健、對產業結構轉型更新或區域經濟發展具有引領作用的優質企業發行企業債券，進一步表明對企業發債主體的態度。《通知》中重點支持的優質企業需要符合以下條件：主體信用等級達到AAA；主要經營財務指標應處於行業或區域領先地位；生產經營符合國家產業政策和巨集觀調控政策、最近3年未發生公司信用類債券或其他債務違約，且不存在處於持續狀態的延遲支付本息事實等等。