任澤平：流動性已處於歷史底部 但企穩有回升態勢

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 恆大研究院  任澤平  甘源

　　伴隨著金融去杠杆，我國流動性總體已由過剩轉為短缺。內部超額準備金率、同業利率都接近階段性緊狀態，市場流動性由於採用高頻數據，且敏感性最強，指標顯示流動性已處於歷史底部，但企穩有回升態勢。

　　導讀

　　2008年國際金融危機後世界各國實施量化寬鬆，流動性過剩。2016年以來美國加息縮表、中國去杠杆，流動性退潮。本文旨在教科書式研究流動性的內涵、外延、度量、規模和影響。

　　核心觀點

• 流動性指的是資產在幾乎不影響其價值的情況下轉變為支付手段的難易程度，貨幣是流動性最強的資產。流動性過剩是指在當前的利率和資產價格下，貨幣資產供給超過了貨幣需求，而非貨幣資產市場的配置需求又低於其合意水準，過剩的流動性從貨幣市場流向非貨幣資產市場，從而導致價格上漲。反之，即流動性不足，流動性不足的極端情況就是流動性陷阱。

   

• 根據自上而下的邏輯，流動性可劃分為貨幣流動性、銀行流動性、市場流動性三個層次。貨幣流動性指的是整個經濟的貨幣存量水準是否偏離其合意的貨幣均衡水準，度量主要包括貨幣供應、貨幣缺口、貨幣過剩等指標；銀行流動性從資產負債表角度，探討整個銀行系統的資產總量變化情況，度量主要從總量、監管指標、業務、操作和利率角度；市場流動性指的是市場參與者在不導致資產價格顯著波動的情況下，能夠進行大量金融交易的難易程度，度量基於從深度、緊度和彈性三個方面。

   

• 伴隨著金融去杠杆，我國流動性總體已由過剩轉為短缺。流動性從上到下傳遞，貨幣流動性首先由松轉緊，導致銀行流動性的總量和監管角度來看流動性較好，但內部超額準備金率、同業利率都接近階段性緊狀態，市場流動性由於採用高頻數據，且敏感性最強，指標顯示流動性已處於歷史底部，但企穩有回升態勢。貨幣流動性從2009年的嚴重過剩後長期處於過剩狀態，2016年中開始經歷了明顯的流動性退潮，當前已經較緊；銀行間流動性表觀松，實際緊，與貨幣流動性趨緊有關，但主要受同業杠杆去化驅動，短期“錢荒”可能較小，但後期仍需謹慎關注；市場流動性在2016年以後顯著收緊，目前相關指標居於歷史底部區間，受貨幣流動性和銀行流動性緊縮影響，市場流動性仍將繼續承壓。

   

• 流動性管理主要包括預警系統、日常和危機管理三個方面。在國際收支平衡的新階段，我國流動性已由被動到主動管理，但更多的是日常管理。建議完善流動性指標體系，提高預警水準、建立危機預案。適應利率市場化的管理機制，擴大央行流動性分配金融機構範圍，提高傳導效率。同時，關注外部流動性的衝擊，建立良好的對衝機制，流動性管理關注重點從銀行流動性擴展到市場流動性。

　　風險提示：外部流動性衝擊；政策超預期調整

　　目錄

　　1 流動性的內涵及外延

　　1.1 什麽是流動性

　　1.2 什麽是流動性過剩/不足

　　1.3 流動性過剩的特徵

　　2 流動性的分層及傳導

　　2.1 流動性的三個層次

　　2.2 為何要劃分成三個層面

　　2.3 不同流動性的相互關係

　　3 流動性的度量及管理

　　3.1 不同層次流動性指標

　　3.1.1   貨幣流動性的測量指標

　　3.1.2   銀行流動性的測量指標

　　3.1.3   市場流動性的測量指標

　　3.2 中國流動性的度量

　　3.2.1   中國的貨幣流動性：由松到緊

　　3.2.2   中國的銀行流動性：表觀松、實際緊

　　3.2.3   中國的市場流動性：歷史底部

　　3.3 流動性管理現狀及建議

　　正文

　　在2007年全球金融危機爆發之前，包括中國在內，世界範圍內很多經濟體均出現流動性過剩現象；金融危機爆發後，流動性過剩迅速轉變為流動性短缺；為抵禦金融危機，世界主要國家實施量化寬鬆政策，流動性短缺又變成流動性過剩；目前，隨著美國的加息縮表，中國金融去杠杆，全球流動性退潮。流動性變化成為理論和實務界廣泛關注的問題。

