李湛：當前已反映出牛市前期的特徵

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李湛

　　基於相關指標來分析 2019 年初以來的市場走勢，如果從股指表現、市場交易情況、投 資者參與意願以及行業板塊漲幅來看，當前市場還並不具備大牛市的指標特徵。但當前 市場中的某些指標已經反映出牛市前期的一些特徵，如市場估值處於近兩年來的低位、市場成交額放大和換手率增加、外資進一步加快入場布局以及非銀金融行業漲幅靠前等。

　　摘要

　　●  客觀分析歷史上 A 股市場典型牛市的特徵，既可以為我們理解歷史上A股牛市的演變規 律提供一定的經驗證據，也可為我們分析當前 A 股市場走勢提供一些有益參考。我們從 市場行情特徵、交易特徵、投資者參與意願特徵和行業板塊的表現等四個維度，對 2007和 2015 年A股市場兩次典型牛市的特徵進行了梳理分析。

　　●  基於相關指標來分析 2019 年初以來的市場走勢，如果從股指表現、市場交易情況、投 資者參與意願以及行業板塊漲幅來看，當前市場還並不具備大牛市的指標特徵。但當前 市場中的某些指標已經反映出牛市前期的一些特徵，如市場估值處於近兩年來的低位、 市場成交額放大和換手率增加、外資進一步加快入場布局以及非銀金融行業漲幅靠前等。

　　●  我們認為，年初以來由於內外的“預期差”導致投資者情緒改善，市場走出一波明顯的 修複性行情。可以預計，伴隨著國內外市場環境的改善和政府部門的政策支持，投資者 信心將會進一步增強，增量資金可能會陸續進入市場。因而，直到今年“兩會”，近期 市場表現出來的修複性反彈趨勢仍有一定的上行空間。

　　●  展望未來，我們認為年內國內的改革措施有望加快落地，因而，投資者不妨對今年“兩 會”以後的市場行情也抱有更為樂觀的態度。

　　正文

　　國內 A 股市場特有的散戶主導交易的結構，可能導致牛市演變的不同階段具有不同 的特徵，同時，不同時期的牛市在同一個演變階段可能也會具有某些共性。因而，客觀 分析歷史上 A 股市場典型牛市的特徵，既可以為我們理解歷史上 A 股牛市的演變規律提 供一定的經驗證據，也可為我們分析當前 A 股市場行情提供一些有益參考。

　　本報告選擇了 2005-2007 年和 2014-2015 年兩次典型牛市，分析從牛市前期到牛市 頂峰時期的市場行情特徵、交易特徵、投資者參與意願特徵以及行業板塊特徵，據此歸 納出兩次牛市在不同階段的共同特徵。最後，我們基於這些共性來判斷2019 年以來的 A股市場的行情是否具有類似於這兩次牛市的某些特徵，據此為分析A 股市場的未來走勢 提供一些經驗證據。

　　本報告分為三大部分，第一部分從市場行情、交易特徵、投資者參與意願特徵和行 業板塊特徵等四個方面，對兩次典型牛市的階段性特徵進行了統計分析；第二部分梳理 歸納了兩次牛市共同的階段性特徵；基於前兩部分提煉出來的相關指標，最後一部分基於前述的相關指標，對 2019 年以來的 A 股市場行情進行了分析。

　　1．兩次牛市演變的階段劃分依據

　　將上證綜指在牛市中漲幅均分為三段並結合其走勢來劃分牛市的前、中、後等三個 時期。

　　儘管上證綜指存在某些缺陷導致其難以代表整個 A 股市場，但絕大多數投資者還是 以上證綜指的走勢來判斷市場總體走勢，因而，此處我們也採用這一指標。從股市數據 和現有的相關分析來看，一般認為 2007 牛市開始於 2005 年 6 月，結束於2007 年 10 月， 期間上證綜指從 2005 年 6 月 1 日的 1039.19 點上漲至 2007 年 10 月 16 日的 6092.06 點， 漲幅486.23%。將其漲幅均分為 3 段，則每段漲幅大致為 162%。據此，可得出 2007牛市前期結束時上證綜指的點位在 2722.68 左右，中期結束時上證綜指點位在 4406.17左右，後期結束時上證綜指點位則為最高點 6092.06。同時，以上證綜指不斷走高後出 現一段時間持續性回調為依據來劃分牛市不同時期。從圖 1 中可以看到，2007 牛市中上 證綜指在 2007 年 1 月和2007 年 5 月均出現一段時間的持續性回調，其中 1 月回調時間 跨度為 2 個星期，5 月回調時間跨度為 1 個月，因而可將 1 月、5 月的上證綜指最高點 作為劃分牛市不同時期的節點，而上證綜指 1 月最高點位為 24 日2975.13 點，5 月最 高點位為29 日的 4334.92 點，與依據漲幅計算的點位大致相同。因此，結合漲幅均分 段的情況和上證綜指走勢特徵，將 2007 年牛市的前期劃分為 2005 年 6 月到 2007 年1月，中期劃分為 2007 年 2 月到 5 月，後期劃分為 2007 年 6 月到 10 月。

