意見領袖 | 王甲同
我國基礎設施公募REITs已經實施2年有余，截至2023年二季度，市場共發行28單產品，發行規模超過900億。在短短2年多的時間內，我國REITs發行如此數量的公募REITs，且規模朝千億邁進，成績斐然。2022年5月31日，上交所和深交所同時發布了《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規則適用指引第3號—新購入基礎設施項目（試行）》（以下簡稱《REITs擴募細則》），標誌著市場期盼已久的公募REITs擴募細則正式頒布。2022年9月29日，首批發行的項目中有5單公募REITs向監管機構提交擴募申請，其中4單於2023年6月完成擴募，募集資金規模合計超過50億元。這標誌著我國公募REITs擴募工作真正進入實施階段。參照國外成熟REITs市場發展狀況，擴募是公募REITs市場擴容的主要渠道，也是公募REITs具有“生命力”的體現。擴募對於公募REITs的意義究竟體現在哪裡？
一、擴募是REITs擴大資產規模的主要渠道
由於投資底層資產的特殊性，公募REITs是不同於股票和債券的大類資產，其具備股性，也具備債性。其中擴募機制的存在，就是公募REITs股性的重要體現。從監管機構的角度，也是鼓勵公募REITs通過擴募的方式做大資產規模。以成熟的美國市場為例，截至2021年末，REITs市值1.74兆美元，而存續的公募REITs僅為200余隻。而香港REITs市場中，領展REITs的規模佔到整個市場市值的一半以上。領展REITs就是通過不斷的擴募實現規模的增長。公募REITs通過擴募的方式擴大資產規模的主要原因為：
（一）公募REITs強製分紅的制度設計
按照公募REITs制度要求，底層資產產生的現金收益，不低於90%的部分都要通過分紅等形式分配給投資人，這就導致公募REITs不像上市公司一樣，可以將經營產生的收入進行留存，用於市場擴張或資產並購。此外，公募REITs是將底層資產產生的現金收入進行分配，而不是稅後利潤進行分紅，在不動產存在大量折舊攤銷的情況下，公募REITs留存的現金，大部分用於資產的資本性支出或者項目經營的必要儲備性支出，即使經過長時間積累，也不太可能儲存大量現金用於擴張並購。當然，如果公募REITs使用外部杠杆（舉債的方式）進行並購，由於資產負債率的要求，也只能通過借入少量資金開展小規模的並購。因此，公募REITs如果想要進行規模大的並購，擴募是主要渠道。
（二）擴募的流程和要求相較於首發更便捷
縱觀美國、新加坡、日本等成熟REITs市場，公募REITs擴募的流程和要求，要比首次發行要求低。由於擴募過程是向已經發行上市的REITs裝入資產，並不是新設立一個REITs，因此審核要求方面較新發流程簡化。我國新發布的《REITs擴募細則》中也有體現。例如：
1．程序要求方面：《REITs擴募細則》第三章規定了擴募時新購入基礎設施項目的程序。其流程歸納起來包括：
第一步：基金管理人與交易對方就擬購入項目進行初步磋商和談判，做好保密工作；
第二步：基金管理人對基礎設施項目開展盡職調查，且聘請律師事務所、評估機構、會計師事務所等專業機構就新購入項目出具意見；
第三步：基金管理人履行內部決策程序，並向監管機構申請基金產品變更注冊；
第四步：召開基金份額持有人大會（如需），做出表決並公告；
第五步：實施交易方案，購入新項目；
第六步：向交易所申請擴募份額上市。
從整個流程來看，擴募過程中，除了向監管機構申請基金變更注冊外，其他的流程基本上都是由基金管理人來主導。基金管理人做好項目的盡調，走完對內的決策程序和對外的產品變更注冊後，擴募方案要最終經過份額持有人大會的表決。這就要求基金管理人在實施過程中，要充分考慮市場和投資者對新裝入資產的質量認可度和估值定價，遵循資本市場投資定價邏輯，進行市場化操作。
2．擴募資產規模要求方面：按照《REITs擴募細則》要求，對於擴募資金的規模，並沒有最低規模要求，並購的資產規模可大可小。但在首發時，按照國家發展改革委發布《關於進一步做好基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資[2021]958號，以下簡稱958號文）規定，首發公募REITs項目的規模原則上不低於10億元，且發起人還得持有不低於首發規模2倍的資產，以便證明有擴募能力。
