李迅雷：優化中國資產負債表的政策思考

　　意見領袖丨北大金融評論

　　每逢假日“購票難”的話題總會衝上熱搜榜的前幾名，今年的國慶黃金周也不例外。人們高漲的出行熱情似乎並不受當前就業與經濟形勢的影響，從一定程度上講，大宗消費的低迷促進了小額短期消費行為的發生。

　　從最新公布的7月各項指標看，可以估算的單月GDP同比不到4.5%。今年以來經濟形勢中存在多重困境：就業壓力上升過程中的結構性失業問題、全球貿易不景氣導致的出口持續低迷、投資和消費意願下降帶來的國內需求疲弱等。資本市場悲觀預期縈繞下，關於“資產負債表衰退”的說法引發各方熱議。

　　中泰證券首席經濟學家李迅雷及其合作者在《北大金融評論》上發文表示，如果嚴格按照債務負增長的定義，我國當前情況和當年的日本存在較大區別，遠遠談不上“資產負債表衰退”。確切地說，當前存在的問題應該描述為債務增速明顯放緩。

　　二季度以來我國經濟復甦明顯放緩，去年同期低基數下GDP增速僅錄得6.3%，大幅低於市場一致預期。年初政府工作報告設定的全年GDP增速目標為5%左右，雖然目標不算高，但是在上半年GDP增長5.5%的前提下，下半年增速底線在4.6%左右。從最新公布的7月各項指標看，我們估算的單月GDP同比不到4.5%，意味著全年目標完成存在一定困難。

　　經濟增長放緩並非孤立現象，今年以來經濟形勢中存在多重困境：就業壓力上升過程中的結構性失業問題、全球貿易不景氣導致的出口持續低迷、投資和消費意願下降帶來的國內需求疲弱等。資本市場悲觀預期縈繞下，關於“資產負債表衰退”的說法引發各方熱議。從理論上講，衰退意味著資產和負債持續負增長，典型代表即為上世紀90年代的日本，非金融企業部門杠杆率持續下降近50個百分點，同時居民部門杠杆率也出現小幅下降。

　　對比而言，如果嚴格按照債務負增長的定義，我國當前情況和當年的日本存在較大區別，遠遠談不上“資產負債表衰退”。根據中國社科院金融研究所統計，上半年我國實體部門杠杆率上升10.8個百分點，其中：非金融企業部門上升6.9個百分點，政府部門上升2.3個百分點，居民部門上升1.6個百分點，因此，總體而言我國資產負債表仍處於穩定擴張狀態。

　　確切地說，當前存在的問題應該描述為債務增速明顯放緩。上半年10.8個百分點的杠杆率漲幅中，8.7個百分點來自一季度，二季度僅2.1個百分點；我們測算出二季度末實體經濟債務存量同比增長9.3%，而一季度末高達10.1%。這點和金融數據統計中，M2和社融增速回落的走勢完全對應。

　　從結構上看，由於疫情產生的“疤痕效應”仍未消退，企業經營者特別是民營資本信心尚未真正恢復，居民消費和投資信心不足，地方政府受製於高企的城投債務壓力，被迫從資產負債表“擴張”轉向“修複”，債務增速放緩帶來的“負反饋”加劇了實體經濟面臨的需求不足困境。

　　分主體看，杠杆率或者說債務增長主要來自四個部門：企業、居民、地方政府和中央政府。具體而言：

　　我國非金融企業部門杠杆率高於大多數國家，儘管2016年後在去杠杆政策驅動下有所回落，但疫情之後大幅上升至歷史新高，本身加杠杆的空間就有限。同時，從企業資本開支的動機來看，盈利預期和產能利用率是兩大核心影響因素。今年1-7月份，規模以上工業企業利潤同比下降15.5%，二季度末產能利用率處於74.5%的階段性低點，從而導致企業經營者預期下降，投資意願和能力不足，直接反映為1-7月民間投資同比下降0.5%。