　　根據上述類似的標準再對 2015 年牛市進行時期劃分。一般認為 2015 年牛市開始於2014 年 7 月，結束於 2015 年 6 月，期間上證綜指從 2014 年 7 月 1 日的 2050.28 點上漲 至 2015 年 6 月 12 日的 5166.35 點，漲幅為 151.97%。同樣將其漲幅劃分為 3 段，則每 段漲幅大致為 50%。據此，可得出 2015 牛市前期結束時上證綜指的點位在 3075.42 點左 右，中期結束時上證綜指點位在4100.56 點左右，後期結束時上證綜指點位則為最高點5166.35。另外，從圖 2 中可以看到，2015 牛市中上證綜指在 2015 年 1 月和 2015 年 4月均出現一段時間的持續性回調，其中 1 月回調時間跨度為 1 個月，4 月回調時間為 2個星期，而上證綜指 1 月最高點位為 8 日的 3293.46 點，4 月最高點位為 27 日的 4527.40點。因此，將 2015 牛市前期劃分為 2014 年 7 月到 2015 年 1 月，中期劃分為2015 年 2月到 4 月，後期劃分為 2015 年 5 月到 6 月。

　　將 2007 牛市和 2015 牛市時期劃分的情況總結如下表（表 1）所示：

　　2．牛市中的市場行情特徵

　　人們一般認為股指和市場估值是市場行情的直接體現，股票指數的漲跌以及市場估 值的高低能夠有效反映出市場行情的好壞，股票指數上漲則意味著市場行情轉好。因而， 我們以各大股指和相應的市場估值為指標對市場行情特徵進行分析。

　　根據上述對於牛市不同階段的劃分，將 2007 和 2015 牛市不同時期各大股指的環比漲幅情況進行計算分別得到表 2、表 3。從表 2、表 3 中可以看到，牛市中各大股票指數 普漲，且漲幅較大，一般至少可達到 100%以上。在表 2、表 3 中，分別將上證 50、滬深300、中證 500、中小板指以及創業板指進行相互比較，階段性環比漲幅靠前的指數用紅 色標出，階段環比漲幅靠後的用綠色標出。值得注意的是，由於中小扳指從 2005 年 6月 7 日才開始啟用，其在 2007 牛市前期的漲幅靠前並不能有效反映當時市場實際情況， 因而應將其剔除掉。

　　比較不同時期各大股指的漲幅變化情況，可得到如下幾點結論：

　　第一，牛市前期，上證 50、滬深 300 等大盤藍籌股指表現較好。從表 2 中可以看 到，2007 牛市前期滬深 300 指數階段環比漲幅為 202.85%，表現好於中證500。從表 3中可以看出，2015 牛市前期上證 50 領漲市場，階段環比漲幅最大為72.65%，而同期創 業板板指和中小板指的表現相對較弱，其中創業板指漲幅最小，僅為 9.22%。牛市前期 大盤股指均表現較好的原因在於，一方面，投資者剛剛進入市場，態度會比較謹慎，因 而更加青睞於基本面表現比較扎實的大盤股；另一方面，大盤股指的表現與市場人氣發 生正反饋作用，進一步助推股指上行。