　　同時，保持流動性合理穩定成為全球金融市場穩健運營的指標之一。中國的貨幣政策很多都是圍繞著流動性進行管理。但在實現這一目標之前，我們需要了解流動性的內涵及外延、度量方法、規模和程度等問題，從而實現有效合理的流動性調控目標和管理策略。

　　1． 流動性的內涵及外延

　　1.1 什麽是流動性

　　流動性一詞最早出現在凱恩斯的《通論》，他提出了“流動性偏好”和“流動性陷阱”。凱恩斯認為，相對其他資產，貨幣不需要轉化為別的資產就可以進行支付清償，故人們對貨幣產生一定的需求，而這種需求即“流動性偏好”。可見，凱恩斯認為流動性是一項資產轉變為支付手段的難易程度。而這些資產中，貨幣是流動性最強的一類資產，所以人們把貨幣和流動性聯繫在一起。不過除了貨幣，其他資產如活期儲蓄、貨幣基金等流動性也很強，“流動性”一詞使用範圍越來越廣泛。

　　IMF在2000年制定的《貨幣與金融統計手冊》裡對流動性進行了定義，“流動性指的是金融資產在多大程度上能夠在短時間內以全部或接近市場的價格出售”。相比於凱恩斯的定義，IMF增加了資產轉變價格波動較小、價值損失最低的界定。若急需變現需要較大折扣，這仍屬於流動性不足。

　　中國在2006年第三季度的《中國貨幣政策執行報告》中對流動性進行了解釋。從流動性本意出發，可以產生市場流動性和巨集觀流動性的概念。市場流動性可以理解為在幾乎不影響價格的情況下迅速達成交易的能力。而在巨集觀經濟層面上，我們常把流動性直接理解為不同統計口徑的貨幣信貸總量。居民和企業在商業銀行的存款、銀行承兌匯票、短期國債、政策性金融債、貨幣市場基金等其他一些高流動性資產，都可以根據分析的需要而納入不同的巨集觀流動性範疇。

　　可見，對於流動性的概念主要是從兩個角度進行衡量，一個是貨幣的角度，傾向於用不同口徑的貨幣供應量來衡量流動性；另一個是變通的角度，傾向於用到期日、轉變能力等來衡量流動性。我們認為，流動性指的是資產在幾乎不影響其價值的情況下轉變為支付手段的難易程度，即變現能力，貨幣是流動性最強的資產。

　　1.2 什麽是流動性過剩/不足

　　由於流動性過剩的反面即是流動性不足，故本文以介紹流動性過剩為主。

　　首先，需要注意的是，“流動性過剩”並不是其字面含義所指的，由於流動性資產供大於求形成“過剩”，因為基於常識，若供過於求，則價格應該下跌，即流動性資產整體價格下行。但事實卻與此相反。

　　其次，僅僅用貨幣供給大於貨幣需求來定義流動性過剩不夠全面，不能完全體現流動性過剩下的特徵和資本市場的表現。

　　最後，將流動性過剩定義為短期資產過剩、長期資產不足有一定的局限性。如，不能解釋沒有期限的資產價格上漲的原因（如黃金、房地產）。同時，也不能說期限越長偏好越大。

　　我們認為，流動性過剩是指在當前的利率和資產價格下，貨幣資產供給超過了貨幣需求，而非貨幣資產市場的配置需求又低於其合意水準，過剩的流動性從貨幣市場流向非貨幣資產市場，從而導致價格上漲。反之，即流動性不足。

　　流動性過剩/不足不僅與短期資產的量相關，還與人們的風險偏好、預期收益相關。1）當資產總量和資產結構相同時，風險偏好者可能覺得流動性過剩，把短期資產轉換為長期資產。風險規避者，與此相反，認為流動性不足，減少長期資產的配置增加短期資產；2）當長期資產預期收益很低，即使是風險偏好者對長期資產配置的意願也在下降，持有大量的短期資產。這時，我們不能稱之為流動性過剩，這是人們根據預期收益、風險程度做出的均衡資產配置。這就是為什麽2003、2004年，中國貨幣、信貸供給增速較快，但是人們對長期資產如股票配置不多。也解釋了2008年美國次貸危機之後，由於人們預期的變化，美國從流動性過剩迅速轉變為流動性不足的現象。

