安信證券高善文:PPI觸底反彈 全球股市具反彈太空

　　旬度經濟觀察

　　——PPI環比觸底反彈，企業盈利趨於改善

　　高善文  郭雪松

　　2018年6月11日

　　內容提要

　　5月PPI環比增速觸底反彈，供應響應壓低工業品價格的過程似乎已經結束。隨著價格的反彈，流通領域存貨可能重新轉入回補過程。PMI、發電耗煤、粗鋼產量等進度數據積極，也顯示工業生產活動仍然穩定。

　　經濟增長穩定，工業品價格回暖，這些有助於改善周期和金融板塊的盈利水準以及市場預期。

　　政策層面，央行擴大MLF抵押品範圍，避免銀行出現由於抵押品不足而難以獲得流動性的情況，有助於緩和市場流動性壓力。但緩解嚴監管帶來的信貸條件緊張需要更加針對性的政策調整，這方面的微調仍需觀察，也意味著權益市場還要等待更為明確的信號。

　　海外美國勞動力市場表現強勁，工業生產活動積極，中國對美出口大幅改善。歐洲政治風險短期緩解，通脹回升，歐央行或在六月中旬給出退出QE的明確指引，歐美債市收益率隨之上行，權益市場表現積極。

　　風險提示：（1）貿易摩擦加劇；（2）地緣政治風險

　　一、工業生產活動積極

　　5月中采製造業PMI錄得51.9，較4月上升0.5個百分點。其中生產、新訂單、新出口訂單以及進口訂單分項均有顯著上升。發電耗煤同比增速較4月大幅提升，高爐開工率、日均粗鋼產量維持高位，水泥價格仍然強勢。

　　合並來看，5月工業生產活動積極。

　　新公布的5月進出口數據顯示，出口同比12.6%，進口同比26%，當月貿易順差249億美元。

　　5月出口較上月小幅下降0.1個百分點，分國別來看，對美國和金磚國家出口改善幅度較大，對日本和東盟輕微改善，對歐盟下滑明顯。出口在國別間的差異與全球經濟復甦的分化一致，往後看，考慮到中美貿易摩擦仍存在不確定性，歐洲經濟年初以來階段性走弱以及全球經濟復甦勢頭放緩，國內出口增速可能有回落的壓力。

　　5月進口較上月上升4.5個百分點，這與PMI中進口訂單分項的表現一致。農產品進口上漲最為明顯，汽車及零組件進口並未顯著受到7月關稅調整的影響。5月進口的走強一方面源於國內穩定的內需，一方面可能與中美貿易摩擦壓力下政策的微調有關。

　　5月，30大中城市建案成交面積絕對水準較4月小幅上升，同比-13.4%，較上月反彈8個百分點。分城市看，一線、三線城市建案成交面積同比改善明顯，二線城市跌幅擴大，這可能與部分二線城市5月頒布房屋限售政策有關。

　　儘管房地產市場抵押利率上行的局面仍在持續，但全國範圍內的房屋低存貨情形對房地產價格和投資繼續形成支撐。全國範圍的房地產銷售增速是否見底，需要進一步觀察統計局數據進行驗證。

　　中美貿易談判在波折中前行。美國白宮5月29日發表聲明稱將推進500億美元從中國進口商品的關稅徵收和實施更廣泛投資限制，隨後6月2日美國商務部長羅斯帶領的美方代表團在北京與中方就經貿問題進行了磋商。 

　　中美在國有企業競爭、產業補貼政策、乃至意識形態上存在較大分歧，這意味著中美貿易摩擦將會在未來較長時間內持續。中興通訊和解的達成和進口關稅的重新啟動似乎顯示白宮內部對於中國的訴求存在分歧，這種不一致導致市場波動性放大，不過總體來看，中美貿易的緊張局面有顯著緩解，6月中下旬白宮的進口商品征稅清單以及投資限制措施值得密切關注。

