國君固收：金融去杠杆已經取得了階段性成效

　　來源：債市覃談　

　　報告導讀：

　　盤點金融去杠杆一周年，儘管這一過程仍未結束，但已發生積極變化。不可否認的是，金融去杠杆已經取得了階段性成效，隨著市場對於金融去杠杆的預期趨於穩定，那麽顯然金融監管對於市場的影響權重會出現邊際下降。

　　2017年年初，以錢荒和金融機構流動性極度緊張為標誌的金融去杠杆正式拉開序幕；4月隨著銀監會等各監管機構掀起嚴監管風暴，金融機構歷史性的進入全面去杠杆和縮表新時代；下半年金融工作會議等一系列重大會議，再度從政策層高度強化去杠杆趨勢不動搖，提出18年三大攻堅戰，金融防風險居首。回顧過去一年多來，金融去杠杆取得的進展，我們進行全面回顧和盤點。

　　金融杠杆的兩個層面。

　　在研究金融去杠杆前，不妨先思考一下什麽是金融加杠杆，以及如何衡量金融杠杆超過合理水準？具體表現在以下兩個方面：

　　一是巨集觀加杠杆，即貨幣、信貸增速超過實體經濟增長，引發資產價格快速上漲，加劇系統性風險隱患；

　　二是微觀加杠杆，即金融套利盛行，資金在金融同業空轉，在拉長資金鏈條同時，也加大金融體系的流動性風險。

　　因此，金融去杠杆，就是從巨集觀、機構和微觀三個層面將杠杆降低至合理水準。

　　巨集觀去杠杆進展：

　　2016年金融杠杆鼎盛期，銀行廣義信貸增速（信貸+債權+股權和其它投資）比M2、信貸餘額增速整整高出近15個百分點。

　　截止18年1月，銀行廣義信貸增速已大幅回落至信貸增長之下，標誌著金融機構資產負債表的擴張已收縮至與實體經濟需求相匹配的水準。

　　從結構看，近1年來，銀行對金融機構（銀銀、非銀）淨債權擴張從最高30%跌至0%以下，而銀行對企業部門淨債權則穩中有升，從17年3月僅5.3%反彈至7.8%，反映了資金脫虛向實的流向變化。

銀行業去杠杆進展：

　　（1）銀行總資產增長大幅放緩，部分銀行縮表負增長。大型銀行總資產增長從17年初10.5%降至6.8%；股份行增速大幅跳水，從17.2%跌至僅3.4%；城商行擴張增速從24.5%降至12%；而農商行增速也從16.5%降至7.7%，中小銀行增速呈斷崖式下滑。

　　從17年3季度各上市銀行總資產規模看，與17年初相比，民生、中信銀行遭遇資產縮表負增長。總資產增速的猛烈下滑體現出去杠杆對銀行的劇烈衝擊。

　　（2）銀行對銀銀、非銀同業資產負債擴張大幅回落。銀銀同業資產擴張增速連續8個月負增長，截止18年1月，跌幅進一步擴大至-6.8%；而銀行對非銀金融機構淨債權則從16年頂峰時期接近60%的同比增長，劇烈下降至當前1月份增長僅有6.27%。

　　隨著銀行資金出表化勢頭被明顯抑製，在M2擴張結構中，來自非銀行業金融機構的存款回流增長明顯回升（過去這部分資金從銀行表內流向表外非銀資管），從負增長轉正為近20%，對銀行間流動性帶來邊際改善。

　　（3）銀行表內的存量“影子銀行”資產收縮仍然緩慢。銀行對非銀行的淨債權，主要衡量銀行向非銀金融機構（如理財、信託、券商等）購買的資管計劃、理財產品、收益權、券商集合等，

　　這一存量規模從15年以前的負值，在短短1年多時間裡猛增至17年3月頂峰12.3兆，標誌著銀行表內“影子信用”猛增，

　　但截至18年1月，這一存量僅下降到10.88兆，降幅不到1.5兆，這意味著銀行資產的擴張速度雖然已顯著放緩，但存量的收縮仍然任重而道遠。

　　（4）從城商行、農商行、信用社等中小銀行待購回餘額所反映的資金需求看，呈現持續下降趨勢。受嚴厲去杠杆的影響，信用社、農商行待購回餘額不升反降，同比增速已跌至負增長或零增長，標誌著資金需求在17年經歷了大幅回落；

　　而城商行在業務擴展上相對更為激進，資產端相對剛性，資金需求經歷了先擴張（資產續接壓力）再下降（資產到期收縮）的變化。

　　目前，待購回餘額增速已從17年8月高峰值20%下跌至3%左右，反映出資金需求壓力的明顯緩解。

微觀去杠杆進展：

　　（1）廣義基金等資管機構淨融入資金見頂回落。17年一系列嚴監管政策的發布，迫使廣義基金、券商資管等杠杆上限受到嚴格約束，再加上2018年初302號文對代持業務和表外高杠杆模式進行限制，交易機構無論在產品還是交易結構上，已很難再加杠杆。

　　而資管增值稅的實施，也使得券商、私募等非公募產品頻繁加杠杆、做交易面臨更高的稅率成本。事實上，從18年以來，以“待購回餘額”衡量的廣義基金、券商等資金需求已明顯回落，淨融入資金開始見頂回落。

　　受融資需求趨弱的影響，以“R007-DR007”代表的非銀資金成本中樞也明顯回落，標誌著去杠杆最激烈時期已過去，資金面波動性下降，流動性環境邊際改善。

　　（2）同業存單淨供給大幅下降，部分銀行存量明顯下降。從17年4季度起，同業存單淨融資額劇烈收縮，17年1-2月NCD淨融資額達1.12兆，而18年1-2月NCD淨融資僅有3615億，是上年同期的32%。

　　從同業存單餘額變化看，股份製銀行、農商行NCD餘額明顯收縮，但城商行則仍然在高位徘徊，由於存單發行往往與銀行資產端需求掛鉤，反映出存量同業資產負債的杠杆去化仍然需要一定時間消化。

　　盤點金融去杠杆正式推進的過去一年，儘管去杠杆過程仍未結束，但是在巨集觀、機構和微觀層面都已發生了積極變化。隨著金融機構總負債規模壓縮、錯配下降，短端緊張的資金壓力也開始明顯松動。不可否認的是，金融去杠杆已經取得了階段性成效，如果後續監管政策難以對市場造成超預期的利空，隨著市場對於金融去杠杆的預期趨於穩定，那麽顯然金融監管對於市場的影響權重會出現邊際下降。

責任編輯：何凱玲