　　第二，牛市中期，股指漲幅的切換明顯。中證 500、創業板指、中小板指等中小盤 成長性股指表現較好，同期大盤股指表現相對較弱。從表 2 中可以看到，2007 牛市中期 中證 500 指數領漲，階段環比漲幅最大為 112.53%；同期上證 50 指數漲幅靠後，階段環 比漲幅最小為 42.17%。從表 3 中也可以看到，在 2015 牛市中期，創業板指領漲，階段 環比漲幅最大為 78.19%；同期上證 50 指數依然漲幅靠後，階段環比漲幅最小為 29.33%，且同期中證 500 指數仍強於滬深 300 和上證50。通過上述現象我們發現在牛市中期市場 風格存在一次切換，由大盤價值藍籌股轉為中小盤成長股。風格切換的原因可能在於， 此時場外投資者加速入場，在這一階段，股指上漲更多是基於公司股票價值增長的想象 空間，大盤藍籌股遭遇價值天花板，相應股指的空間有限，而具備高成長性的中小盤股 更容易受到市場青睞，因而代表這些股票的股指漲幅比較靠前。

　　第三，兩次牛市後期股指表現存在差異，共同特徵並不明顯。從表 2 中可以看到，2007 牛市後期大盤藍籌股指回歸強勢，上證 50 指數領漲市場，階段環比漲幅最大為55.14%，同期中證 500 和中小板指表現一般，其中中證 500 指數漲幅靠後，階段環比漲 幅最小為 5.94%。而從表 3 中可以看到，2015 牛市後期則中小盤成長股指表現依舊強勢， 創業板指領漲市場，階段環比漲幅最大為 43.53%；同期上證 50 和滬深 300 等大盤藍籌 股指表現一般，其中上證 50 指數階段環比漲幅最小為 4.54%。因而，2007 和 2015 兩次 牛市後期股指表現並無出現明顯的共同特徵。

　　我們也可以換一個角度，從市場估值看市場的走勢。圖 3 給出了股指處於不同階段 時的市場估值（PE）情況。從圖 3 可以看出，在牛市啟動前，上證綜指估值長期持續處 於低位，表明市場具有投資價值。後期隨著股指不斷攀升，上證綜指估值也不斷走高， 而且在後期上證綜指攀升速度加快，估值上升速度也持續加快。因此，估值上升速度加 快可視作牛市結束的征兆性指標之一。

　　3．牛市中的市場交易特徵

　　一般而言，市場成交量大小以及換手率高低可以反映出市場活躍程度的大小，市場 成交量和換手率越大，則市場交易活躍度越高。此外，融資融券餘額以及新發行基金數 額可間接反映出通過其他方式參與市場交易的資金量水準，融資融券餘額和新發行基金 數額越大，則市場交易活躍度越高。因此，我們選取市場成交額、換手率、融資融券余 額和新發行基金數額作為分析市場交易特徵的指標，對兩次牛市的交易特徵進行分析。

　　（1）市場成交額特徵

　　牛市前期，交易額會顯著高於震蕩市的成交量水準且能持續一段時間。從圖 4、圖5 中可以看到，2007 牛市和 2015 牛市開始時，交易額都有顯著的放大趨勢，而且交易 額能夠在一段時間內維持在相對較高的水準。因而，交易額放大且能持續，可視為牛市

　　啟動的標誌之一。

　　牛市中期，市場交易額在經過一段時間相對高位運行後顯著放大。從圖 4、圖 5 中可以看到，在牛市中期，市場成交額會有一段時間的顯著放大而且能夠有效突破前期高 點，但突破前期高點後則又轉入下行通道，回落至相對低位上運行。交易額的這種回調 可能表明市場投資者還心存疑慮，並沒有完全參與其中，導致交易額缺乏持續放大的基 礎，因而在短時間內衝高後會有所回落。

　　牛市後期，市場交易額持續放大並保持高位運行，市場成交額先於上證綜指見頂。從圖 4、圖 5 中可以看到，在牛市後期，隨著更多的投資者參與到市場交易之中，市場 活躍度較高，市場交易額持續放大並保持高位運行。另外，從圖 4、圖 5 中也可以看到，2007 和 2015 牛市的成交額均先於上證綜指見頂，表明成交額是股指持續上漲的重要支 撐。而成交額在牛市後期達到天量高點後開始回落，可看作是牛市缺乏繼續上行動力的 標誌之一。

　　（2）換手率特徵

　　牛市前期，換手率短期內創出新高，且能持續處於相對高位。從圖 6、圖 7 中可以看到，2007 牛市和 2015 牛市前期換手率皆創出階段新高， 2007 牛市前期換手率最高 為 6.37%，2015 牛市前期換手率最高為 9.40%。另外，從圖 6、圖 7 中也可以看到，換 手率還會在相對高位持續一段時間，表明這段時間市場交易活躍。而在換手率持續一段 時間高位運行後，則又回落到低位徘徊。因而，可將換手率創出階段新高並持續一段時 間在相對高位運行視為牛市開啟的標誌之一。