　　二、PPI環比觸底反彈

　　5月PPI表現超預期，環比0.4%，較上月大幅上升0.6個百分點，終止了去年年底以來的連續下行趨勢。

　　受中東地緣政治及委內瑞拉原油產量持續下降的影響，5月國際油價持續抬升，PPI分項中石油和天然氣開採業、石油加工、煉焦及核燃料加工業價格環比漲幅居前。

　　黑色金屬礦采選、黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業價格環比跌幅收窄甚至呈現正增長，這可能與工業生產的供應響應接近尾聲有關，需要觀察即將公布的分行業增加值和產量數據進行驗證。

　　商品期貨市場上，5月南華工業品指數明顯上行，分項指數中能化指數漲幅較大，與PPI分項表現一致。

　　參考2017年供應響應持續的時間和對PPI環比壓製的程度，我們傾向於認為PPI環比增速低點已經出現，工業品價格的觸底反彈有助於改善周期和金融板塊的盈利水準和市場預期。

5月CPI同比1.8%，與上月持平；核心CPI同比 1.9%，較上月回落0.1個百分點。

　　拆解看，非食品CPI環比與歷史平均水準接近，食品CPI環比低於歷史平均水準，是壓低CPI的主要原因。

　　食品分項中，豬肉價格環比繼續下跌，但跌幅顯著收窄。鮮菜、水產品環比跌幅收窄，蛋類環比上漲，但仍低於歷史平均水準。

　　非食品主要分項價格環比與歷史平均水準接近，受能源價格影響，交通工具用燃料漲幅較大，帶動交通和通訊分項上行。

　　考慮到當前豬糧比處在歷史較低的水準，豬價跌幅開始收窄，豬肉分項對食品CPI的拖累可能逐步減弱；全球能源供應仍然充裕，原油價格保持高位震蕩；勞動力市場總體平穩，預計CPI同比未來一段時間可能會有小幅回升。

三、MLF擔保品擴容

　　年初以來在去杠杆和嚴監管的政策作用下，社融增速顯著回落，信貸市場持續收緊，民營企業融資受到的衝擊尤為突出，融資成本上升，有些融資管道甚至被關閉，融資不暢成為信用違約事件頻發的主要原因，市場對民營企業信用風險的擔憂快速蔓延，中低評級信用債發行困難，信用債市場投資情緒慘淡。

　　在此背景下，6月1日，央行決定擴大MLF抵押品範圍，將符合普惠金融精神的小微企業、綠色和“三農”金融債券、貸款，以及中低評級信用債納入抵押品中。此次MLF抵押品擴容一方面為了豐富基礎貨幣的投放途徑，避免銀行出現由於抵押品不足而難以獲得流動性的情況，另一方面在於定向扶持小微、綠色金融等特定領域，在一定程度上希望提振市場對中低評級信用債的信心，緩解信用債市場流動性壓力，促進金融服務實體經濟。

　　值得注意的是，央行對MLF擔保品擴容與歐美的QE存在較大區別。MLF本身是銀行通過提供抵押品向央行融資以緩解流動性壓力的一種工具，此次抵押品擴容有利於增加中低評級信用債的流動性；而美國和歐洲的QE是在基準利率極低的情況下，央行通過買入債券來投放基礎貨幣的行為，兩者在政策目的和傳導方式上有本質區別。此次MLF擔保品擴容是央行在貨幣工具結構上的微調，而非貨幣政策“放水”。

　　5月官方公布的外匯儲備3.11兆美元，較上月下降142億美元，本月外匯儲備下降主要源於美元指數上行帶來非美資產估值的下降，剔除匯兌損益的影響，實際的外匯儲備還是在上升的。在美元持續走強的背景下，5月人民幣CFETS指數呈現先升後降，月內基本收平的走勢，信貸市場仍然趨緊，目前資本外流的壓力不大。