3．資金來源方面：根據《REITs擴募細則》第九條規定“基礎設施基金新購入基礎設施項目的，可以單獨或同時以留存資金、對外借款或者擴募資金等作為資金來源。”據此可知，公募REITs購入新資產的資金來源有三種：留存資金、對外借款和擴募資金，且這三種方式可以單獨使用，也可以同時使用。究竟使用哪種方式，基金管理人要按照REITs具體情況來安排。在REITs擴募過程中，可以搭配使用留存資金和對外借款，這使得擴募時資金來源渠道更豐富。而在公募REITs首發過程中，由於無運營管理業績，也沒有經過市場檢驗後的認可度，再加上首發的規模比較大（都是超過10億元），因此資金來源基本上靠發行基金份額募集資金，即使可以使用對外借款，也是基於資產本身進行少量杠杆，更沒有留存資金。
二、擴募是衡量REITs管理人運營管理能力的試金石
雖然基礎設施公募REITs的底層資產是不動產，經營管理具有“被動收入”的特徵，但這並不代表REITs管理人在項目的運營管理方面可以“高枕無憂”。REITs管理人管理能力的高低，可以直觀體現在運營產生的現金收入上。優秀的REITs管理人可以通過提升底層物業的內在價值，提高經營收入，為投資人創造更好的收益。在擴募過程中，無論是原有的投資人，還是新加入的投資人，都會很看重REITs管理人的管理能力。有著優秀管理業績、被市場認可的REITs管理人，更容易實現擴募。從投資人視角，REITs管理人的運營管理能力主要體現在：
（一）底層資產管理能力
公募REITs的底層資產是不動產，發行上市時已經建成並運營一段時間（國內要求是原則上滿3年），過往的運營數據並不一定代表未來運營管理水準。一方面，由於發行公募REITs是資產上市，是原始權益人將資產的全部權利讓渡給REITs管理人的過程，發行前由原始權益人管理，發行後則應當由RETIs管理人管理。另一方面，REITs管理人成為資產管理人後，可以發揮自身的優勢，對資產進行主動管理，以提升資產運營水準。例如，對於一個產業園來講，管理團隊可以通過運營理念的重新定位，改變招租策略，對租戶的行業分布、租賃期限、優惠政策等具體措施調整，優化租金收入結構，並通過加強物業管理水準，提升物業品質，從而提高租金收入水準。而我國實施的公募REITs試點階段，是基礎設施類資產，其中更不乏可以發揮REITs管理人“主觀能動性”的資產類型。例如，垃圾焚燒廠、能源發電廠、汙水處理廠等，雖然生產出來的“產品”的定價基本已經確定，但管理人依然可以通過提升管理水準，降低項目運營費用支出，從節省開支的維度提升運營管理水準，為投資者創造更多的運營收益。
（二）資本結構管理能力
公募REITs的一端是底層資產，一端是資金。資金來源和屬性不同，導致承載底層資產的REITs所對應的資本結構也不同。類似上市公司，REITs的資本結構也是由股權性質資金和債權性質資金組成。其中，股權性質的資金，是本著“剩餘價值索取”和“資產增值收益”目的進行投資；而債權性質的資金是在追求“有限的固定收益”的同時，承擔較小的風險（相比較股權性質資金而言）。在進行資本結構搭建過程中，REITs管理人要根據當時宏觀利率水準和經濟形勢，結合自己對未來發展趨勢的判斷，綜合考量不同性質資金的組合比例。例如，在市場利率水準低，且未來寬鬆的預期環境中，就可以考慮多用一些“剛性兌付”的債權屬性資金，通過銀行貸款或者REITs自身發債的模式實現。如果宏觀環境發生變化，REITs管理人就要考慮降低杠杆率，以保證底層資產收入水準可以充分覆蓋貸款本息。如果資本結構管理不夠出色，就可能導致在市場環境發生變化的時候，影響整個REITs的穩定性。國外成熟REITs市場中，不乏因杠杆率高、資本結構不合理導致REITs退市的案例。既然REITs是將底層不動產和資本市場鏈接在一起的金融產品，在資金端就要考慮資本結構的合理性，並適時進行調整，以取得“正杠杆”效應，為REITs的份額持有人（股性投資人）創造更多的價值收益。
（三）投資者關係管理能力
