中國社會科學院.財經戰略研究院 副教授
北京五創精研研究室 聯席經濟學家
引言
美國的國債是全球投資風險最低的安全資產的典型代表。因此常常被作為美國經濟甚至全球經濟長期表現的風向標。最近，美國長期國債和短期國債的收益率倒掛，被視作懸在未來長期經濟走勢頭上的一把“達摩克利斯之劍”，引起全球經濟學家和金融學家的廣泛關注。這是因為從1968年開始到現在的50年間，國債收益率逆轉總是預示著未來的經濟蕭條。
在經濟即將進入蕭條之前，如何尋求政策工具實現對衝，是各國政府歷來關心的大事。這體現出政府調控經濟的能力高下之分，也影響著投資者和投資機構的重大決策判斷。
當經濟系將出現蕭條的時候，我們總是條件反射般地想到財政政策和貨幣政策。但是，即便是該領域的開先河者-凱恩斯也認為財政政策和貨幣政策僅僅是應對經濟蕭條的短期策略。而經濟從蕭條走向復甦的長期政策更主要涉及社會政策和供給政策。比如，技術創新激勵政策、社會保障、醫療改革政策，這些都是典型的長期增長促進政策。在這些政策中，人們常常忽略的一個重要政策工具，即勞動供給政策-能夠改變勞動力長期供給狀況的政策。而假日政策正是和勞動保護政策、教育政策、人口政策一樣重要的勞動供給政策。因為“假日選擇”，即“工作-閑暇的選擇”就是經濟學中的“勞動力供給選擇”。
為此，通過美債問題，我們可以估計美國和中國的長期經濟周期，並由此判斷假日改革政策的時間窗口。
1、美債“危局”涵義何在？
兩年期和十年期美國國債之間的差異稱為收益率曲線。當前，從絕對值上來看，7年期的美債收益率竟比3個月期的美債收益率還要低，10年期的美債收益率僅比3個月期的美債收益率高3%。如表1所示。
表1:2019年4月27日美國各期國債收益率
數據來源：Investing.com
值得注意，十年期的美債收益率從一年前的2.959%下降到當前的2.500%，驟降18%。同時，1年期美債的收益率從一年前的2.239%，上升到現在的2.411，上升了7.7%。更驚人的是，三個月期限的美債收益率從一年前的1.813%急劇上升到當前的2.417%，上升幅度高達33.3%。這說明，在短短的一年內，長期美債的收益率出現了顯著的下降趨勢而短期美債的收益率卻大幅上升。這種短期國債和長期國債收益率增長態勢的逆轉，意味著美國未來經濟的長期走勢偏悲觀。與之類似的更極端的國家在歐美國家中目前只有土耳其（見圖1、圖2）。
圖1：美國各期國債收益率一年內趨勢對比
圖2：土耳其各期國債收益率一年內趨勢對比
數據來源：Investing.com
國債收益率的正常態勢是由左向右向上傾斜的曲線，如歐洲的德國（圖3）或亞洲的中國（圖4）。
圖3：德國各期國債收益率一年內趨勢對比
圖4：中國各期國債收益率一年內趨勢對比
數據來源：Investing.com
之前美國七次衰退的歷史已經證明，美國十年期國債與三月期（或兩年期）國債收益率的反轉是最可靠的衰退預報指標。
當然，收益率倒掛並非意味著立刻的經濟衰退。從收益率曲線反轉出現到下次衰退真正發生，之間的平均時間長度為27個月，其中最短的是9個月。如表2所示。正如美聯儲前主席耶倫指出，收益率倒掛並非意味著美聯儲需要今天就考慮停止加息，而是意味著各國中央銀行和政策制定者是否能在一定時期內找到應對未來將出現的經濟危機的政策工具。
表2：美債收益率逆轉和歷年7次經濟衰退之間的對比關係
數據來源：Refinitiv數據庫，美國國民經濟研究局（NBER）
也正是因為收益率倒掛所預見的經濟危機通常有至少一年的“緩衝期”，目前來看，美國股市和各項經濟指標並未對此作出即期調整。如圖5所示，在美國無風險利率出現下行時，失業率和通脹率並未出現超預期的不良表現。
圖5：美債收益率差和經濟形勢（失業率-CPI）之間的關係
數據來源：WIND數據庫，興業證券
鑒於經濟的表現具有周期性，未雨綢繆永遠是政府和企業的重要責任，因此，我們需要進一步甄別，美國這次的收益率危局，對中國未來經濟發展和政策反應的影響何在？
2、美債形勢對中國經濟的傳遞性
由美債收益率倒掛所預測的美國經濟危機對中國經濟的發展會具有傳染性嗎？對這個問題，雖然有大量的理論模型和理論文獻研究，為簡便起見，我們可以用相關的經驗數據做簡單的對標分析。
