核心觀點及策略
下半年伴隨著市場對全球鋅礦複產預期逐漸加大，進口礦對國產礦替代效應增強，冶煉廠原料供應或出現緩和。鋅價下跌冶煉廠利潤壓縮一定程度上或刺激冶煉廠進行“減產”的商議表態，伴隨著短期庫存回調，盤面上或在短周期呈現一定修複走勢。然而基本面上鋅供需矛盾逐步緩解，加之下遊消費受巨集觀經濟與環保等多重壓力下拖累，整體來講內外盤鋅價已經逐步進入下行通道，下半年鋅價或出現抵抗式下跌走勢。同時國內市場還需重點需要關注人民幣匯率的走勢，若人民幣止跌企穩，國內市場鋅價下跌走勢有望加速；若人民幣持續貶值，國內大宗商品的價格仍會受到非常強的支撐。
主要邏輯
-
2018 年市場整體預期鋅礦供應會有所寬鬆，隨著國內環保政策的愈加嚴格，中小礦山陸續關停，未來國產礦複產的規模有限。境外礦山進入增產周期，有助於對國產礦形成一定替代效應，未來國內冶煉廠原材料採購模式或將轉變。
-
由於近期鋅價大幅下滑，國內外加工費上調幅度並沒有十分明顯，冶煉廠利潤收窄，礦山與冶煉廠之間利潤差距逐步拉大，然而各企業未來的實際減產情況或根據企業自身的經營與財務狀況執行，具備成本優勢的企業減產的可能性較小，從原料保障的層面也將不會成為企業集中減產的主要原因。市場預期不會因為不確定性較強的聯合減產而輕易改變。
-
2018年全球流動性縮緊，下半年在巨集觀偏悲觀預期的指引下的全球整體消費或難有亮點。同時國內融資規模收縮、融資成本提升，對重資產行業影響較大，國內限產季、環保等影響導致鍍鋅、合金等鋅下遊行業開工延遲，拖累鋅錠消費。儘管社會上隱性庫存不好評估，但整體市場或進入新一輪累庫周期，而短期階段性的庫存回調或成為盤面修複，布局空單的的重要節點。
投資策略
-
趨勢上，建議投資者待價格修複反彈後逢高布空，階段性操作；
-
套利方面可關注買近拋遠正套操作
-
若人民幣繼續貶值，滬倫比將繼續上升，建議買滬拋倫跨市反套操作；若人民幣止跌企穩，滬倫比將回落，建議買倫拋滬正套操作。
以下為報告正文
一、二季度行情回顧
2018年二季度國內外鋅價主要呈現震蕩回落走勢。4月受國內拋儲傳聞影響，加之俄鋁、俄鎳製裁事件發酵引發市場悲觀情緒，同時貿易巨頭托克交倉致使倫鋅庫存暴增，期鋅承壓下滑。五一過後，滬鋅跟隨倫鋅有所補漲。月初泰克資源簽署2018年長協精礦價格再創歷史新低達到147美元/噸，令市場擔憂原料供給短缺。之後內外鋅價高位小幅調整，6月初出現了一波小幅上揚，其主要受美元指數弱勢與低庫存因素影響， 6月6日滬鋅主力和倫鋅3月分別攀升至24780元/噸和3220美元/噸。然而到了6月末，滬倫兩市鋅價遭受重挫，利空消息陸續來襲，打壓市場市場情緒。倫鋅庫存連續增加施壓鋅價，而國內環保嚴峻與經濟下行使得下遊需求疲弱，兩市期鋅破位下行。月末冶煉廠召開會議商議減產，鋅價小幅反彈，然而中長期受基本面的壓製，下半年鋅價或出現抵抗式下跌走勢。
二、鋅精礦供給分析
1． 全球鋅礦供應偏緊格局逐步回暖