　　換手率最高點多出現在牛市中期後半段。2007 牛市換手率最高為 2007 年 5 月30日的 8.07%，2015 牛市最高點為 2014 年 12 月 9 日的 9.40%。此外，2015 年 5 月 28 日 的換手率也高達 9.34%，表明隨著牛市基調確立，此時有更多的投資者參與到市場交易 之中，從而使得換手率創出新高點。

　　牛市後期，換手率開始出現下降趨勢且先於上證綜指見頂，換手率曲線走勢與上證 綜指曲線走勢之間的剪刀差逐漸變大。從圖 6、圖 7 中可以看到，在牛市後期，隨著上 證綜指的不斷走高，換手率開始出現下降趨勢並逐步回落至牛市開始時或牛市中期的水 平，與上證綜指走勢之間的剪刀差越來越大，這一現象在 2007 牛市中表現的較為明顯。 上述現象反映出牛市後期，市場交易活躍度下降，投資者多持股待漲。因而，當市場換 手率在創出高點後開始回落，可視為牛市已到後期的標誌之一。

　　（3）融資融券餘額特徵

　　融資融券餘額持續快速增加可視為牛市開啟的標誌之一。從圖 8 中可以看到，隨著 上證綜指開始上行，融資融券餘額同樣開始快速攀升，而且在初期上升速度更是快於上 證綜指，表明牛市中投資者通過融資融券買賣股票活躍。此外，從圖 8 中也可以看到， 融資融券餘額的走勢在牛市過程中基本與上證綜指走勢一致，而且在上證綜指回調整理 時，其同樣繼續保持上升走勢。但從圖 8 中也可以看到，融資融券餘額的見頂時間滯後 於上證綜指。因而，其在指示牛市結束方面的作用相對有限。

　　（4）新基金發行特徵

　　新發行基金數額較震蕩常態期間顯著增加可視為牛市啟動的一個標誌。從圖 9 中可 以看到，隨著新發行基金數額增加，上證綜指出現明顯上漲，可見新發行的基金對於上 證綜指的走勢具有重要影響。在牛市前期，新發行的基金數額明顯高於之前的震蕩市中 發行的數額，在 2007 牛市中表現的尤為明顯。隨著牛市結束，市場進入熊市，新基金 發行出現斷崖式下跌。

　　4．牛市中的投資者參與意願特徵

　　市場普遍認為新增投資者數量可以反映投資者的參與意願，新增投資者數量越多， 投資者參與意願則越強。此外，證券市場交易結算資金餘額以及銀證轉账淨額可以反映 出投資者投入股市的金額大小和在證券與銀行账戶之間的操作頻率，從而間接反映出投 資者參與意願。一般來說，證券市場交易結算資金餘額越大和銀證轉账淨額波動幅度越 大，則投資者參與意願越強。因此，我們在分析投資者參與意願時，選取新增投資者數 量、證券市場交易結算資金餘額以及銀證轉账淨額作為指標來進行。

　　（1）新增投資者數量

　　新增投資者數量與上證綜指間具有正相關關係。從圖 10、圖 11 中可以明顯看到， 隨著投資者數量增加速度加快，上證綜指出現明顯上漲，在牛市後期這種現象尤為明顯。 而隨著新增投資者數量增加速度的下降，上證綜指則對應出現下跌趨勢。這種現象主要 與 A 股市場的交易由散戶主導、交易的投機性較強的結構特徵有關。

　　在牛市前期，場外投資者對於市場的總體走勢不是特別確定，對市場多保持觀望態 度，僅有部分投資者選擇進入市場投資。從圖 10、圖 11 中可以看出，牛市啟動前新增 自然人投資者數量並無太大波動，基本上保持著水準狀態。而同期股指也沒有太大變化， 間接驗證了我們提出的第一個觀點。此後，隨著牛市基調日益明確和市場賺錢效應日益 突出，位於場外的投資者的加速跑步入場，此時自然人投資者數量急速增加，推動上證 綜指同樣加速上行，短期內漲幅明顯高於前期較長時間的漲幅。

