小米洪峰過境

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- 文丨周路平 -

- 來源丨AI財經社（ID：aicjnews）-

解禁洪峰過後，股價暴跌的小米，未來的出路在於穩住手機基本盤，然後盡早完成物聯網賽道的切換，從而帶來新的資本故事和業績增長。

解禁與被套

在新年開始的7個交易日裡，小米的股價跌去約23%。把時間拉長，從2018年7月赴港上市至今，小米的市值已從最高點的5525億港元降至最低點2349億港元，相當於蒸發了1.27個京東。

跌幅最大的一天出現在1月9日，小米股價大跌6.8%，與每股17港元的發行價相比，縮水39.2%，較其上市最高點每股22.2港元，重挫57%。

小米股價跌跌不休的直接原因是股份解禁洪峰的到來。根據港股規則，控股股東和基石投資者的股份在上市半年後，可以在不改變控股地位的情況下出售股份。當天，小米解禁的限售股包括7家基石投資者、超過50家機構投資者和4位個人股東持有的股份，數量高達63.1億股，佔總股本的26.85%。

第一家迫不及待的是小米第四大股東、俄羅斯富豪掌舵的機構，它通過“轉倉”方式將持股比例由9.25%減至4.99%，減倉5.94億股，股份價值60億港元。幾天后，又有一家機構投資者計劃配售2.31億股普通股，配售價介於9.28港元至9.6港元，價值22.2億港元。

這種操作在二級市場並不陌生。同樣在港交所上市的美圖也曾遇到過解禁導致的股價下跌，幾乎所有美圖的早期投資人都選擇了減持，套現離場。在早之前的阿里巴巴、京東都曾在禁售期到期當天出現股價下滑。只是小米沒有趕上好時候，加上全球股市的低迷，小米股價承受了更大的下行壓力。

多家機構的下調更是雪上加霜。美銀美林、裡昂、高盛、中金、摩根大通均下調小米股價，表明不看好小米的立場。其中，美銀美林直接給小米定了“跑輸大市”的評級，目標價從11港元降至9港元；裡昂將小米目標價從19.5港元下調至14.97港元；高盛從24港元降至15.8港元；中金宣布將小米的目標價下調20.5%至13.5港元；摩根大通更狠，目標價直接從18港元降低至10.5港元，腰斬42%。只有花旗銀行表示對小米的看好，維持“買入”評級。

看到情況不妙，小米緊急祭出回購大招，第一次是耗資6000萬港元回購614萬股股票，第二次再次回購1億港元，前後耗資接近1.6億港元。儘管這些錢杯水車薪，但表明大股東的態度至關重要，畢竟穩住投資者的信心才是穩定股價的關鍵。除了回購，雷軍和CFO周受資還宣布把自己名下的股份再鎖定1年。

小米上市時，雷軍說要讓當天買股票的人收益翻一倍的聲音言猶在耳，不料半年後，當時進場的投資人，收益不但沒翻倍，還出現巨額虧損。包括小米IPO發行與上市前最後一輪融資F1及F2輪，總計融資320億港元左右，成本均在每股14-17港元之間。這意味著，不管是參與小米IPO的基石投資者，還是F輪的投資者，事實上都處於虧損狀態。要想解套估計還得等上一段時間。

不過，早期投資者就要另當別論，他們都大賺了一筆。以晨興資本為例，小米IPO當天拋售了價值100億港元的股票。對於早期投資機構而言，儘管小米股價有一定程度的下跌，但他們持股成本低，依然有很豐厚的回報。正如上市前夕，雷軍所透露，晨興資本最早期以500萬美元的投資，最終賺得了866倍的回報。

而此次禁售期到期後減持的Apoletto也是在2011年開始參投小米，自C輪跟進至E輪，入場價從0.4115至3.0732元不等，回報率明顯，因此到了解禁期自然選擇減持。