2017年鋅價的大幅上漲刺激了部分海外礦山的增產複產，2018 年全球鋅精礦產量呈增長態勢。WBMS最新數據顯示，2018年1-4月全球鋅市供應過剩14.3萬噸，而2017年全年為缺口48.6萬噸。根據公司財報，MMG公司旗下位於澳大利亞的Dugald River礦，已於2018年5月1日投入商業化生產，18年鋅精礦含鋅產量預計為12萬至14萬噸；中國五礦旗下香港上市公司五礦資源宣布，位於澳洲昆士蘭州的Dugald River鋅礦正式建成投產。項目每年可生產鋅精礦含金屬鋅產能17萬噸，2018年預計增產14萬噸。韋丹塔公司位於南非的Gamsberg鋅礦於2018年上半年投產，全年或將貢獻5-7萬噸的增量；位於澳大利亞的全球第三大礦山Century鋅礦將於2018下半年重新投入生產，該礦山將對其尾礦進行再處理，其預期產能為26.5萬噸金屬鋅，2018年有望實現2 萬噸的產量。因此在未提及嘉能可複產的情況下，2018年海外礦預計有近50萬噸的增量。據Wood Mackencie，2018 年嘉能可將計劃恢復運營Lady Loretta 礦山，如果礦山維持正常運行，2018 年實際投放向市場的精礦增量有近10萬噸。總體來看，2018年中國之外新增礦山產能釋放量或將達到60多萬噸。下半年礦山投產的實際情況我們仍會持續跟蹤。
2． 環保製約國內礦山複產效應減弱，鋅礦對外依存度將顯著提升
2018年市場整體預期鋅礦供應會有所寬鬆，但是環保、安全檢查依舊對國產礦複產有所影響，而效果或較2017年有所減弱。2017年受環保安監影響，陝西、雲南、湖南、貴州、四川、內蒙等多個鉛鋅礦主產區不合格礦山被迫停產限產，其主要體現在1500米以上海拔礦山不準開採。2017年陝西鳳縣礦山因雷管爆炸事故，當地私人礦企受影響較大，私人企業停產約30%，但由於礦山開採對當地財政收入貢獻較大，因此2018年安全審查通過的礦企有望恢復生產。
2018 年年初因春節、氣象及兩會召開等因素，國內鋅礦產量出現了一定減少。1-3月國產鋅精礦累計產量64.36萬噸，較去年91.92萬噸下滑30%。1-3月國內鋅礦進口量累計86.02萬噸，同比增加22.4%，1-3月國內鋅礦總供給150.38萬噸，較去年同期減少11.8萬噸。由此可見，鋅礦產量增加主要來自於海外。近兩年鋅礦供需矛盾的核心問題在於國內鋅精礦尚未見到明顯的改善跡象，但國外市場開始好轉，一定程度上緩解了國內原料的瓶頸。2018年沒有自有礦的冶煉廠將繼續加大進口礦比例，目前鋅精礦港口庫存較去年同期相比均有所回升，主要也是受階段性鋅礦進口盈利視窗打開驅動。5月1號以後，增值稅將由原本的17%下調至16%，6月鋅礦進口視窗打開，進口鋅礦數量將繼續增加。根據鋼聯數據，截止6月底，鋅礦港口庫存18.1萬噸。
由此我們可以看出，隨著國內環保政策的愈加嚴格，中小礦山陸續關停，未來國產礦複產的規模有限。境外礦山進入增產周期，有助於對國產礦形成一定替代效應。但我們也需要注意由於當下進口礦加工費偏低，進口礦的吸引力會相對不足。下半年我們仍需關注境外鋅礦實際增量與運抵國內實際量的情況。中長期來看鋅精礦供需矛盾逐步緩解，鋅礦對外依存度將顯著提升，國內冶煉廠原材料採購模式或將轉變，未來冶煉企業或將加強對資源端的布局，增強抗海外政策風險、匯率風險的能力，抵扣周期影響。
三、精煉鋅供給分析
1． 冶煉廠利潤壓縮嚴重，集中性減產不確定性仍較大