　　（2）證券市場交易結算資金餘額特徵

　　證券市場交易結算資金餘額短期內快速上漲至相對高點且能夠持續一段時間，可看 作牛市啟動的標誌之一。從圖 12 中可以看到，在牛市前期，證券市場交易結算資金余 額存在明顯增長，而且，證券市場交易結算資金餘額能夠在一段時間內處於相對高位， 而同期上證綜指存在明顯的上升趨勢。

　　牛市過程中伴隨著證券市場交易結算資金餘額的持續走高，而證券市場交易結算資 金餘額先於上證綜指見頂。從圖 12 中可以看到，隨著上證綜指不斷走高，證券市場交 易結算資金餘額也不斷攀升。此外，從圖中也可以看到，證券市場交易結算資金餘額先 於上證綜指見頂，證券市場交易結算資金餘額在短時間內從階段高位快速降低後，上證 綜指也會出現較大幅度的下跌。因此，可將證券市場交易結算資金餘額在高位快速下跌 作為股指走低的前兆之一。

　　（3）銀證轉账淨額特徵分析

　　牛市中，銀行轉账變動淨額波動幅度加大，銀證轉账變動幅度持續放大可能是牛市 啟動的標誌之一。從圖 13 中可以看出，隨著上證綜指不斷走高，銀證轉账的波動幅度 也持續加大，表明投資者資金在銀行和證券账戶之間轉換頻繁和轉账數額逐步增加，從 而更多的資金進入到股市之中，助推股指上行。另外，從圖 13 中也可以看到，隨著銀 證轉账淨額的大幅減少，上證綜指出現下跌。因而，可將銀證轉账淨額的大幅減少作為 股指下跌的先行指標之一。

　　5．牛市中的行業特徵

　　根據前面對於牛市不同時期的劃分，分別計算 2007 牛市和 2015 牛市中 28 個申萬 一級行業在每個時期的漲跌情況，並對漲幅靠前和靠後的行業進行比較分析，得出在牛 市不同階段的行業變化情況，據此分析牛市的階段性特徵。

　　2005 年 1 月-5 月和 2014 年 1 月-6 月的兩次牛市啟動前，各板塊漲幅都不明顯， 且超過半數的板塊都處於下跌狀態。如圖 14 所示，2007 牛市啟動前無行業實現上漲， 其中銀行、非銀金融、食品飲料以及建築裝飾等行業跌幅較小；2015 牛市啟動前大部分 行業下跌，如圖 15 所示，上漲的行業僅有 12 個，其中計算機、通信、電子元器件以及 傳媒等行業漲幅靠前。

　　牛市前期，非銀金融、銀行、房地產以及國防軍工等行業漲幅靠前，電子元器件、 計算機、通信等行業漲幅靠後。兩次牛市前期漲幅均位於前三分之一的行業有非銀金融、 國防軍工、銀行以及房地產。其可能原因在於，牛市基調確定對於具備金融屬性的行業 是重大利好，尤其是非銀金融行業，這些行業率先突破上漲帶動股指上行，使得牛市氛 圍更加濃厚，如圖 16 和圖 17 所示。因而，據此我們可以大致推斷，在牛市前期領漲的 行業可能一般為非銀金融、銀行、房地產等行業。此外，從牛市前期漲幅靠後的行業來 看，兩次牛市中電子元器件、計算機、通信等行業漲幅靠後。從行業的板塊屬性來看， 牛市前期大盤藍籌股集中的行業漲幅靠前，而中小盤成長股集中的行業則漲幅相對滯後。

　　牛市中期，紡織服裝、建築裝飾、輕工製造等行業漲幅靠前。如圖 18 和圖 19 所示， 兩次牛市中期漲幅均位於前三分之一的行業有紡織服裝、建築裝飾和輕工製造。其可能 原因在於，牛市中期市場風格切換，投資者的注意力逐步轉移至中小盤成長股集中的行 業。從漲幅靠後的行業來看，兩次牛市中期漲幅靠後的行業均有銀行、非銀金融以及食 品飲料行業，反映出此時市場對於價值藍籌大盤股關注度相對較低，也從側面驗證了我 們前面的觀點。因而，我們認為可將中小盤成長股所在的行業如電子、輕工製造、計算 機、傳媒以及通信等漲幅靠前，大盤價值藍籌股所在行業如銀行、非銀金融以及食品飲 料等漲幅靠後，視為牛市已步入中期的標誌之一。

