彭文生：再度非對稱降息托舉樓市

　　意見領袖 | 彭文生等

　　在8月15日央行下調1年MLF利率10bp至2.75%之後，8月22日LPR如期非對稱降息，1年期LPR下調5bp至3.65%，5年期以上LPR下調15bp至4.3%。這是第二次LPR偏向5年期的非對稱下調，首次在今年5月，MLF和1年LPR均未下調，但5年期LPR下調、且開啟單次最大步長15bp，而這一次步5月後塵，繼續釋放穩地產和長期投資的信號。而本次非對稱降息後，1年和5年LPR自2018年9月改革以來的降幅基本趨同。本文將從宏觀和銀行角度對央行降息進行點評分析。

　　宏觀：再度非對稱降息托舉樓市

　　LPR的下調進一步打開了房貸利率的下行空間。去年4季度以來，樣本城市首套和二套房貸利率已經下行139和93bp至4.35%和5.07%，今年以來全國個人住房貸款加權平均利率已經下降101bp至4.65%，而同期5年期LPR僅下降35bp，更多為下浮比例加大。本次MLF成本下降疊加5年期LPR下調，再為抵押利率創造15bp的空間下調。

　　本次LPR非對稱調降預計為經濟節省利息支出2141億元，約為GDP的0.2%。1）截至2022年7月，金融機構中長期貸款餘額為136.57兆元。中長期貸款中，根據上市銀行年報統計，5年期以上貸款佔比約62%，1-5年期貸款佔比約38%。假設1-5年期貸款中有50%掛鉤5年期LPR，則中長期貸款中有81%掛鉤5年期LPR。據此，下調5年LPR 15bp預計可節省年化利息支出1660億元，相當於GDP的0.15%。2）截至2022年7月，總體人民幣貸款餘額為207.03兆元，按照上述假設，掛鉤1年期LPR的貸款約佔19%即96.41兆元。因此，下調1年期LPR 5bp預計可節省年化利息支出482億元，相當於GDP的0.04%。3）房貸角度看，考慮到2季度末個人購房貸款餘額38.9兆元，本次5年期LPR調降15bp相當於年化節省居民房貸利息583億元，但考慮到重定價日因素，存量影響或更多在明年體現。今年上半年房貸利率已經下降了101bp，今年來的抵押利率下行為未來居民節省的房貸年化利息已超4500億元。

　　而MLF降息10bp或將為銀行年化節約成本330-930億元，低於LPR調降帶來的資產端利息減收。MLF降息後，銀行債券發行利率或亦跟隨下行，且7月中以來1年期同業存單發行利率已下行近40bp，過去一年MLF投放4.95兆元，銀行同業存單發行量21.4兆元，銀行債券發行量7.1兆元，預計此次降息或為銀行年化節約成本330-930億元左右（前者考慮同存利率下行10bp，後者下行40bp）。銀行息差或有所收窄，未來銀行負債端存款利率改革等措施或將繼續深化。

　　往前看，穩需求政策需繼續發力。在保交樓風波和疫情反覆之下，7月經濟數據低於預期，8月疫情仍有擾動，上周受疫情影響省份GDP佔比升至5月來新高的30%，中金經濟活動指數CEAI在90%左右徘徊不前，樓市銷售繼續內生動能仍疲，7月中金同質可比二手房價格指數同比降幅擴大至-7.7%，8月前20天30城銷售面積同比仍在-23%的低位，政策仍需發力以托舉經濟。貨幣方面，我們預計短期流動性仍將維持寬鬆，弱增長預期和松貨幣確認下的長端利率仍有補降空間，未來松貨幣力度需視增長動力相機抉擇，並會容忍一定程度的結構性通脹壓力。財政力度亦須加碼，在地產基建受債務約束之下，政策乘數或下降，財政或需從保主體向保消費傾斜，以更高效直達終端、托舉需求。地產方面，非對稱降息繼續釋放穩樓市信號，但利息節省或仍不足以穩住總體購房信心，供給端房企紓困、化債、保交樓、破舊立新、重啟活力或更為關鍵。

　　銀行：LPR非對稱下調的邏輯

　　LPR非對稱下調：多重政策目標之間的平衡。8月15日MLF利率下調10bps，本次1年LPR下調5bps低於預期，5年LPR下調15bps符合預期。我們認為此次5年LPR下調體現出政策旨在通過降低抵押利率提振居民購房需求、緩解居民去杠杆趨勢；1年LPR下調幅度低於預期，且歷史上降幅首次低於MLF，我們認為可能由於今年信貸弱需求環境下企業貸款利率已然大幅降低（2022年6月企業貸款利率僅為4.16%，今年降低42bps），基準利率調降必要性不強，同時兼顧結構性通脹和匯率壓力。

