國信證券:政策明確轉向 壓製股市的兩座大山會被移去

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　　7月24日消息，2018年7月23日國務院常務會議召開，會議部署更好發揮財政金融政策作用，支持擴內需調結構促進實體經濟發展；確定圍繞補短板、增後勁、惠民生推動有效投資的措施。國信證券分析認為，國務院常務會議精神明確政策轉向，未來有望進入“寬貨幣”+“寬信用”階段。

　　分析稱，預計未來財政政策和貨幣政策將有望更為積極，經濟周期將進入到“寬貨幣”+“寬信用”階段，社融和M2同比增速回升後續有望看到。

　　國信證券分析認為，伴隨著政策的轉向，預計後續“社融同比大幅回落”、“信用利差大幅飆升”，這兩座此前壓製股市的大山將會被移去。

　　以下為分析全文：

　　原標題：政策明確轉向、股市反攻時刻，“寬信用”邏輯首選金融周期（國信策略）

　　作者：燕翔、戰迪

　　事項：

　　2018年7月23日國務院常務會議召開，會議部署更好發揮財政金融政策作用，支持擴內需調結構促進實體經濟發展；確定圍繞補短板、增後勁、惠民生推動有效投資的措施。

　　點評：

　　1，國務院常務會議精神明確政策轉向，未來有望進入“寬貨幣”+“寬信用”階段

　　此前已有種種跡象表明政策開始微調和轉向，包括6月24日，中國人民銀行決定從2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份製商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5%，預計可以釋放約7000億人民幣流動性。2018年7月23日，人民日報刊文表示，“去杠杆初見成效，我國進入穩杠杆階段。”等等。

　　而此次的國務院常務會議更加明確地提出了“積極財政政策要更加積極”、“穩健的貨幣政策要鬆緊適度。保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕”、“加快今年1.35兆元地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效”、“督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平台公司合理融資需求”等措施。我們預計未來財政政策和貨幣政策將有望更為積極，經濟周期將進入到“寬貨幣”+“寬信用”階段，社融和M2同比增速回升後續有望看到。

　　2，壓製股市的核心變量開始疏解，市場進入反攻階段

　　2018年以來，由於“貿易戰”、“去杠杆”、“美元升值”等一系列內外部因素的影響下，A股市場從2月份開始一路走低。截至2018年7月，滬深300指數在國信策略組跟蹤的全球主要股票指數中表現是最差的。然而對比其他國際市場，我們的估值不高而基本面也不算太差。（詳細分析參見：《超跌是反彈最大邏輯，我們確實跌多了》）

　　從估值的角度看，當前滬深300指數市盈率（PEttm）僅在12倍左右，無論橫向跟國際市場比，還是縱向跟自己的歷史位置比，當前市場的估值水準都是很低的。上市公司業績增速方面，2018年一季報全部A股上市公司歸母淨利潤增速有達到15%（非金融25%），這是一個非常不錯的業績增速，放在全球市場看都不算低的。而且從目前的各類巨集觀經濟和行業數據來看，中報業績不差增速甚至有可能會高於一季報。

　　造成股票市場大幅調整的直接原因，可能主要就是2018年去杠杆環境下，社融餘額同比增速大幅下降和低評級債券信用利差大幅飆升。這使得實體經濟和資本市場在2018年都出現了不同程度的融資難問題，而信用利差的大幅飆升，帶來的是市場風險偏好的大幅回落，我們看到2018年但凡現金流不是太好或者資產負債率較好的公司，整體都要跑輸大盤。而伴隨著政策的轉向，我們預計後續“社融同比大幅回落”、“信用利差大幅飆升”，這兩座此前壓製股市的大山將會被移去。

3，“寬貨幣”+“寬信用”階段，首推大金融和周期板塊

　　國信證券總量研究團隊開創性地提出了“貨幣+信用”的大類資產配置框架模型，用以分析不同大類資產價格在不同周期環境下的絕對和相對收益表現。我們根據中央銀行貨幣政策操作的標誌性事件，將貨幣周期定義為“寬貨幣”和“緊貨幣”兩種類型，根據社融餘額和M2增速變化方向，將信用周期定義為“寬信用”和“緊信用”兩種類型。兩者相結合，可以出現四種不同的“貨幣+信用”周期環境，暨“寬貨幣+寬信用”、“寬貨幣+緊信用”、“緊貨幣+寬信用”、“緊貨幣+緊信用”。

　　歷史數據顯示，“貨幣+信用”的框架對過去市場的表現有較好的解釋效果。如前所述，我們預計政策轉向後，整體經濟環境將由當前的“寬貨幣+緊信用”轉向“寬貨幣”+“寬信用”階段。這種經濟周期的轉變，對股票市場會有兩層意義：

　　第一，從總量上看，當周期環境從“寬貨幣+緊信用”轉向“寬貨幣”+“寬信用”後，市場整體上漲的概率將大幅提高。

　　第二，從板塊結構上看，在不同的周期環境中，股市不同板塊的相對收益表現大不相同。從歷史經驗來看，“寬貨幣”+“寬信用”一般大金融和周期性板塊可以獲得更高的超額收益。

　　此外，在2018年去杠杆環境下，高現金流和低負債率公司組合有顯著超額收益，反之低現金流和高負債率公司組合跑輸大盤。如果未來的融資約束開始緩解，上述定價因子有可能會反轉。

　　綜上所述，板塊上我們建議積極關注金融、地產、建築等此前因外部融資需求大而受壓製較多的超跌板塊，以及鋼鐵、煤炭等周期性板塊。

　　（關於“貨幣+信用”分析框架的詳細分析，可以參見我們之前的深度專題報告：《大類資產配置方法論：“貨幣+信用”風火輪》）

　　（我們認為，當前極低估值的鋼鐵板塊對應未來的潛在股息率，是極具吸引力的資產，詳細分析參見：《鋼鐵股投資邏輯和價值再思考》）

燕翔、戰迪

責任編輯：陳靖