嘉寶股份上市波折：港股IPO延期 ​

嘉寶股份董事長姚敏

樂居財經 王蒙塵 發自香港

53歲的姚敏恐怕不能按原計劃到港交所敲鑼了。

6月30日，樂居財經通過多個信源獨家獲悉，四川藍光嘉寶服務集團股份有限公司（以下簡稱“嘉寶股份”）掛牌時間已確定延期。

三個月前，嘉寶股份向港交所提交IPO申請，並於6月10日通過港交所聆訊，並將於6月17日開簿。香港證交所官網顯示，過會當天，嘉寶股份就已將申請材料更新為聆訊後版本。

然而，20天過去，嘉寶股份至今未有任何消息。港交所給嘉寶股份招股的大限是在6月30日之前。而比其晚半個月通過聆訊的和泓服務（06093.HK），已經啟動了全球招股，並預計於7月12日正式掛牌。

一位資本市場消息人士向樂居財經透露，“因定價過高，兩個基石投資者縮單導致發行延期，因為時效原因，後續需要補充一份最新的財務報表，招股書也要重新印刷，保守估計8月或9月才能重新啟動發行。”

嘉寶股份究竟怎麽了？

估值預期偏高？

對於嘉寶股份，董事長姚敏有自己的估值。

嘉寶股份成立於2000年，與其他物業公司相似，有三條業務線，分別是物業管理服務、谘詢服務及社區增值服務，其中物業管理服務收入佔比超過60%，是嘉寶股份的核心業務。

近幾年，通過並購擴張，規模迅猛增長。

招股書披露，2016~2018年，嘉寶股份在管建築面積從約2420萬平方米增至6060萬平方米，複合年增長率約為56.8%，高於物業服務百強同期複合增長率16.7%。2018年，嘉寶股份收入為14.64億元，相比那些剛剛收入過億的物業公司，體量不算小。

據相關機構評估，嘉寶股份位居2019年物業百強企業第11位，其在中國西南地區和四川省的在管建築面積分別位列中國物業服務百強企業第4位及第1位。另據中物研協近日發布的2019中國物業企業品牌價值評測顯示，嘉寶股份位居行業第16位。

除了規模優勢，嘉寶股份還有一個樂觀的理由——資本市場對物業公司價值的認可。2018年以來，內地物業公司掀起了一波赴港上市熱潮，雅生活、新城悅、佳兆業物業、永生生活服務、濱江服務、奧園健康等先後赴港IPO，均獲得較高估值。

據東方證券統計，選取的6家典型上市物業公司，平均動態市盈率為31倍，對應的地產母公司平均動態市盈率僅為7倍，兩者差了24倍，2019年業績對應PE也相差了17倍。

事實上，資本市場對物業企業上市開始偏於理性。在2018年2月，雅生活上市時的市盈率高達52.2倍，達到市場頂峰。如今，14家上市物企的平均市盈率為21.15倍。

在此背景下，嘉寶股份並未迎來預期中的資本追捧。據另一位知情人士稱，“嘉寶股份過高的估計，採用了純市場單的形式，認購並不理想。”

坪效仍存提升空間

資本的態度，不僅取決於企業的規模，它們往往更看重一些關鍵指標。在經營規模擴大、業績提速的同時，嘉寶股份的平均物業費卻不升反降。

2016-2018年，嘉寶股份的平均物業管理費為2.3元/㎡/月、2.1元/㎡/月、2元/㎡/月，不僅呈現下降趨勢，也遠低於2018年百強企業的均值4.22元/㎡/月。

招股書數據顯示，嘉寶股份業務比較集中。截至2018年12月31日，位於四川省的在管物業總面積佔比55.1%，收入佔比59.5%。2016至2018年，由藍光集團開發的物業提供管理服務所得收入分別佔其物業管理服務收入的85.0%、68.4%和54.9%。

在2018嘉寶股份的物管費構成中，來自第三方物業的收入佔比45.1%，但是來自第三方物業的在管面積佔比達58.9%，已經超過母公司藍光發展，即意味著第三方物業開發商的平均物業費要比藍光的低。

由於成本增收超過收入增速，嘉寶股份的毛利率從2017年的36.4%降低至2018年的33.2%，同期淨利潤增速也由2017年的82.35%降至2018年的59.68%。

過去三年，嘉寶股份進行了6起並購，但收購的物業卻帶來了大量應收账款。報告期內，四川藍光嘉寶應收款項分別為1.4億元、3.7億元、5.5億元，佔總收入的21.1%、39.5%及37.8%，比重逐年上升。

此外，账齡在一年以上的應收账款也呈現增加趨勢。根據招股書，截至2018年末，超過1年未能收回的應收账款達到了1億元。而這些欠款均來自第三方物業開發商，即新並購項目和非藍光集團項目。

規模擴張下往往導致負債率上升。2018年，嘉寶股份資產負債率從2017年的58.6%微增至63%，反映短期償債能力的流動比率也從2017年的1.34倍略有下降，至1.17倍。

根據嘉寶股份的計劃，香港上市集資所得款金額首要用途，就是物業管理服務業務的擴展以擴大公司業務規模，在鞏固西南地區的市場地位的同時，增強在全國的布局，提高華東及華南、環渤海經濟圈以及粵港澳大灣區的市場份額。

“合夥人”姚敏

股權激勵和合夥人制度，成為嘉寶股份招股書中的一大亮點。

早就2015年6月，嘉寶股份在新三板上市時，就進行了一輪股權激勵，藍光發展（600466.SH）通過四川藍光和駿實業有限公司持有嘉寶股份95.37%的股權，成都嘉裕持有5.49%股權。楊鏗持有藍光發展59.3%股權。

在成都嘉裕中，除了藍光和駿持股31.9%之外，其余12名股東由自然人持股，他們主要來自公司的核心管理層，其中嘉寶股份董事長姚敏持股34.9%。

姚敏畢業於四川廣播空中大學，曾就職於成都客車廠，目前為中國物業管理協會副會長，榮獲2018年中國十大物業年度CEO。

除了在公司管理層面引入合夥人，嘉寶股份還將合夥人制度引入收並購的項目中，形成了“聯合投資被收購公司機制”。

此前，嘉寶股份偏安一隅，踞守在四川大本營。為了進行全國化布局，過去三年，嘉寶股份進行了6次並購，累計收購資產達2.77億。

在收並購中，嘉寶股份設立了一系列有限合夥企業，作為聯合收購的小股東。如，在所並購的杭州綠宇物業管理有限公司中，藍光嘉寶、張如舉（獨立第三方），嘉合亨企業管理中心（有限合夥）分別持股73.56%、24%、2.44%。

企查查顯示，姚敏持有嘉合亨18.4%股份，劉勇等26位合夥人分別持股0.61%—9%。

同樣，在收購的上海真賢中，引入了成都嘉瑞祥（有限合夥）作為聯合投資股東，嘉瑞祥的合夥人包括姚敏等36位管理層及公司雇員，持股比例暫未公開。

向外擴張的同時，嘉寶股份與母公司藍光發展的關聯程度也在不斷降低。報告期內，藍光集團開發的物業佔嘉寶股份在管面積的78.3%、51.9%及41.1%。對此，前藍光發展董事會秘書李高飛曾對媒體指出，降低關聯度系基於嘉寶自身企業發展需要，嘉寶也一直在進行全國化布局。

前述知情人士表示，嘉寶股份作為一家全國化布局的物業公司，已具備一定的物業管理規模，擁有行業領先的企業管理制度，是一家值得關注的公司，完成上市只是時間問題。