今年一季度煉廠檢修較少，二季度部分煉廠逐步開始常規檢修。據SMM調研顯示，4月份常規檢修企業有陝西東嶺、江西銅業等，整體產量較3月變化不明顯，環比減少一千多噸。5月份，少許企業檢修結束後產量逐步恢復，四環鋅鍺、陝西東嶺、陝西鋅業檢修持續，新增減產或檢修的主要有豫光鋅業、白銀有色等企業，整體產量影響較大，此部分減量達三萬多噸。除去常規檢修外，部分煉廠受鋅價走低疊加低加工費影響，冶煉利潤壓縮嚴重，甚至或出現虧損情況，於是將檢修計劃提前或主動減產。進入6月，恢復生產的冶煉廠較多，預計6月國內精煉鋅產量環比增加1.71萬噸至44.03萬噸，環比增加4.05%，同比減少4.82%。
5月初國外主要礦商及冶煉廠達成的2018年度鋅精礦長單基準TC在147美元/乾噸，較2017年172美元/乾噸下滑14.5%，這是2006年以來出現的最低的長單基準TC，此前市場預期TC在150-160美元/乾噸，目前敲定的基準TC低於市場預期，表明國外市場仍然不看好今年精礦供應增量能彌補較大的供需缺口。然而今年鋅礦供應恢復的確定性較大，近期國內外加工費也均出現了見底回暖跡象，目前國內鋅精礦加工費主流成交在3300-3700元/金屬噸附近；進口鋅精礦加工費維持20-40美元/乾噸。然而由於近期鋅價大幅下滑，國內外加工費上調幅度並沒有十分明顯，鋅精礦複產新增傳導鋅錠的市場預期大大地走在了產業的前面。鋅價下跌導致冶煉企業實際加工費處於歷史低位，冶煉廠利潤收窄明顯甚至出現虧損的情況。礦山與冶煉廠之間利潤差距逐步拉大，6月末冶煉廠在陝西召開減產會議，主題圍繞目前低加工費、及連連下跌的鋅價展開。會議表示各家冶煉廠將加強行業自律和共同合作，提高加工費，計劃減產10%。然而各企業未來的實際減產情況或根據企業自身的經營與財務狀況執行，具備成本優勢的企業減產的可能性更是較小，從原料保障的層面也將不會成為企業集中減產的主要原因。市場預期不會因為不確定性較強的聯合減產而輕易改變。
2． 進口超預期，累庫或成長期趨勢
自2017年7月以來，國內精煉鋅進口量同比均出現大幅增長。據海關總署數據顯示，2018 年 1-3 月，中國進口鋅數量為 13.9 萬噸，較 2017 年同期增加 8.1 萬噸，累計同比增幅 140%。二季度 LME 鋅持續交倉，對外盤打壓力度較強，而國內進入消費旺季，滬鋅表現強於倫鋅，滬倫比值走高，加之人民幣升值，現貨進口盈利視窗開啟。進口鋅流入一定程度上對國內現貨鋅升水造成打壓。同時從年初開始部分進口鋅被存放在保稅區中，從而導致上海保稅區庫存創歷史新高，4月最高達 23.1 萬噸左右，相比去年同期增加 10 萬噸，6月中旬之後，進口視窗再次關閉，雖滬鋅表現較倫鋅抗跌，但LME現貨高升水使得現貨進口出現虧損。美國經濟表現較為強勢，美元上漲動力猶存，人民幣大幅貶值，現貨進口虧損加大。
庫存方面，年初以來LME庫存出現多次交倉，其中均來自新奧爾良倉庫，目前LME鋅庫存處於相對高位，加之注銷倉單佔比不足4%，“擠倉”風險近乎為零。然而近日倫鋅升水又出現小幅回升，其主要原因或受消費回暖預期與期貨價格大幅下跌導致。國內精鋅社會庫存呈現明顯的“V”字型，二季度隨著北方地區采暖季限產結束，消費逐步復甦，加之國內煉廠檢修企業較多，華北地區現貨由前期貼水轉升水結構，6月初社會庫存從3月初的30萬噸，大降近15萬噸，偏低的庫存水準短期對鋅價形成支撐提振。而隨著4-5月進口視窗斷斷續續開啟，進口鋅入市流通不斷增加，彌補部分國內煉廠檢修影響，加之新一輪環保督查對下遊市場影響較大，儘管社會上隱性庫存不好評估，未來一段時間內國內鋅錠或又進入累庫階段。而短期階段性的庫存回調或成為盤面修複的重要節點。