　　而流動性不足的極端情況就是流動性陷阱。最早由凱恩斯在《通論》提出，認為在一定時期利率降到不能再降的時候，貨幣需求的利率彈性無限大，人們隻願意持有貨幣，不願意持有債券等其他資產。經濟陷入流動性陷阱，呈現三個特點：1）有效需求不足，投資、消費大幅減少，失業率較高，經濟衰退；2）利率非常低，名義利率已經降到最低，此時實際利率為零或者為負，利用低利率刺激經濟失效，貨幣政策失效；3）貨幣需求彈性無限大，無論多少貨幣都會被儲存起來。

　　1.3 流動性過剩的特徵

　　根據上面的定義，我們知道流動性合理的狀態是貨幣市場和非貨幣資產市場的平衡。總資產=貨幣資產需求+非貨幣資產需求=貨幣資產供給+非貨幣資產供給，即（貨幣資產供給-貨幣資產需求）+（非貨幣資產供給-非貨幣資產需求）=0。當貨幣供給大於貨幣需求，流動性過剩時，非貨幣資產的需求大於非貨幣資產的供給，從而導致非貨幣資產價格的上漲。在中國，流動性過剩主要具有以下特徵：

　　1）從整個市場來看，貨幣供給過多，資產價格快速上漲，資產價格泡沫明顯。

　　流動性過剩的直接表現就是貨幣供給增長過快，超過正常的經濟活動產生的貨幣需求。比如，2012-2016年，M2增速顯著高於名義GDP增速，導致流動性過剩。貨幣市場中的貨幣供給大於貨幣需求，導致非貨幣市場需求大於供給，價格上漲，特別是股票和房地產價格的上漲。

2）從市場結構來看，貨幣結構短期化趨勢，準貨幣M2-M1缺口持續擴大。

　　流動性過剩伴隨著貨幣結構短期化，短期資產增長更快，從而導致狹義貨幣增長加快，M1增速超過M2。首先，M2往往具有先導性。M2往往先發生變化，然後M0和M1再相應發生變化。比如，2005年初、2008年12月份M2快速增長，隨後M0和M1快速增長。其次，中短期購買力M0、M1波動性比M2大。M0主要受企業流動性需求和收入分配影響，季節性變化明顯，比如春節、獎勵發放等。M1不僅有短期購買力，還有中期購買力，受利率、企業居民貨幣需求影響。最後，M2和M1交叉之後，往往M1會進入高速增長。比如1999.10、2006.12和2015.10，M1的快速增長都出現在與M2的交叉之後，M1有接近半年的高速增長。

　　3）從金融機構來看，資金相對充裕，央行可能不斷提高法定存款準備金率，但商業銀行超額準備金仍過多。

　　流動性過剩還表現為金融機構資金相對充裕。一方面，從央行調控角度來看，央行可能把法定準備金率作為一項常規操作工作，提升準備金率。但是，金融機構在央行的超額準備金仍然偏多。另一方面，從銀行剩餘資金來看，資金來源增長快於資金運用，存貸差擴大和存貸比率持續降低，銀行間市場利率處於較低水準。由於過度放貸，將會增加不良貸款率，為此銀行寧願投資於收益水準不高但風險較低的債券，這將進一步加大流動性過剩的積累。

　　4）從企業微觀層面來看，貨幣增長超過實體經濟增長的需要，容易經濟過熱或產能過剩。

　　流動性過剩還表現為經濟貨幣化程度過高，貨幣供給超過實體經濟增長，企業取得資金環境過松。我國的M2/GDP基本一直處於上升趨勢。目前，全球的貨幣化大體也均處於上升趨勢，美國和歐元區相對偏低，我國這一比例為202.7%。最高時是208.5%。2008年末以後，M2、固定資產投資、房地產開發投資增速均顯著高於名義GDP增速，經濟過熱帶來產能過剩。