　　債券市場上，6月以來收益率普遍上行，10年期國債、國開債收益率分別反彈6 bps和5bps，1年期國債、國開債收益率分別反彈7bps和2bps。

四、海外經濟

　　美國5月非農數據強勁，生產回升，通脹走平。

　　非農就業強勁，失業率創新低。5月非農就業人口上升至22.3萬，消費增速的觸底回暖以及五月較好的氣象對非農就業產生支撐。5月失業率降至3.8%，創18年來新低，這一水準已大幅低於自然失業率。時薪方面，平均小時工資同比錄得+2.7%，較上月上漲1個百分點，增速較為溫和。整體來看，美國勞動力市場供需緊張，工資增長目前雖然溫和，但上行壓力較大，勞動力市場向通脹的傳導值得市場持續關注。

　　5月份 ISM PMI上升1.4個百分點至58.7，生產、就業、新訂單均出現回升。出口訂單繼續回落，美國以外的主要國家經濟復甦放緩，美國經濟中內需貢獻上升而外需貢獻下降。

　　通脹方面，4月PCE價格指數同比漲幅錄得2.0%，與3月持平；核心PCE同比1.8%，與3月幾乎持平。預計PCE暫時超過2%不會影響聯儲加息步伐，聯儲委員近期多次強調通脹目標對稱性，並表示允許通脹暫時超目標。

　　勞動力市場的強勁表現、生產活動的回暖以及歐元區政治風險的緩和共同推升美債收益率，6月以來10年期美債收益率上行8bp。風險情緒的褪散疊加對經濟的樂觀預期提振權益市場，美國三大股指全線上行。

　　歐元區政治風險緩解，通脹顯著回升。

　　意大利反建制政黨在財長人選上妥協，政治危機暫緩。五星運動黨和北方聯盟達成組建聯合政府協定，新政府將於本周進行信任投票，預計將獲得通過。新財長Tria為經濟學教授，曾批評歐盟的經濟治理以及德國持續的貿易順差，但是從未提出退出歐元區。往後看，考慮到脫歐在民調中支持率低、脫歐所需的修憲難度高以及退歐高成本，意大利脫歐的可能性較小，但意大利新政府總體上持有較強的反歐立場，未來可能在財政和難民問題上與歐盟產生衝突。此外，新政府一些措施逆轉了此前的結構性改革，不利於提高潛在增速，加大長期債務風險。6月6日孔特發表了上任後的首次公開講話，表態強硬稱，新政府將推進激進的財政政策，並將優先立法一系列成本高昂的措施。意大利民粹主義政府可能實行的激進的財政政策引發市場對歐債危機的擔憂，6月以來意大利國債收益率先回落後上升，股票指數幾乎回落至5月底的低點。

　　西班牙內閣洗牌，政治風險整體有限。由於多名官員牽涉到腐敗大案，反對黨對拉霍伊發起不信任投票。6月1日，國會以180票讚成，169反對通過了不信任投票。最大反對黨社工黨（PSOE）的黨魁桑切斯當選西班牙新任首相。社工黨整體親歐，對歐盟立場相對友好，政治風險可控。新內閣可能會延續之前的經濟政策，一方面源於社工黨允諾支持最新通過的2018財年預算案，另一方面，少數派政府推行新改革的難度較高，因此內閣洗牌對西班牙經濟難有負面影響。西班牙的政治波動可能在短期內仍會延續，但風險可控。疊加意大利政局動蕩的影響，西班牙國債收益率六月以來先降後升，總體略有下降。

　　歐元區5月份HICP顯著回升，同比上升0.7個百分點至1.9%；核心通脹上升0.4個百分點至1.1%。德國、法國、意大利、西班牙HICP均呈現大幅反彈，能源和服務分項的貢獻最為顯著。通脹的持續回暖引發市場對歐央行退出購債計劃的討論。歐央行官員表態6月14號的會議將討論結束購債計劃，德國、荷蘭央行行長均對年底結束購債計劃表態積極。

　　歐元區政治風險的緩和以及市場對ECB年內退出購債計劃預期的升溫共同推升歐債和歐元。6月以來，10年期德債收益率上行14bp，歐元兌美元升值1%。歐央行如果停止購債計劃，歐元區國債收益率整體可能進入上行通道，收益率曲線預計呈現陡峭化。

　　權益市場方面，6月以來全球股市輕微反彈，新興和發達市場均出現2%左右的上漲。

責任編輯：陳靖