員工也在解禁之列。眾所周知，小米早期在給錢方面並不闊綽，大部分技術人員拿的是期權。小米在IPO招股書中透露，小米至少有三分之一，也就是5500名員工擁有期權。艱苦奮鬥八年之後，他們也期待著在二級市場套現。小米上市時，就有媒體給工號在1000以內的員工算了一筆账，這些人都將成為千萬富翁。

儘管這種說法有誇大成分，但毋庸置疑，小米的股價比其他公司更能影響員工的心態。當時大家的胃口都是按照千億美元的估值計算自己的財富，如今小米的市值只有300多億美元，與京東相當。正如一位小米員工“抱怨”，眼看著股票账戶裡夠買兩套北京房產的錢，現在變成了一套。

不過，根據小米招股書披露，小米期權的行權價格介於0-3.44美元之間，上市後期權與股票按1：10的比例進行拆分，也就是說每股最高的成本才2港元多。所以即便是員工選擇現在價位出手，依然能有不錯回報。

據AI財經社了解，不少小米員工在解禁後出於改善生活或者落袋為安的考慮，選擇拋售，尤其是已經在小米上市前離職的員工，他們的期權大多由在職員工代持，公司上市後，小米集團通知了已經離職員工需要在解禁三個月內變現。這些情況都在為小米這次解禁潮推波助瀾。

除了本次解禁外，還有一批12個月禁售期的股東將於2019年7月9日解禁，後者的股份佔比將近19％，屆時小米將再一次承受股價下行的壓力。

手機大盤受影響

“整個手機行業不行，移動互聯網周期見頂了。”西南證券電子行業首席分析師陳杭對比了同類型或者同時期上市的公司，平均跌幅45%，他發現小米在解禁之前，股票跌幅並沒有外界想象得那麽大。

小米確實沒有趕上好時候，全球經濟趨緩，科技股遭遇水逆期，蘋果在兆美金的峰頂沒待多久，現在只剩下7000多億美元，跌幅達到33%。而同在港股的騰訊和美團也都過得很糟心。但仔細對比，美團累計跌了40%，騰訊距離最高點的跌幅也才跌了28%，恆生指數在小米上市的這半年時間，累計跌幅只有5%，小米的累計跌幅則達到了53%。換句話說，整個大勢不好是事實，但作為個體的小米壓力更甚。

小米股價低迷有外部因素的干擾，一是禁售股解禁，二是整個手機行業銷量停滯，譬如蘋果的股價在過去幾個月時間，跌去了數千億美元的市值。但不可否認，也有小米自身的問題。

看一家企業是否有前景最終要回到業務基本面。從具體業務來看，小米在國內手機市場幾乎可以肯定，在沒有重大利好的情況下，不可能再大幅上漲。IDC的數據顯示，2018年第三季度，中國智能手機市場出貨量約1.03億台，同比下降10.2%。而具體到小米，前兩個季度還在大幅度上漲的小米，這個季度也出現了10%的下滑，只有華為和vivo還在保持增長。

而手機是小米賴以生存的業務板塊，2018年前三季度對小米總營收的貢獻為68%，2017年和2016年均在七成以上。核心業務板塊受大環境影響，面臨增長壓力，讓資本市場不得不重新審視小米。

值得慶幸的是，牆裡開花牆外香，小米在海外快速增長。小米在2018年10月底完成年銷售量1億部的目標，其中國際市場的出貨量接近60%，海外收入佔到了小米集團總收入的43.9%。

最突出的是印度。2018年第三季度小米在國內的手機銷量為1400萬台，在印度的銷量為1170萬部，中印市場旗鼓相當。小米已經打算把印度門市的數量從500家門市增加到5000家。 印度市場對於小米，就像中國市場對於蘋果一樣重要，在往後的很長一段時間裡，印度這個關鍵詞必將頻頻出現在小米成績單上。