　　2． 流動性的分層及傳導

　　2.1 流動性的三個層次

　　根據自上而下的邏輯，按照主體可以把流動性可以分為貨幣流動性、銀行流動性、市場流動性。

　　貨幣流動性就是巨集觀流動性，指的是整個經濟的貨幣存量水準是否偏離其合意的貨幣均衡水準。

　　銀行流動性是從資產負債表角度，探討整個銀行系統的資產總量變化情況，其擴張越快，說明銀行體系向經濟提供越多的流動性。

　　市場流動性指的是市場參與者在不導致資產價格顯著波動的情況下，能夠進行大量金融交易的難易程度。與流動性的概念最接近。

　　2.2 為何要劃分成三個層面

　　為什麽要將流動性問題展開成這三個層面進行分析研究呢？

　　首先，流動性的價值基礎是信用，所以有第一層面的流動性——貨幣流動性。流動性最根本的來源及動力來自信用。截至目前，市場上沒有任何個人或經濟主體能夠提供足夠的信用來滿足整個市場的流動性。所以，國家承擔了這一責任。各國央行在提供信用時，降低了經濟中的交易成本，同時自己獲得了一定的收入，即鑄幣稅。於是，貨幣競爭問題出現，各國以自己的經濟優勢、軍事實力、科技實力、資源優勢等為後盾，將本國貨幣輸入國際市場，排擠其他國家的貨幣。全球流動性泛濫。但是在信用授出時也在降低信用原有的價值，貨幣貶值嚴重。

　　其次，央行對市場的調控主要是通過商業銀行，所以有第二層面的流動性——銀行流動性。除了一些發達金融市場的國家，主要以金融市場即股票債券為主要資金融通管道，大多數國家還是以銀行體系為主的間接融資管道為主。各國央行對巨集觀經濟的調控，是通過調節央行的資產負債表，從而影響到銀行的資產負債表，再傳導到微觀主體的資產負債表，如個人、企業，從而影響到整個巨集觀市場。

　　最後，獨立於銀行體系之外的流動性創造，是第三個層面的流動性——市場流動性。前兩個流動性都是貨幣當局可控的，價值基礎來源於國家信用。而市場流動性是貨幣當局可控範圍之外的，貨幣當局可以影響，但無法完全掌控。它主要借助於各種金融工具、技術創新等，在各金融市場上進行資金融通，資金規模日漸膨脹、參與者越來越多。而且市場流動性不像前者流動性是連續的，它是同質的、可突變的且預期加速變化的。所以市場流動性的指標得頻率更高，前者中度頻率即可。市場流動性還可以分為股市流動性、債市流動性、商品期貨流動性、股指期貨流動性等。

　　2.3 不同流動性的相互關係

　　那麽，這些不同層面的流動性有什麽關係呢，又是如何進行傳導的？

　　1）貨幣流動性是市場流動性的基礎，而銀行流動性是貨幣流動性最直接的載體和重要途徑。

　　銀行體系的資產幫助貨幣流動性流入經濟體系。貨幣流動性可以作為證券市場交易或承銷的資金。充裕的貨幣流動性可以降低做市商的融資成本，提供二級市場流動性。同時，充裕的貨幣和市場流動性促使市場更容易接受新的證券發行，增加新證券供給。

　　2）在沒有外部流動性供給時，銀行流動性與貨幣流動性的增加可能並不同步。

　　在信用緊縮時期，企業等借款者信貸需求較弱，商業銀行的信用風險增加，銀行超額準備金率增加。這時，銀行流動性增加，但整個社會的貨幣流動性可能還不足。

　　相反，如果銀行的預期收益和風險發生變化，且銀行的外部流動性增加，銀行流動性增加的同時增加了資金運用。這時，要麽信用擴張、要麽購買證券資產，信用擴張會創造更多的購買力從而增加新的社會流動性、購買證券會引起證券價格上升和市場利率下降。銀行流動性經商業銀行的行為選擇向整個社會流動性進行傳播。

　　3）銀行流動性過剩容易引起市場流動性增多，而市場流動性的增加又會反過來作用於銀行流動性。

　　銀行流動性過剩，即短期資產比重超過了合意水準，就會減少短期資產持有的比例，增加中長期資產的比例，直接引起商業銀行的信貸擴張。信貸擴張直接增加資產市場的資金供給，提高交易者的資金可得，提高了市場流動性；另外，信貸擴張具有順經濟周期的特點，信貸擴張一般與巨集觀經濟和公司利潤同步增長，增加投資者對未來的信心。

　　反過來，市場流動性增加也會對銀行流動性造成很大影響。交易者在市場進行交易與其資金可得性息息相關。市場流動性增加，資金可得性提高，交易旺盛，資產價格上漲。資產價格的上漲弱化了銀行與借款者之間的逆向選擇和道德風險，銀行提供更多信貸，故市場流動性的上升提高了銀行為借款者提高流動性的動力。從而，市場流動性和銀行流動性形成了一個正反饋螺旋。