　　牛市後期，部分投資者避險情緒上升，逐漸選擇回歸到大盤藍籌股集中的行業。如 圖 20 和圖 21 所示，到了牛市後期，隨著股指的不斷走高，市場持續暴漲，人們的避險 情緒開始增長，在給定的指數水準下，會覺得藍籌股的業績相對更靠譜，所以選擇大盤 藍籌股指所在的行業。因而，在牛市後期，銀行、非銀金融以及國防軍工等防禦性強的 行業漲幅靠前，這一特徵在 2007 牛市中表現的最為突出。

　　對比牛市不同時期的行業特徵，我們發現銀行、非銀金融、房地產、食品飲料、國 防軍工、計算機、通信以及電子元器件等行業，可能是表征市場風格很好的風向標。其 中，銀行、非銀金融、房地產、食品飲料以及國防軍工等行業代表的大盤藍籌風格多在 牛市前期表現突出，並能領漲市場；而計算機、通信以及電子元器件等行業代表的中小 盤成長風格則在牛市中期表現較好；牛市後期，投資者避險情緒上升，逐漸回歸到非銀 金融、銀行、國防軍工、食品飲料以及家用電器等防禦性強的行業中。因而，我們可根 據上述這些行業在不同時期的漲跌幅情況，大致判斷市場走勢的情況。

　　綜上所述，將牛市啟動的標誌做如下總結歸納：

　　大盤藍籌股指上漲幅度大於中小盤成長股指。牛市前期，市場風險偏好相對較低， 投資者選股多以業績穩定和防禦性強的大盤藍籌為主，對中小創個股配置相對較少。因 而，在牛市前期，上證 50、滬深 300 等大盤股指漲幅相對較大。而中證500、中小板指、 創業板指等中小盤成長股指則漲幅相對較小。

　　市場估值持續處於相對低位。牛市啟動前和牛市前期，市場估值一般持續位於低位。

　　市場成交額和換手率短期內創出新高且在能一段時間內保持相對高位。如前所述， 牛市前期，市場成交額及換手率均有明顯上升，創出階段新高。在創出階段新高後，市 場成交額和換手率還可在相對高位持續運行一段時間，表明已有部分場外資金進入市場 交易，市場交易活躍度提升明顯。

　　融資融券餘額快速持續增加。融資融券餘額快速持續增加，改善了股市中的流動性， 表明投資者風險偏好持續提升，助推股指上行。在牛市前期，融資融券餘額在短期內持 續快速增加，融資融券餘額顯著高於震蕩市期間。

　　新發行基金數額增加明顯。牛市前期，新發行基金數額短期內顯著增加至新高位，而新發行基金數額的增加，使得市場內資金增加，流動性改善，有利於股指上行。

　　投資者數量增加明顯。投資者數量增加，表明更多的場外投資者參與到市場之中， 投資者參與意願增強，市場增量資金持續增加，推動市場交易活躍，助推股指上行。

　　證券市場交易結算資金餘額短期內快速上漲至相對高點且能夠持續一段時間。牛市 前期，隨著更多投資者進入市場參與交易，證券市場交易結算資金短期內快速上行至階 段新高且在相對高點能夠持續運行一段時間。

　　銀證轉账淨額波動加劇。投資者將資金頻繁的在證券與銀行账戶之間進行轉換使得 銀證轉账淨額波動加劇，間接反映出投資者市場參與度增加，促進股指上行。在牛市前 期，銀證轉账淨額波動幅度明顯加大，表明了投資者逐步參與到市場交易之中。

　　銀行、非銀金融、地產、國防軍工以及食品飲料等行業漲幅靠前。牛市前期，投資 者市場態度相對謹慎，如前所述，選股多以具有業績支撐和防禦性強的個股為主，而軍 工、銀行、非銀、食品飲料以及地產行業中的個股多業績穩定，能夠有效吸引投資者， 在牛市前期漲幅靠前，尤其是非銀金融行業，在兩次牛市前期均漲幅居前。

　　6．牛市不同階段的特徵總結

　　如前所述，在牛市的不同階段，各類指標呈現出不同的特點，表 4 對此進行了梳理 歸納。表 4 的這些指標變動可為投資者判斷牛市所處的階段和制定具體的投資決策提供 一些有用信息。