小米最近的一系列動作都與海外市場相關，包括設立新東南亞地區部、非洲地區部以及俄羅斯和獨聯體地區部，甚至紅米獨立，請來操盤的盧偉冰就有很好的海外市場操盤經驗。

所以有兩個基本事實：小米的手機業務保持著增長得益於紅米，而紅米的銷量增長得益於印度為代表的海外市場。

但小米在印度銷售的大部分是廉價的紅米，利潤低，並開始受到OV和榮耀的圍追堵截。其他地方則已經有國內品牌在當地把守，例如非洲市場是傳音手機的天下，而西歐更是競爭激烈。對於小米而言，與擴大低端手機銷量同等重要的是，如何真正在中高端市場站穩腳跟。

小米一直希望MIX系列能扮演華為Mate系列的角色。事實上，早年的華為也是一個自己人都不用的手機品牌，但自從華為Mate7之後，華為手機的口碑和銷量出實現了逆轉，也逐步在高端和商務市場站穩腳跟。

第一代MIX手機曾表現出這種勢頭，但往後幾代的MIX產品後勁不足，沒能真正撐起小米在高端市場的形象。況且時移勢易，Mate系列出生於手機黃金年代，而MIX誕生的時候，已經快到手機行業的飽和期。

小米樹立高端形象的芯片也遇到了困難。儘管小米表示依然在研發澎湃S2芯片，“沒有放棄”。但小米並沒有回應S2芯片遇到的困難。根據此前的傳聞，澎湃S2遇到了5次流片失敗。如果這事發生在一家芯片創業公司身上，5次流片失敗足以讓公司破產清算。而對於小米這樣體量的公司，5次失敗也在考驗管理層對研發自家手機芯片的決心。

西南證券陳杭認為，小米沒有必要堅持研發手機芯片，這是一個相當成熟的市場，更應該把精力放在IoT芯片的研發上，IoT領域的回報會遠高於SOC。

畢竟高通也是小米股東，也願意第一時間把855這類高端芯片賣給小米，在這個關頭，是否還要硬著頭皮研發自己的芯片，或許小米內部也存在分歧。畢竟國內手機企業研發芯片真正成功的只有華為，而華為在此砸了很多錢、時間和精力，對於沒有技術基因的小米，能否複製麒麟芯片的成功，誰的心裡都沒有底。

小米給自己的手機業務設定了一個更加保守但也更切實際的目標，就是在這場手機競賽中，能跟緊第一陣營，不掉隊，不出現2016年那樣的斷崖下跌就是勝利。這也是資本暫時不看好小米的很重要因素——主營業務所處的行業見頂，面臨巨大挑戰。

陳杭說，任何企業的發展分為三個階段：第一是紅利階段，整個行業好，大家都往上漲；第二是存量階段，行業增長停；第三是變換賽道階段。手機現在處於第二和第三階段之間。

新故事沒續上

手機已經不再是性感的故事，小米需要向資本市場講新的故事，來提振市場信心，但從小米所看中的IoT和互聯網服務看，短期內難以讓資本市場完全認可，新故事還沒有續上。

雷軍提出了All in IoT，提出用五年時間在IoT領域投入超過100億元。這是手機行業飽和之後，廠商們共同努力的方向。

OPPO陳明永給未來定了三個方向，其中之一就是布局IoT，專門成立新興移動終端事業部。vivo和榮耀都在更早時間表達了進軍IoT的決心。除了華為、OPPO和vivo這些手機廠商，海爾、美的等製造企業也都在物聯網領域發力。

無疑，小米抓住了大勢，IoT會是一個很好的發力方向，小米在IoT上的布局比其他廠商要早、優勢更大。但IoT還沒有真正迎來春天，儘管小米生態鏈推出的產品多達數百個，但理想的物聯網狀態還遠未到來。套用雷軍的話來說，這是一場持久戰。