　　4）貨幣流動性不僅僅由銀行流動性決定，市場流動性也會改變貨幣流動性。

　　在經濟預期向好的時候，銀行和交易商都願意承擔更多的風險，貨幣供給也隨著杠杆率的上升而上升。這時市場流動性影響貨幣流動性並不是直接的，而是通過經濟預期向好間接影響到的。另外，一些金融創新和微觀結構的變化，不僅可能改變銀行流動性，還可能改變資產持有者的流動性，從而影響貨幣流動性。比如，資產證券化在盤活固定資產的同時釋放了大量的流動性，降低了借貸成本，產生穩定的貨幣流動性；再比如，各類貨幣基金的發展改變了資產持有者的流動性，從而使得貨幣當局不但調整貨幣統計口徑和貨幣層次的劃分。

　　3． 流動性的度量及管理

　　3.1 不同層次流動性指標

　　根據前面流動性含義的分析，可以把流動性分成三個層面，不同層面的流動性測量指標也不一樣。

　　3.1.1 貨幣流動性的測量指標

　　關於貨幣流動性有很多測算指標，主要是以下幾種方法。

　　1）貨幣供應方面。主要考察的是貨幣存量和結構的度量。相應的指標有貨幣供應增長率，如M1增長率、M2增長率；貨幣供給與實體需求的關係，如M2/GDP，也被稱為馬歇爾K值；貨幣結構的度量，如M1/M2。

　　2）缺口方面，主要分為價格缺口和貨幣缺口。

　　價格缺口是用實際價格變化率和均衡價格變化率的差來衡量流動性。前者大於後者，則流動性過剩，且差額越大，流動性越過剩。價格缺口法是認為通貨膨脹是一種貨幣現象，即流動性過剩會被價格上漲所吸收。大多數量化方法中，主要是把價格分解為產出、利率的函數，或者趨勢法、濾波法，不同的實證方法進行模擬得到的數值不一致，差異很大。

　　貨幣缺口是用實際貨幣存量水準與均衡貨幣存量水準的差來衡量流動性。前者大於後者，則流動性過剩，且差額越大，流動性越過剩。分為回歸分析法和增長率測算法。貨幣缺口分為名義貨幣缺口和實際貨幣缺口，名義貨幣缺口指名義貨幣供應量和按照預設增長速度的貨幣供應量之差，實際貨幣缺口指實際貨幣供應量和實際貨幣供應量之差。

　　3）貨幣過剩方面。是缺口法的一種改進，均衡貨幣存量是用產出和利率實際值為基礎計算出來的，也被稱為貨幣懸掛法或貨幣滯存法。前者大於後者，則流動性過剩。簡化方法為，貨幣過剩率=貨幣供給增長率-經濟增長率-物價上漲率。

　　4）債券息差方面。以信用評級為基礎，認為流動性過剩會降低投資者的風險偏好程度。相應的指標有：短期借貸市場利率，如國債回購利率等，該指標越低，流動性越充裕；息差指標，如政府債券和私人債券之間的收益率差，息差越低，流動性越充裕。但是由於中國的公司債主要是一些國企，可能不是衡量的最好指標。

　　5）貨幣創造方面。著重的是央行的貨幣創造，通過對央行的負債規模、基礎貨幣規模、基礎貨幣周轉速度來衡量流動性程度。流動性是在不同的環節之下的規模和速度。

　　3.1.2 銀行流動性的測量指標

　　根據商業銀行的經驗特點，其指標主要從下面幾個角度來衡量的。

　　1）總量角度。主要採用的指標是信貸/GDP。相比信貸總量增長指標，信貸總量/GDP可以更好的衡量信貸擴張情況。該指標越大，說明銀行流動性越充裕。

　　2）監管角度。流動性比例指標是監管部門對商業銀行規定的監管指標。該指標越大，說明銀行流動性越充裕。

　　3）業務角度。商業銀行的主營業務是存貸款業務，依賴利差收益。主要採用的指標是銀行的存貸差的規模和其增長速度、資產負債表擴張率。該指標越大，說明銀行流動性越充裕。

　　4）操作角度。法定存款準備金率是中小銀行流動性的一個重要因素。超額準備金率是銀行根據自身的業務和市場主動選擇的操作。可以用超額準備金率來衡量銀行流動性。

　　5）利率角度。隨著各國的利率市場化，可以用銀行間拆借市場利率來衡量銀行流動性。這一指標完全由參與交易的銀行來定價，對銀行流動性狀況非常敏感。

　　3.1.3 市場流動性的測量指標

　　市場流動性的衡量指標主要分為深度、緊度、彈性三個方面。

　　1）緊度衡量的是市場交易價格和有效價格之間的偏離度。假設有效價格是買賣均價，則可用買賣價差來衡量緊度。價差越小，說明交易價格偏離有效價格越小，市場緊度越好，市場流動性越好。同時，緊度也可以衡量交易成本。