四、下遊需求分析
從下遊初端消費來看，2018 年環保力度持續加大。一季度河北、山東鍍鋅廠供暖季限產以及“兩會”召開環保的嚴格管控，2018年1-4月，鍍鋅結構件平均開工率僅為56.7%，較去年同期下降了9.4個百分點。同時由於今年房地產、基建等板塊訂單較去年走弱，拖累鍍鋅結構件企業生產訂單。6月上合組織峰會在青島召開，山東地區的部分鍍鋅廠、氧化鋅廠限停產，環保督察力度加強影響部分鍍鋅消費。近期環保督察組入駐江蘇進行督察“回頭看”令環保檢查更新，部分鍍鋅企業限產30%-50%。根據中國鋼鐵工業協會數據，2018年1-5月份全國鍍鋅板累計產量為912.67萬噸，累計同比下滑3%。1-5月全國鍍鋅板累計銷量為893.24萬噸，同比上升0.38%。2018年5月底全國鍍鋅板庫存量為43.67萬噸，同比下滑25%。
房地產方面，國家統計局數據顯示，1-5月國內房地產開發投資累計41420億元，累計增速10.2%，超出市場預期。但今年整體資金面趨緊或將抑製全年房地產行業的發展，後期國內房地產投資增速持續高增長的態勢或難以持續。汽車方面，1-5月國內汽車產銷量分別為1176.41、1178.93萬輛，累計同比分別為3.6%、5.4%。2018年由於1.6L以下汽車購置稅優惠政策退出，這將對汽車產銷形成一定壓力，預計今年後期國內汽車產銷或仍難有明顯改觀。同時建築、通信、電力、交通等行業持續走弱，鍍鋅消費疲軟，其減少量大於汽車和電器行業帶來的鍍鋅消費增量，這是鍍鋅整體消費整體下降的主要原因。
2018年美聯儲加息頻率提升，全球流動性縮緊，下半年在巨集觀偏悲觀預期的指引下的全球整體消費或難有亮點。同時國內融資規模收縮、融資成本提升，對重資產行業影響較大，消費端難對鋅價有提振作用。各方研究機構統計，2018年鋅錠消費仍將保持低增速1-2%。消費端影響有限，更多還需關注鋅礦供給和鋅錠庫存的微觀變化及巨集觀層面影響對市場情緒的指引。
五、總結
下半年伴隨著市場對全球鋅礦複產預期逐漸加大，進口礦對國產礦替代效應增強，冶煉廠原料供應或出現緩和。鋅價下跌冶煉廠利潤壓縮一定程度上或刺激冶煉廠進行“減產”的商議表態，伴隨著短期庫存回調，盤面上或在短周期進行一定修複回調。然而基本面上鋅供需矛盾逐步緩解，加之下遊消費受巨集觀經濟與環保等多重壓力下拖累，整體來講內外盤鋅價已經逐步進入下行通道，下半年鋅價或出現抵抗式下跌走勢。同時國內市場還需重點需要關注人民幣匯率的走勢。一旦人民幣止跌或企穩，國內市場鋅價下跌走勢有望加速。相反，人民幣如果持續貶值，國內大宗商品的價格仍會受到非常強的支撐。策略上建議投資者待價格修複反彈後逢高布空，階段性操作；套利方面可關注買近拋遠正套操作，同時可階段性的把握買滬拋倫跨市反套操作。
（注：本文有刪減）
責任編輯：牛鵬飛
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室