　　7.2019 年以來的 A 股市場走勢分析

　　2019 年至今的 A 股市場，市場主要股指均呈現上漲態勢。從行業層面來看，28 個 申萬一級行業呈現普漲格局，電子、家用電器、食品飲料、非銀以及計算機等行業漲幅 靠前。雖然市場活躍度較 2018 年有所改善，但仍處於相對低位，且投資者參與意願依 然不足。從表 4 中總結的兩次大牛市各個階段的指標特徵來看，2019 年以來 A 股市場類 似於兩次牛市啟動時的信號並不明顯，得出這種判斷的主要理由如下：

　　首先，從市場行情來看，2019 年以來市場主要股指均呈現上漲態勢，中小創成長 股指表現相對較好。如圖 23 所示，截至 2 月 19 日，2019 年以來，在市場主要股指中， 中小板指漲幅最大為 19.08%，創業板指漲幅為 14.43%，大於上證50 指數的 13.98%和上 證綜指的 11.78%。此外，從圖 24 中可以看到，2019 年以來上證綜指估值呈現上升趨勢， 但仍處於近兩年來的相對低位，這表明當前市場可能存在長期配置價值。根據表 4 中歸 納的牛市市場行情特徵，今年以來中小創成長股指表現相對較好，並不符合牛市前期大 盤藍籌股指漲幅靠前的特徵。但是，由於觀察的時間窗口太短，對於市場是否會步入牛 市仍需要進一步觀察。比較確定的一點是，當前 A 股市場相對便宜，且 2018 年初以來 影響市場的兩大不利因素——中美貿易衝突和金融緊縮性調控政策近期以來已經得以 明顯緩和，部分行業業績爆雷風險也逐漸被市場所消化，因而，前期已經大幅回調的市 場整體逐漸迎來較好的投資機會。

　　其次，從市場交易來看，市場活躍度有所改善，市場情緒逐漸回暖。從市場成交額 來看，如圖 25 所示，2019 年以來市場成交額呈現震蕩上漲趨勢。尤其是 2 月以來，市 場成交額持續增加，市場量能明顯放大。從市場成交額的絕對數量來看，2 月 19 日市場 成交額突破 6000 億，為近半年內的高點。雖然這一數據與牛市期間上兆的成交額水 平差距明顯，但較 2018 年市場成交額增加明顯，且增長迅速，反映出短期內投資者投 資交易意願增強。從換手率來看，如圖 26 所示，2019 年以來換手率走勢大致與市場成 交額相同，2 月 19 日市場換手率達到近一年的高點為3.09%，這同樣反映出當前市場活 躍度較 2018 年有所提升。從信用交易活躍度來看，如圖 27 所示，2019 年融資融券餘額 呈現先降低後增加的趨勢，但整體而言處於 2017 年以來的低位，這一指標反映出 2018年股指大幅下行抑製了投資者通過信用交易方式參與市場交易，且當前投資者對於加杠 杆炒股的態度可能較為謹慎，但同時也反映出當前市場還可能存有上行空間。從新發行 的基金數額來看，如圖 28 所示，2019 年 1 月基金發行數額較低，但考慮基金有建倉期，2018 年 10 月發行的基金數額較大且可能在今年會進入市場參與交易，這也在一定程度 上為市場提供了增量資金。

　　此外，值得注意的是，伴隨著滬港通和深港通的推行，大量外資通過這一機制在A股市場上進行投資並對 A 股市場的影響逐步加大。圖 29 展示了 2017 年以來外資通過陸 港通在 A 股上的累計淨買入額，可以看到，2019 年以來外資加速進入 A 股市場進行交易， 這一方面為市場上提供了更多的增量資金，另一方面由於外資青睞於價值投資，此時大 量的外資湧入 A 股市場，則反映出當前市場確實可能存在配置價值。總的來說，從市場 交易特徵來看，當前市場投資者情緒較 2018 年有所轉好，市場活躍度也有所改觀。從 這些指標的絕對數值來看，似乎當前市場並未步入牛市，但同樣由於觀察的時間窗口較 短，因而未來一段時間內需要進一步觀察市場成交額、換手率以及融資融券餘額等指標 能否進一步創出新高並保證較好的持續性。如果這些條件能夠很好的滿足，未來一段時 間內市場可能有望進一步上行。