　　2）深度衡量的是當前價格下能被交易的容量。在一定的價格區間內能夠被交易的資產數量越多，說明容量越大，深度越大，流動性越好。主要有以下幾個指標：

　　周轉率，即換手率。有時候也有用交易額來衡量的，但沒有周轉率精準。

　　Hui-Heubel流動性指標，衡量的是部門周轉率對應的價格變化。該指標越小，交易量對價格的影響越小，深度越大，市場流動性越好。

　　市場效應指標，衡量的是資產價格波動相對較小的時候吸收的成交額。該指標越小，交易額對資產價格波動影響越小，深度越大，市場流動性越好。

　　收益波動比周轉率，衡量的是部門周轉率對應的收益波動。該指標越小，說明市場在價格波動相對較小的時候吸收的成交額越大，深度越好，市場流動性越好。該指標與Hui-Heubel指標類似，只是用收盤價代替了最低價。

　　3）彈性衡量的是交易價格收斂的速度，即價格偏離後，回到有效價格的快慢。目前主要是MEC指標，是基於市場是連續變化的假設，MEC指標偏離1越小，流動性越好。

　　3.2 中國流動性的度量

　　考慮到數據的可獲得性及實際情況，本文選取部分指標來衡量中國各層次的流動性情況。

　　總體來說，我國流動性大多數時間處於過剩狀態，伴隨著金融去杠杆，流動性從上到下傳遞，貨幣流動性首先由松轉緊，貨幣結構短期化趨勢結束，導致銀行流動性的總量和監管角度來看流動性較好，但內部超額準備金率、存貸差規模、同業利率都接近階段性緊狀態，市場流動性由於採用高頻數據，且敏感性最強，指標顯示流動性已處於歷史底部，但企穩有回升態勢。

　　3.2.1 中國的貨幣流動性：由松到緊

　　從貨幣流動性的內涵來看，缺口指標和過剩指標是相對理想的指標，但是有些需要均衡產出、均衡價格、基期等變量的確定，而且結果對其非常敏感，但這些變量的測量較為困難。所以，實踐中，我們選取較為便利的指標，分別見圖表22-圖表27。

　　1）貨幣供應方面：貨幣結構短期化趨勢於2018年初結束，M2/GDP指標觸頂下滑。貨幣總供應量方面，貨幣供給增速長期快於實體增速，導致了M2/GDP指標的顯著上升趨勢，在2009年體現尤其明顯。從貨幣結構的角度，2015年10月份以後，M1和M2的增速出現交叉，貨幣結構短期化趨勢明顯，符合貨幣流動性過剩的特點。但2016年下半年M1增速開始下滑，至2018年初已經低於M2增速，短期化趨勢結束。整體層面體現了2015年末以後流動性過剩，到現在流動性偏緊的過程，M2/GDP指標的觸頂下滑也佐證了這一點。

　　另外，中國的M1佔M2比重長期向下，準貨幣規模不斷提高，流動性貨幣佔比下降，貨幣對物價的影響力下降，增大我國貨幣政策的調控難度。因為在貨幣結構中，準貨幣主要是用來資產增值的；而現金、活期存款等主要用於交易功能，購買商品，對物價具有直接影響。因此，M1/M2數值進一步下降，將導致貨幣對價格影響力降低。

　　2）貨幣缺口和貨幣過剩方面：名義貨幣缺口大幅下滑歷史低點，貨幣過剩指標處於歷史低位水準。貨幣流動性的定義表明，貨幣存量水準和貨幣均衡水準之間的偏離體現了流動性的過剩或是短缺，因此貨幣缺口和貨幣過剩指標能更加直接地指示貨幣流動性的狀態。兩者也體現了較為一致的趨勢，如2009年流動性的顯著過剩和2016年以後的收緊趨勢。

　　名義貨幣缺口大多數處於大於0狀態，說明中國貨幣流動性大多數處於過剩狀態。只在2004年、2007年、2011年處於負值，但金額都較小，低於5兆元。於2009年和2015年達到階段性高點，缺口都大於15兆元。但是自2015年達到高點之後，缺口大小直線下滑，於2016年由正轉負，2017年缺口接近-10兆元。從名義貨幣缺口看，目前缺口較大，貨幣流動性緊張程度前所未有。