公募REITs本質是資產上市，底層資產的特點是“運營穩定，可產生穩定收益”的不動產。基於此，REITs是一類既有股性又有債性的大類資產。REITs的底層資產的穩定性決定其不具備高成長性，因此投資REITs的投資者不能像投資股權或股票的投資者那樣，期待REITs在幾年的時間內有數倍的收益。REITs既然是資產上市，完全依賴底層資產信用，而非主體信用，因此投資REITs也不能像投資債券一樣，隻拿固定收益的情況下，基本不承擔公司運營風險。從這兩方面來看，投資REITs的投資人應當是追求“收益穩定，風險適中”為目標。這就要求REITs管理人在發行時尋找價值目標匹配的投資人，在運營管理階段做好信息披露和投資者關係維護，並在擴募過程中充分了解市場投資人對新裝入資產的看法，這樣才可能做到既維護REITs二級市場價格“穩中有升”，又可以確保擴募發行的成功。此外，擴募過程中，需要召開份額持有人大會對擴募事宜進行表決，如果方案無法獲得現有投資人認可，則擴募方案即使通過監管的備案流程，也無法實施。因此，REITs管理人更應當重視投資者關係管理，在“交易達成”和“投資者滿意”之間尋找好平衡。
三、擴募是公募REITs資產組合優化的手段
擴募既然是向原有的公募REITs中裝入新資產，那麽在準備擴募過程中，REITs管理人就可以根據現有REITs情況，通過主動選擇，優化資產組合，進而實現整個資產包內部的資產配置均衡性和分散性，提高資產組合投資收益的同時，增強REITs的整體抗風險能力。
（一）通過擴募實現不同地域資產的分散投資
如果REITs旗下只有一個區域的資產，那麽當這個區域的經濟環境或者政策發生變化時，REITs可能面臨經營收入受影響的情況。例如，一個城市的加速商業用地供應，那麽未來幾年隨著大量辦公樓建成入市，辦公樓供給增加，勢必會對REITs現有辦公樓類資產的出租率和租金增長水準產生衝擊，其估值曲線會隨著租金收入水準的不達預期而向下調整。如果REITs持有不同區域的資產，那麽上述影響將會降低；如果REITs持有分布在不同國家的資產，那麽資產配置的效果會更好。例如，新加坡豐樹物流REIT，在2005年上市時，資產僅有地處新加坡的3個物業。通過不斷擴募，截至2021年末，資產組合中包括中國內地、中國香港、日本、韓國等國家或地區的物流資產，管理規模超過130億新元。控制整個資產包的區域集中度，成為REITs配置和管理資產的重要指標。要想實現不同區域的分散投資，發行之初就實現顯然不現實，只能在發行後通過擴募的方式實現。
（二）通過擴募實現對不同類型資產的分散投資
雖然REITs底層資產從大類別上界定均屬於不動產，但在細分領域，還是要區分不同類型。例如，國外REITs市場中，商業物業均是房地產，但也區分辦公樓、商場、酒店、產業園等不同類型。而我國公募REITs試點階段，底層資產是基礎設施類，按照發改委《關於進一步做好基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資[2021]958號，以下簡稱958號文）規定，類別分為交通基礎設施、能源基礎設施、市政基礎設施等9大類。不同類型的資產，屬於不同的細分行業，那麽在不同的經濟周期和環境中表現就不一樣。例如，本次疫情危機情況下，辦公樓屬性的物業資產租金水準下降，空置率上升，但物流倉儲類物業資產租金水準隨著物流需求的增加反而提升。因此，REITs管理人可以根據宏觀環境、中觀行業等情況的變化，通過調整資產的行業分布，來提升整個資產包的優化組合能力。在調整過程中，裝入新類型資產的方式就是擴募。例如，新加坡豐樹工業REIT在2010年上市時，資產類型僅包含公寓式廠房、輕工業大廈等工業園類資產。截至到2021年末，通過擴募，豐樹工業REIT裝入了數據中心、科技大廈等新類型資產，其管理的資產規模也擴大3倍。通過擴募，REITs可以實現資產包在不同行業和領域的資產配置，使得資產組合結構更合理，在實現更加穩定收益的同時，提升資產包整體抗風險的能力。
四、擴募是吸引投資者長期投資的方式