　　我國居民杠杆率已經超過60%，基本與發達國家接近，而且從債務餘額/可支配收入、還本付息/可支配收入等指標看，壓力甚至比發達國家還大。在房價下跌、收入增長放緩的背景下，根據央行最新問卷調查，居民對於消費和投資的預期均降至低位，而上半年儲蓄存款新增近12兆元。一方面消費復甦不及預期，1-7月社零銷售統計中的商品消費增速僅5.9%，另一方面居民提前還貸現象明顯增加，上半年個人購房貸款餘額同比下降0.7%。

　　財政緊平衡背景下收支矛盾不斷加大，土地市場下行導致城投平台擴張背後的土地財政依賴大幅弱化。儘管地方政府部門杠杆率目前只有31.2%，顯性債務壓力並不大，但如果考慮到隱性債務負擔，如果不及時化解可能會引發系統性財政金融風險。按照2022年末城投有息債務55兆元規模估算，對應的債務利息支出可能超過3兆元。地方政府疲於應對債務壓力，基建穩增長自上而下的政策傳導效果大打折扣，直接體現為實物工作量形成的持續滯後。

　　相比之下，我國中央政府部門杠杆率僅為21.4%，距離60%的警戒線尚有較大提升空間。在其他主體擴表意願不足的情況下，逆周期政策適時加碼的必要性上升，這也是7月份政治局會議直面困難，強調“加強逆周期調節和政策儲備”的題中之義。

　　今年以來LPR不斷下調，融資成本持續降低，對於實體融資需求的提振作用並不明顯，顯然應該加大財政政策調控力度。目的在於幫助其他部門加快資產負債表修複，避免出現債務“通縮螺旋”的結構性風險。

　　不過，財政發力並不簡單等同於赤字規模擴張，換言之，“花好錢”比“多花錢”更重要。2015年以來，儘管每年都在貫徹實施積極財政政策，但不再單純強調規模或力度，增加了追求效率的內涵。隨著中國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段，積極財政的內涵已經從“量”轉變為“質”。綜合可持續性、提升效率等多個政策目標看，未來財政政策發力需要從以下幾個方面破局：

　　一是提高直接稅比重。我國稅制結構以間接稅為主體，直接稅比重較低。由於間接稅的稅負轉嫁效應，價格引導資源優化配置的功能受到弱化，而且因為直接稅比重較低，現行稅制很難真正起到調節收入分配的作用。未來應該通過健全以所得稅和財產稅為主體的直接稅體系，逐步提高佔比，有效發揮直接稅籌集財政收入、調節收入分配和穩定宏觀經濟的作用。

　　二是發揮公有製優勢，提高國企貢獻度。國企利潤上繳對財政收入的總體貢獻較低，2014年-2019年這一比例平均值僅為3.5%，高點不超過5%（2019年）。相比於2022年賣地收入同比下降2兆元左右的資金“缺口”，國企上繳利潤帶來的增量財力 “不夠看”。如果以2021年國企歸母淨利潤3.4兆元（金融央企1.6兆元，非金融類國企1.8兆元）作為基數，假設未來國企利潤上繳比例提高到50%（2019年僅20%），國有資本經營預算往一般公共預算調出資金比例提高到80%，意味著每年能有1.5兆元資金用於補充一般公共預算財力。

　　三是創新基建投融資模式。儘管隨著基礎設施的規模擴大，邊際效應隨之下降，城投平台投入資本回報率（ROIC）降至1%左右，但是補短板和新基建等領域仍有一定空間。考慮到基建項目經濟效益低和地方平台債務壓力大的矛盾，中央政府有必要承擔更大的責任。如發行長期建設國債替代專項債，通過政策性銀行設立基礎設施基金等，同時積極盤活存量資產（基礎設施REITs工具等）。

　　(本文作者介紹：由北京大學匯豐商學院創辦，聚焦金融領域前沿研究，堅持“中國金融，全球價值”的辦刊理念。)