　　簡化的貨幣過剩法因為不需要對潛在產出、基期進行估計和假設，相對其他過剩法而言更加客觀。根據貨幣過剩指標，2017年的數值基本為零，僅略高於07年水準，而最高點09年是19.7%，過去20年的平均水準是4.8%，說明現在的流動性明顯不足，處在歷史低位。

　　總體而言，中國貨幣流動性大多數處於過剩狀態，長期以來流動性貨幣比重下降，貨幣對物價影響力下降，貨幣政策操作難度加大。本輪貨幣流動性從2009年的嚴重過剩後長期處於過剩狀態，2016年中開始經歷了明顯的流動性退潮，當前已經較緊，遠低於平均水準，和07年水準相當。

　　3.2.2 中國的銀行流動性：表觀松、實際緊

　　銀行流動性指標的數據統計相對充分，本文對總量、監管、業務、操作和利率五方面均選取了典型指標予以體現，分別見圖表28-圖表33。

　　1）總量和監管角度：流動性指標居於十年內高位，流動性表觀寬鬆，短期出現錢荒可能性不大。在貨幣流動性明顯經歷退潮，目前較緊的背景下，銀行流動性比例卻居於高位，為十年來的最高位，遠高於監管目標。從流動性比例指標的指示效果看，2010年、2013年和2016年三次錢荒，該比例都處於階段性的低點，考慮到當前仍處上升區間，銀行短期內發生錢荒的可能性不大。

　　2）業務、操作、利率角度：同業利率飆升，資產負債表擴張減緩，存貸差規模下降至零水準，過期率低位，不符合流動性過剩特徵，實際流動性已經較緊。

　　2016年11月份1年期同業拆借加權平均利率為3.27%，12月份直接飆升至4.55%，後來也延續維持在4.5%以上的高位，逼近07年和13年錢荒高點。根據前文的定義，流動性過剩狀態下，主體大量將短期資產轉化為長期資產，從而短期利率上升但並不伴隨長期利率的上升。從這個角度，目前長期利率的提升幅度超過了短期利率，不符合流動性過剩特徵，流動性較緊。

　　存貸差由於金融產品的多樣化，難以衡量體系資金的使用情況，尤其是期限結構資訊，但可以大致描述銀行的主營業務。存貸差規模1998年到2017年平均2兆元，除了2014和2017年大多數狀態處於正值。目前存貸差規模從2015年12月的高點9.56兆之後下滑至2017年12月的-100億元。銀行流動性由過剩轉為不足。

　　銀行過期率在2008年以後對於流動性狀態的指示效果不突出，但當前過期率為1.3%，是5年以內的最低值，整體體現銀行系統資金情況較緊。

　　總體而言，銀行間流動性表觀松，實際緊，與貨幣流動性趨緊有關，但主要受同業杠杆去化驅動，短期流動性惡化可能較小，但後期仍需謹慎關注。銀行流動性是貨幣流動性最直接的載體和向市場傳導的重要途徑，貨幣流動性的趨緊是銀行流動性偏緊的一個環境因素。但利率上升的時間節點為2016年11月，伴隨著銀行資產負債表增速的顯著下滑，因此該時段同業杠杆的去化是直接驅動因素，2017年緊隨其後迎來一輪對同業業務和理財市場的強力監管，市場利率高居不下，部分時段資金面緊張。以往錢荒的本質都是流動性鬆緊周期引發監管趨嚴所致，與本輪流動性趨緊類似，考慮到監管高壓維持，杠杆去化仍在進程中，緊流動性仍會持續。但從目前的指標來看，短期內流動性迅速惡化導致錢荒可能性較小，但後期仍需謹慎關注。

　　3.2.3 中國的市場流動性：歷史底部

　　市場流動性結構較為複雜，測量難度較高。本文以二級市場中的股票市場為主要對象，由於股市不存在緊度，因此我們選取幾類典型測量指標，對深度和彈性進行評估。

　　1）從深度來看，2016年開始換手率下滑，Lhh指標觸底，指標均處在歷史底部區間，市場流動性緊，但有反彈趨勢。2016年開始，換手率顯著下滑，2018降至0.682，處於底部區間，與歷史上幾次熊市的底部也基本相近（2001.06-2005.06熊市底部：0.631；2009.08-2012.12熊市底部：0.475），Lhh指標趨勢類似，2016年降至0.077，為歷史底部，但在2017年小幅反彈回升，換手率雖未回升，但無繼續下降趨勢。體現出當前市場深度處於歷史底部，市場流動性緊，但基本企底，有一定反彈趨勢。

