高盛：過去20年，科技股貢獻了市場60%的利潤

自2010年以來的最佳的季度財報季現在基本上已經板上釘釘：本季財報，標普500指數利潤率達到了11.2%的歷史最高水準。

現在的問題只有一個，這種增長是持續的嗎？

高盛開始探究相關的問題。其首先將企業利潤視作國民生產總值（GNP）的一部分，正如國民收入和產品账戶（NIPA）中所顯示的一樣。

數據顯示，NIPA的利潤率要比標普500指數的利潤率更加疲弱（儘管NIPA利潤率在2015年之初超過了標普500指數的利潤率），其比標普500指數利潤率低1.25個百分點。同時相關的增長趨勢正在放緩。

作為傳統的先導性指標，雖然經過修正，NIPA利潤率指標通常領先於標普500利潤率指標。

上個世紀90年代以來的4次“標普500利潤衰退”——被定義為4個季度平均值的下跌，持續期至少2個季度，累計下跌至少0.5%，都伴隨著NIPA指標前導性的下跌。

為什麽NIPA的利潤率指標通常會具有前導現象？

高盛認為最合理的解釋在於，在NIPA樣本中佔比較大的小公司對利率和工資率增長通常具有更高的敏感性——小企業依賴銀行的短期浮動利率貸款，而大企業則主要以固定利率從債券市場獲得借款。同時由於工資的銷售額佔比更大，小企業也更容易受到高工資率的影響——銷售額低於一億美元的公司工資銷售平均佔比為23%，而銷售額超過一億美元的公司則為12%。

同時需要重點關注的是“超級明星公司”崛起。與過去相比那些具有非常高的定價能力的明星公司現在標普500指數中佔比顯著的增長，而在NIPA的比重中卻沒有攀升。

由於規模以及公司運營效率，超級明星公司在勞動市場溢價方面顯然擁有更高的議價能力，可以獲取更高的利潤。這也可以從另一個角度解釋標普公司利潤率為什麽高過NIPA。

通過研究標普500的利潤率增長，高盛有了一個驚人的發現。資訊技術板塊——其中包含了大量的“超級明星公司”——貢獻了過去20年標普500指數利潤增長的60%，而相鄰“技術”板塊，包括醫療保健（包含大量生物科技公司）和非必需消費品行業（Expedia、Booking等類型的公司），則貢獻了另外的40%。

這意味著，市場上大部分的公司，自1998年以來相關利潤沒有出現增長！

這反映出了“超級明星公司”的兩面：如果“超級明星公司”繼續保持現在的強勢表現，標普500指數的利潤有望繼續增長；但另一方，如果“超級明星公司”表現不佳（例如最近的Facebook和騰訊），相關標普500指數利潤增長可能成為歷史。

考慮到NIPA的前瞻性屬性以及NIPA利潤率最近增長的疲弱，這是否意味著標普500的利潤率會下降？

高盛對此做出了評估，其對相關的假設做出以下設定：在不考慮經濟衰退的情緒下，假設核心PCE在2019年底略微超過2.3%，相關的考慮變量包括勞動力成本、海外經濟增長率、利率走勢、美元增長幅度等。

相關的結論並不讓人樂觀，高盛認為未來的風險偏下行趨勢：標普500利潤率增長將放緩，未來兩年標普500利潤率增長可能陷入停滯。

“最近的利潤率增長得益於減稅政策和全球經濟的快速增長，但隨著這些驅動因素的減弱，未來的利潤率擴張可能需要同時維持適度的工資增長以及生產率的快速提升（“超級明星公司的驅動”）”。

換句話說，現在全看“超級明星股”了。一旦出現什麽意外，相關的數據必然開始向所謂的市場均值回歸——而這或許早就應該發生了。

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