2018年前三季度小米IoT和生活消費產品對總營收的貢獻度為22.1%，佔比還很低。

在小米業務鐵三角裡，互聯網服務是存在感最弱的一塊。至少在五年內，互聯網服務都不會是小米的主營業務。

雖然小米在2018年第二季度的互聯網服務收入同比增長63%，第三季度也同比增長85%，保持著快速增長的勢頭，但互聯網服務對總收入的貢獻度依然沒有超過10%。

小米的互聯網業務大頭來自廣告，而經濟大勢在影響著客戶的廣告投放，最終傳導到小米的互聯網服務上。當企業都在過冬時，廣告這種市場支出必然會被大幅度削減，最終影響到小米的收入。在此之前，小米也因為過度在系統中植入廣告，引起用戶的反感。

MIUI的用戶增長依賴於小米手機的增長，它不像微信那樣的社交平台自帶流量。這也意味著小米的手機銷量陷入困境時，MIUI的用戶活躍量也將受到拖累，最終影響到互聯網服務的變現。這也是外界所擔憂的地方。

縱觀上述分析，小米的國內手機業務因為大勢影響陷入停滯，而海外還是以廉價的紅米為主；IoT的賽道切換還沒有到真正爆發的時候；互聯網服務的貢獻有很有限，再加上股票解禁的承壓，小米股價出現下滑在情理之中。

極致性價比的魔咒

雷軍看起來有些矛盾。追求極致性價比是把雙刃劍，對於消費者，雷軍可以理直氣壯地向他們兜售極致性價比的概念；但對於追逐利潤最大化的資本市場，極致性價比是一個不討喜的詞。資本市場更喜歡那些能給其帶來豐厚利潤回報的公司。

這也是為什麽友商說“一分錢一分貨”時，雷軍會特別憤怒，他不得不一遍遍重申他對極致性價比的理解，強調價格與性能之間的二元辯證，突出性能的前提，然後再談價格。

小米確實不掙錢，小米集團的毛利率從2017年第二季度的14.3%下降至2018年第二季度的12.5%，而智能手機的毛利率更是慘不忍睹，在2018年前三季度僅為6.7%，較去年同期下降了2%。別說蘋果，國內任何一線陣營的手機品牌都比小米賺錢。

小米毛利率最高的業務是互聯網服務，一直在60%以上，可惜互聯網服務在小米的總體營收中佔比很小。所以目前決定小米毛利率高低的還是智能手機。

以前拿風險投資的錢，雖然不掙錢但規模做大了估值大家也能接受，但現在走向公開市場，尤其是關注利潤的港股市場，不掙錢是一件很麻煩的事，港股投資人並不喜歡不掙錢的公司。

雷軍在妥協，逐步放棄對極致性價比的執念。之前小米造手機是先定價，再根據售價定成本，最後根據成本決定用什麽元器件，上什麽技術。譬如小米8的定價是1999元，這個定價能用什麽樣的芯片，能上幾個攝影頭，錢少掙一點，保證不虧本就行。

而現在，小米的手機均價正在不斷上漲，從2018年一季度的863.8元漲到二季度的952.3元，再到第三季度的1052元，小米手機的價格漲幅在國內手機廠商中是最大的。

小米現在的策略是，讓紅米去追求極致性價比，把小米品牌解放出來，做點價格更高，當然利潤也更高的手機。尤其是在紅米品牌獨立之後，小米品牌將不再受價格束縛。這不僅是刺激資本市場的需要，也是公司自身發展的需要。畢竟燒錢賺吆喝的年代已經過去了。

不久前，王慧文在極客公園的大會上談到美團上市，他用“奉子成婚”來形容，多少有些被動。這是上一輪獨角獸上市潮面臨的窘境，大勢在推著他們走向公開市場。小米和美團都曾信誓旦旦地對外界表示，五年內沒有上市計劃，但最終都於2018年登陸資本市場。

同樣是“奉子成婚”的雷軍，面臨著更多公開市場的考驗。無論是華為還是OV都不是上市公司，而作為上市公司的小米，一舉一動都會受到外界拿著顯微鏡檢視的待遇。

隨著股價下行，雖然小米一直強調自己是一家互聯網公司，但它的市盈率正在向蘋果等硬體公司靠齊。或許是半年時間太短，資本市場還沒有接受，接下來是考驗小米團隊的時刻。

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