我們直接用GDP增長率來劃分中國的經濟周期，那麽從改革開放以來我國大概經歷了五個經濟周期（金浩、李延軍和高素英，2005；李天鋒，2011），其中可以發現，總體而言，製造業的波動對經濟波動的影響比農業和服務業的影響要大（見表3）。
表3中國改革開放後歷次經濟周期統計特徵
數據來源：《新中國60年統計資料匯編》、《中國統計年鑒》
從1990年後中美經濟周期的對比來看，美國經濟開始出現蕭條的時候，之後4-5年將傳遞到中國。因此，中美經濟周期具有較強的聯動性，得到了理論文獻和實證的大量支持，美國經濟周期對中國的傳遞時長大概4-5年。
結合上述對美債收益率倒掛的分析和對中國經濟的各方預判，預計2019年下半年中國經濟形勢好轉，進入緩慢復甦之路，直到2025年年底。
3、經濟周期所遇涵的假日改革時機
中國經濟在2019年年底見底後進入恢復期，並將至少持續到2025年前後。這個周期和國家的假日福利政策之間有什麽樣的關係呢？
實際上，經濟周期曲線和菲利普斯曲線是異曲同工的曲線，其背後是勞動力供給水準和勞動生產率的周期變化。一個工人的假日選擇和假日-工作配置，正是勞動力供給選擇，既“工作-閑暇”選擇的典型表現。因此，經濟周期所對應的是勞動力市場的變動規律。經濟周期的起伏需要假日政策等勞動力政策與之相呼應。反過來，當我們的假日改革等勞動力政策能夠和經濟周期進行正確匹配和呼應時，就能發揮出最好和最高的效能。
國際經驗上，當經濟開啟下行通道時是啟動假日改革如增加假日時間、或調整休假頻度等政策的最佳時機。最典型的例子是1933年羅斯福上台以後，為了應對美國最大的經濟蕭條精準而適時的推出了“羅斯福新政”中的“聯邦一號”計劃，其中一個重要舉措就是增加美國人的休息休假時間，通過“工作分享”的方式提供更多的工作崗位，使更多的美國人能夠獲得工作機會。同時，通過增加閑暇時間、降低工作時間，還可以“倒逼”出每一個工作崗位和每一個工時上更高的效率，通過效率匹配和效率選擇來激發蕭條經濟中的高效成分。而在經濟繁榮或者經濟見頂的時候，推行假日增長計劃或者假日福利政策會帶來相對更高的成本。因為此時的人均工資率更高、工作產出的機會成本更高。同時，在充分就業狀態下，也並不缺乏工作分享或更多的崗位。
結合之前我們對中國經濟周期和以美國為代表的世界經濟形勢的判斷，在2020年之前我們隻適合推出幅度較小的假日改革措施，而在在2025年左右則是大幅度進行假日改革的時間窗口。所謂小幅度的假日調整，即，不增加假日的總量，而是對假日內部的結構安排進行調整。具體而言，近期的假日調整需要使假日配置更加分散化，而不是更為集中！我們從2015年開始測算並綜合了包括“世界銀行”和眾多國際機構的研究文獻，證實，更分散的休假模式要遠遠優於集中的、運動式的、人為的“挪假”模式。這主要是因為分散休假的模式更有利於提高勞動生產率。因此，各國的通行做法是，在需要進行假日結構配置調整時，在具備條件的行業和地區（如高度依賴效率或人力資本的科創領域、文化創意行業、經濟發達地區）通過強力推行“帶薪休假”，發揮其示範效應和效率外溢效應，最終形成帶薪休假和公共假日或傳統假日相配合、更為自由靈活的休假模式。這能使時間和資本兩大要素實現自由流動，釋放出更高的經濟效率。在這樣的模式下，國民的福利效應也會實現最優化配置。
我們認為，當前經濟周期給予假日改革的最佳行為是進行“不增加總量的內部分散化配置”，而在2025年後則可以嘗試提高假日總量。對於前者，不需要也不應該考慮恢復五一“黃金周”，而是應該在適時的時候取消所有的“黃金周”。代之以將所有公共假日配置進行制度化和固定化，不挪假，不拚假，而是通過勇敢、果斷地“帶薪休假”試點、示範、落實，進而把挪假、拚假的權利從政府手轉運站移到個體國民手中，實現時間要素（勞動供給要素）的自由流動。
在休假模式調整過程中，配套性的促進政策將使假日的調整難度大大降低，發揮出假日調整的結構效應。比如，在推行帶薪休假試點、增加產休假、推行養老陪護假等假日調整時，需要完善和頒布有關“彈性工作製”的勞動促進政策，頒布有關“零工經濟”和“非正式就業”的相關保障政策。
此外，我們認為，更重大也更為徹底的假日改革的實際窗口是在2025年到2026年。在中國經濟進行再一次回調的關口，通過增加2-3天全國性公共假日，或在某些行業、某些地區示範假日總量增長政策，實現低成本的勞動效率提升。
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