匯率波動預期改善 或助推A股市場反彈

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　　安信證券：匯率波動預期改善 或助推A股市場反彈

　　短期來看，伴隨著央行重啟人民幣匯率“逆周期因子”，人民幣匯率有望企穩，同時穩金融背景下一系列金融數據也將持續改善，A股市場有望迎來一輪以估值修複為驅動的反彈行情。從基本面角度來看，人民幣匯率預期企穩有利於造紙、航空等行業表現；從資金角度來看，人民幣匯率企穩有利於海外資金偏好白馬股的配置需求。

　　什麽是“逆周期因子”

　　央行於2017年5月首提“逆周期因子”，以緩解外匯市場的“羊群效應”。2017年5月26日，為了適度對衝市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”，央行正式宣布在原有“收盤價+一籃子貨幣匯率”人民幣對美元匯率中間價形成模型中引入“逆周期因子”。

　　根據央行在《2017年第二季度中國貨幣政策執行報告》中的表示，報價行在計算逆周期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除一籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數調整得到“逆周期因子”。逆周期系數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設定。用公式表示就是：“逆周期因子=市場供求因素/逆周期系數=（上日收盤價-上日中間價-一籃子貨幣日間匯率變化×調整系數）/逆周期系數”。

　　隨著匯率市場化改革持續推進，近年來人民幣匯率中間價形成機制不斷完善。2015年8月11日，中國人民銀行組織中間價報價行進一步改進了人民幣兌美元匯率中間價形成機制，強調中間價報價要參考前一日收盤價。2015年12月11日，中國外匯交易中心發布人民幣匯率指數，加大了參考一籃子貨幣的力度，以更好地保持人民幣兌一籃子貨幣匯率的基本穩定，初步構建了“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣對美元匯率中間價形成機制。

　　2017年5月，為了適度對衝市場情緒的順周期波動，外匯市場自律機制核心成員基於市場化原則將人民幣對美元匯率中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。2018年1月，隨著我國跨境資本流動和外匯供求趨於平衡，人民幣對美元匯率中間價報價行基於自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續將“逆周期因子”調整至中性。

　　近期受美元指數走強等海外因素影響，外匯市場出現了一些順周期行為。基於自身對市場情況的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了“逆周期系數”，以適度對衝順周期情緒。

　　2017年引入“逆周期因子”後對人民幣匯率以及A股市場的影響

　　央行引入“逆周期因子”後，人民幣匯率企穩，投資者風險偏好階段性回升，推動A股市場反彈。2017年5月26日，央行正式宣布引入“逆周期因子”，美元對人民幣中間價由2017年5月26日的6.87元上升至2018年1月10日的6.52元，升值幅度達到5.08%。引入“逆周期因子”後人民幣匯率預期逐漸趨穩，即期離岸人民幣匯率（CNH）與無本金遠期貨割匯率（NDF）之間的差值逐漸擴大，人民幣波動預期趨緩。

　　伴隨著人民幣匯率轉升，市場波動預期逐漸減弱，對流動性預期也邊際改善，投資者風險偏好階段性提升，A股市場迎來階段性反彈行情。上證綜指由2017年5月10日的3052.79點上升至2018年1月26日的3558.13點，漲幅達到16.55%。

　　從行業表現層面來看，人民幣升值對於經營成本中美元佔比較高的行業，比如造紙，航空等將因此受益。2017年5月引入“逆周期因子”後人民幣匯率開始企穩，造紙板塊和航空板塊均取得了不錯的超額收益。造紙板塊由2017年6月1日的低點2485點上升至2017年10月10日的3298點，漲幅達到32.7%，遠超上證綜指同期9.04%的漲幅；航空板塊由2017年5月25日的低點2739.87點上升至2018年2月5日的高點3400點，漲幅為24%，也超過了上證綜指同期12.2%的漲幅。

　　另外一方面，引入“逆周期因子”後人民幣匯率預期趨穩，海外資金流入速度明顯加快，滬股通、深股通資金月度淨流入規模由2017年4月的100.16億元一路上升至8月的270.28億元。伴隨著外資流入加速，其配置規模靠前的食品飲料、銀行等行業均取得了明顯的超額收益。

　　重啟“逆周期因子”有助於改善匯率波動預期進而助推A股市場反彈

　　短期來看，伴隨著央行重啟人民幣匯率“逆周期因子”，人民幣匯率有望階段性企穩，市場流動性預期將邊際改善，投資者情緒有所提升，前期超跌的低估值行業將迎來一輪估值修複行情。

　　此外，造紙、航空等行業將受益於人民幣匯率企穩有所表現。而對於美元債務佔比較高的行業，在人民幣匯率企穩過程中將引發債務重估，也有表現機會。

責任編輯：馬秋菊 SF186