無論是機構投資者，還是個人投資者，投資REITs最好的策略是“長期持有”。國外成熟市場的REITs投資收益率也說明了這一點。在美國，根據NAREIT的統計數據，自1972年至2020年，富時Nareits權益型REITs指數的平均年化收益率達到11.52%，超過標普500指數（10.82%）和道瓊斯工業平均指數（7.49%）的收益。支撐投資者長期持有REITs的原因，除了底層資產是不動產，因能產生穩定現金流而可以“抗周期”外，最重要一點就是REITs可以擴募。如果不能擴募，資產包中的資產是固定的，那麽即使管理人再如何提升REITs內在價值，運營收入的提高幅度也存在上限。不擴募的REITs也被市場稱為“死REITs”，因無法持續裝入新資產而不被投資者認可，二級市場價格表現平平。投資者青睞可以持續擴募的REITs的理由有：
（一）擴募裝入新資產，可增加REITs規模，滿足投資人大類資產配置的需求
REITs是除股票、債券、貨幣外的第四大類資產，自身具備一定的特性。因底層資產是不動產，運營收益具有穩定性，這決定REITs不適合短線投資和波段操作，更適合作為大類資產配置而進行長期投資。而要想成為投資者的配置盤，首先REITs要滿足一定的規模。規模太小，市場流通份額少，就無法滿足大資金投資者的配置需求。一方面是因為資金端買入需求大時，很容易促使價格上漲而使得REITs喪失合理的性價比；另一方面，即使該REITs價格合理，可以大量買入，但如果有調整資產配置需求時，因盤子過小而無法承載賣出操作。在香港REITs市場，REITs只有滿足一定的規模要求才能被納入恆生REIT指數，而被納入恆生REIT指數會成為很多機構投資者配置的目標。擴大REITs規模最有效的方式就是裝入新資產，擴募便是最常用的方式。
（二）擴募可提升現金流濃度，提升REITs增值的預期
REITs通過擴募裝入新資產時，一般情況下會提升整個資產包的現金流濃度，從而會助推二級市場價格提高。原因有二：一是不動產裝入REITs的過程，是其從一級市場轉為二級市場的過程，因二級市場流動性更好，因此資產也會存在流動性溢價，這就導致新裝入資產較原有資產估值更低，資產對應現金流的濃度更高，投資者會獲得更多的現金流收益。二是REITs管理人在REITs擴募過程中，可按照裝入資產規模收取一定的費用，因此其有動力為贏得更多投資人的認可而努力促成交易，為投資人創造更多收益的同時，也通過更好的二級市場表現為自己贏得聲譽。在不動產市場低谷時，受普遍存在的悲觀情緒影響，很多處於核心位置的高品質物業存在價值被低估情況，REITs可通過擴募募集資金，以合理價格購入資產，待市場恢復時，即使在沒有對物業進行提升改造的情況下，該物業也會因出租率的回升為整個資產包貢獻不錯的正收益。在不動產市場價格平穩時，REITs在擴募過程中也會存在因裝入新資產估值偏高，買入價格不被投資者認可而出現股價下跌的情況，但只要該REITs長期持續裝入REITs，那麽一兩次不被認可也就是“瑕不掩瑜”，不會影響投資者長期持有的信心。
（三）擴募吸引更多投資者參與投資，提高REITs流動性和價值發現
REITs擴募過程，裝入新資產，也會引入新的投資人。原有REITs投資人要對新裝入資產質量和價格進行評判，新的投資人也會對原有的REITs資產包情況、管理人管理水準、以往市場表現等進行評判。因此，REITs在完成擴募整個流程中，會吸引更多市場投資者關注。每次擴募的成功，也是REITs獲得市場認可的過程。隨著擴募資產的增多，REITs管理規模擴大，市場份額增加，除了吸引公眾投資者、一般機構投資者參與外，還能吸引有大量資金投資需求的共同基金、養老基金等機構關注。規模越大，參與的投資者越多，REITs市場流動性越好。同時，市場流動性越好，市場對底層資產公開進行估值和定價也就越充分。通過不斷的活躍交易，公募REIT價格發現功能也就越好。由此可以形成一個良性循環，助力REITs規模不斷擴大。
綜上，擴募是REITs產品重要特徵，是REITs規模不斷擴大最主要的渠道，有利於不斷盤活底層資產，有效打通不動產市場與資本市場鏈接，推動實施資產組合優化配置，實現基礎設施不動產投資良性循環，助力公募REITs市場健康發展。
（注：本文發表於《金融會計》，2023年第8期，總第357期）
(本文作者介紹：資深REITs從業者，金融從業經驗12年，主做REITs研究和投資，知名REITs業務培訓師。)
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