　　2）本文以上證綜合指數股市收盤價為價格指標，短期r為月對數收益率，長期R為年對數收益率，以這個時刻之前一年內的所有收益率數據為樣本來計算MEC。有彈性的市場該指標應接近1或略小於1，彈性不好的市場，均衡價格改變會帶來市場較大的波動，所以MEC會出現大幅或遠小於1的情形。所以我們假定MEC數值0.5-1.5為流動性合理區間。

　　從彈性來看，股市MEC指標在2018年開始偏離幅度增大，價格收斂慢，流動性偏緊。圖中給出了股市主要的牛市和熊市的時間區間，可以看到，股市表現與市場彈性的對照規律基本符合。2000-2018年，中國MEC指標大多數處於合理區間，在2008年、2010年和2017年處於大幅超過1的狀態，2003年、2013年、2018年處於大幅小於1的狀態。目前MEC指標在2017年大幅超過1之後，迅速下降，2018年大幅低於1至0.06，波動明顯，市場彈性下降，不過指標有企穩回升趨勢。

　　總體而言，市場流動性低迷，處於歷史底部，與歷史熊市底部數值大小接近。 2016年以後，市場深度和彈性均顯著下降，流動性顯著收緊，目前處在歷史底部區間震蕩。

　　3.3 流動性管理現狀及建議

　　自1997年我國貨幣政策由直接調控向間接數量調控轉型以後，中央銀行的流動管理成為貨幣政策的的主要目標。流動性的管理主要包括流動性預警系統、日常流動性管理和流動性危機管理三個方面。

　　其中，流動性預警系統是對流動性供求狀態的測度和判斷，是流動管理的基礎；日常流動性管理是央行通過使用貨幣政策工具，應對流動性波動，確保日常貨幣市場正常運行，流動性處於合理、適度水準；而流動性危機管理則是央行對流動性危機的監測和應對，在對流動性風險進行有效監測，從而及時預測流動性危機的出現，及時通過常規和創新型工具進行範圍性救助，提高救助效率，並結合流動性的測度對政策進行合理的調整，將對經濟的影響降至最低，及時恢復市場的流動性水準。

　　我國央行的流動性管理體制在2012年以後步入新階段，由於國際收支的平衡和人民幣匯率的日益均衡，外匯佔款導致的流動性過剩局面緩解，外部流動性影響漸小，央行進入相對主動的流動性管理階段，以熨平流動性波動為主要目標。

　　目前，央行的流動性管理工具經歷了多次適應市場環境和政策需求的變革，主要包括四大類：1）公開市場操作工具，包括回購交易、現券交易、TLF、央行票據和SLO，以回購交易最為常用，操作頻率高，是短期流動性調節的主要工具；2）存款準備金制度，引進了差別準備金動態調整機制；3）貸款工具，將再貸款進行細分，以滿足結構性調整要求，同時2013年以來，推出SLF、MLF、PSL和工具，滿足長期限、大數額的流動性需求；4）再貼現工具，通過擴大範圍，突出了其流動性結構管理工具的作用。

　　我國的流動性管理仍存在不足，且目前僅局限於日常流動性管理，建議從以下幾方面尋求改進：1）建立適用於國情的流動性指標體系，對應對流動性危機建立充分預案，輔以涵蓋巨集觀和微觀經濟金融指標的預警模型，提高央行的流動性預警水準和效率，對流動性狀態、風險進行監測，並對流動性危機建立預案，提高應對危機的水準；2）擴大流動性的控制範圍，目前央行主要與一級交易商交易，在外匯佔款形成的的流動性不再是流動性主要供給管道的情況下，原有機制對更大的流動性短期波動顯得不足，需要擴大參與央行流動性分配的金融機構範圍，提高傳導效率；3）建立適應利率市場化的流動性管理機制，利率市場化正在邁進，需要有與之匹配的方式來確定和調整市場利率，進而保證市場流動性水準的穩定；4）應對跨境資金流動，建立有效管理和對衝機制，在人民幣國際化穩步推進，資本項目的限制也逐步放開，跨境資金帶來的外部流動性衝擊對我國流動性的穩定必然會產生極大影響，建立良好的管理和對衝機制，是我國貨幣政策有效性和流動性穩定的必要基礎。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)