　　利率下調有望減少提前還貸。1H22居民住房抵押貸款淨增僅為0.54兆元，相比1H21的2.2兆元下降75%，而1H22房地產成交面積同比僅降低34%，可能由於居民提前還貸較多。我們估算2H22居民提前還貸規模可能相比1H22多約1兆元，相當於每月多還貸1000-2000億元。我們認為居民提前還貸可能由於2022年公募基金和理財等金融產品淨值波動，預期投資收益率降低，而2017-2021年購房居民存量抵押利率一般為5%以上的較高水準。由於存量抵押利率能夠隨著LPR同步下調，降低居民負債成本有助於減少提前還貸現象，穩定銀行信貸存量。

　　進一步打開新發放抵押降息空間。根據貝殼研究院統計，2022年7月多數主要城市首套抵押利率已降至4.25%的理論下限。本次5年LPR下調將首套抵押利率下限降至4.10%，為進一步下調前端抵押利率打開空間。我們測算抵押利率每下調15bps能為購房者節約2%左右的購房成本，2019年10月至今抵押利率已下調約1.4ppt，相當於節約14%的購房成本，有望提振購房需求。

　　銀行息差壓力略有上升。考慮存量貸款重定價效應，我們預計此次LPR下調對2022年/2023年淨息差影響分別為-0.4bps/-2.1bps，對2022年/2023年上市銀行淨利潤影響分別為-0.3%/-1.8%。由於年初貸款重定價較多，壓力可能集中於明年一季度。上市銀行2020年/2021年淨息差下滑約5/7bps，綜合考慮2022年/2023年淨息差可能下滑約10bps，營收壓力有所上升。儘管如此，考慮到撥備覆蓋率存在降低空間，我們預計上市銀行2022/2023年淨利潤增速仍能保持8%-10%的穩健水準。

　　存款利率不排除同幅度調降。一季度貨幣政策報告提到2022年4月人民銀行建立存款利率市場化調整機制，參考10年期國債收益率和1年期LPR調整存款利率水準。二季度貨幣政策報告也強調“發揮存款利率市場化調整機制重要作用，著力穩定銀行負債成本”。4月至今10年國債收益率下行約40bps，如果1年LPR下調5bps，定期存款利率存在同步下調5bps的可能。在此假設下，存款降息對2022年/2023年淨息差正向貢獻0.2/0.4bps，相當於2022年/2023年淨利潤0.2%/0.4%，我們預計能夠對穩定負債成本起到一定積極作用。

　　政策力度繼續加碼，銀行估值有望修複。當前銀行股估值和倉位位於歷史底部，顯示出長期配置價值。近期銀行股下跌，主要由於房地產相關貸款資產質量擔憂。本次降息表明政策力度仍在繼續加碼，近期政策行專項貸款“保交房”也顯示房地產政策力度加強，有利於改善銀行資產質量預期。M1-M2剪刀差收窄也表明資金正在進入實體經濟，我們預計對銀行股無需過度悲觀。隨著政策效果逐漸顯現，我們預計銀行股估值也有望修複。

　　風險

　　房地產市場風險擴散，息差壓力大於預期。

　　圖表1：本次LPR利率下調是繼今年1月和5月後的第三次下調

　　資料來源：中國人民銀行，Wind，中金公司研究部

　　圖表2：LPR由MLF利率和報價行加點形成

　　資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

　　圖表3：8月LPR下調後，1年-5年LPR利差收窄到65bps

　　資料來源：中國人民銀行，Wind，中金公司研究部

　　圖表4：房地產貸款對新增貸款的貢獻下降到11%，降至2009年以來最低水準

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表5：抵押利率已經降至歷史底部

　　資料來源：貝殼研究院，Wind，中金公司研究部

　　圖表6：2022年7月大多數城市首套房貸利率已經降至4.25%的下限

　　資料來源：貝殼研究院，Wind，中金公司研究部

　　圖表7：抵押利率每下調15bps能為購房者節約2%左右的購房成本

　　資料來源：貝殼研究院，Wind，中金公司研究部

　　圖表8：抵押貸款增速和住房銷售增速下滑至歷史最低

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表9：開發貸增速和新開工面積增速下滑至歷史最低

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表10：2022年新發放企業貸款利率下降42bps

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表11：2022年新發放普惠小微貸款利率下降28bps

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表12：假設對公短期貸款利率下降5bps，對公中長期貸款和抵押貸款利率下降15bps，對2022年淨息差/淨利潤影響分別為-0.4bps/-0.3%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　注：假設1）對公短期貸款利率下降5bps，對公中長期貸款和抵押貸款利率下降15bps；2）對公貸款久期為2年；3）貸款重定價時點在一年內呈均勻分布，假設2022年對公貸款和抵押貸款的1/3規模需重定價，2023年對全部進行重定價；4）2022、2023年對公貸款增速與2021年一致，2022、2023年抵押貸款增速為2021年的70%；5）對公中長期貸款/對公短期貸款佔全部對公貸款的比重分別為60%/40%

　　圖表13：假設對公短期貸款利率下降5bps，對公中長期貸款和抵押貸款利率下降15bps，2023年對淨息差/淨利潤影響分別為-2.1bps/-1.8%