　　再次，從投資者參與意願來看，投資者參與意願依然不足。如圖 30 所示，2019 年以來新增投資者數量呈現新增後減的趨勢，且並未突破前期的高點，這表明了當前場外 投資者入市意願較低，對待市場的態度以觀望為主。但可以預計的一點是，隨著近期市 場行情回暖、內部政策趨向溫和以及外部條件向樂觀方向改善，未來市場中新增投資者 的數量可能會有所增加。從投資者參與意願來看，當前市場投資者入市意願不足，投資 者參與意願特徵可能更與非牛市時期的特徵相符合。但未來隨著市場行情的演繹、政策 趨向溫和以及外部環境改善，可能會吸引部分場外投資者進入市場投資，投資者的參與 意願可能會有所增加。

　　最後，從行業板塊層面來看，28 個申萬一級行業均呈現上漲態勢，成長與價值股 集中的行業均表現較好。如圖 31 所示，2019 以來，電子、家用電器、農林牧漁、非銀 金融、食品飲料等行業漲幅靠前，紡織服裝、綜合、公用事業、建築裝飾、休閑服務等 行業漲幅靠後。其中，由於農林牧漁行業的周期性特徵，此處將其從漲幅靠前的行業中 剔除，則成長股集中的電子行業漲幅最大為 24.59%，價值藍籌股集中的家用電器、非銀 金融以及食品飲料等行業漲幅均接近或超過 20%，作為牛市先行指標的非銀金融行業漲 幅為 20.25%。此外，另一成長股集中的計算機行業漲幅位於第五位（剔除農林牧漁行業 後），且今年以來的漲幅為 17.88%。從行業板塊來看，2019 年以價值藍籌股與成長股集 中的行業均漲幅靠前，分化並不顯著，這與牛市前期行業漲幅分化的特徵並不符合。但 值得注意的一點是，作為牛市先行指標的非銀金融行業，今年以來漲幅居前，但到目前 其漲幅仍相對有限。同樣由於觀察的時間窗口太短，需要做進一步的觀察，如果未來一 段時間內非銀金融行業能夠進一步大幅度上漲，則市場有可能進一步上行。

　　綜上所述，如果從股指表現、市場交易情況、投資者參與意願以及行業板塊漲幅來 看，當前市場還並不具備大牛市的指標特徵。但當前市場中的一些指標已經反映出牛市 前期的特徵，如市場估值處於近兩年來的低位、市場成交額放大和換手率增加、外資進 一步加快入場布局以及非銀金融行業漲幅靠前等。

　　我們認為，年初以來由於內外的“預期差”導致投資者情緒改善，市場走出一波明 顯的修複性行情，且直到今年“兩會”，近期市場表現出來的修複性反彈趨勢仍有一定 的上行空間。從外部來看，川普公開施壓美聯儲主席，美聯儲加息進程快速降溫，對 全球資本市場帶來極大支撐作用，這構成外部金融環境改善的大背景；中美貿易談判目 前趨向樂觀，外部環境大幅惡化的風險正在快速消失。從國內看，無論是宏觀經濟還是 金融層面，近期的政策都是明確支持性的，經濟短期失速的風險持續下降，且相關政府 部門也仍在陸續釋放利好政策來穩定市場。因而，內外情緒改善之下，年初以來的股市 走出一波明顯的修複性反彈行情。可以預計，伴隨著國內外市場環境的改善和政府的政 策支持，投資者信心將會進一步增強，增量資金可能會陸續進入市場。

　　展望未來，我們認為年內國內的改革措施有望加快落地，因而，投資者不妨對今年 “兩會”以後的市場行情也抱有更為樂觀的態度。我們的年初展望報告觀點很鮮明—— “乍暖還寒時候，革舊方可圖新”。如我們近期的報告《近期高度評價十八屆三中全會 釋放的積極信號》所分析的，“美國在常規產業層面適度放鬆對華施加額外關稅的壓力， 市場的不確定性有望快速降低。但在高端產業尤其是 5G、人工智能等方面，中美之間乃 至中國與主要發達國家之間的產業競爭角力可能仍會持續。同時，未來中國政府部門有 望將改革再次錨定到十八屆三中全會確立的方向上，且由於外部壓力的存在，改革目標 變形走樣的區間被有效壓縮。國內的結構性改革有望得以實質推進，使得國內的市場化 主體獲得一定的資源再配置紅利空間。在此格局之下，經濟和資本市場可以產生良性互 動，資本市場的表現也將有望更加積極。”

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)